Czy własne złoża popłacają?

PKN Orlen planuje ambitne inwestycje w złoża ropy naftowej. Niekoniecznie musi to podnieść wartość firmy dla akcjonariuszy. Na świecie wyceny koncernów, które zajmują się wyłącznie rafinacją ropy, nie odbiegają od wyceny firm paliwowych o zintegrowanej działalności.

Zdecydowana większość liczących się koncernów paliwowych na świecie nie tylko przetwarza ropę naftową, ale także zajmuje się jej wydobyciem. Pod tym względem Grupa Lotos i PKN Orlen należą do wyjątków - praktycznie wyłącznie zajmują się przetwarzaniem (rafinacją) ropy, ponieważ nie mają dostępu do pól naftowych. Co prawda, Lotos ma 69 proc. akcji spółki wydobywczej Petrobaltic, ale jej udział w dostawach dla całej grupy jest niewielki. W IV kw. ubiegłego roku Petrobaltic wydobył 57 tys. ton ropy, podczas gdy przerób tylko w gdańskiej rafinerii Lotosu był bliski 1500 tys. ton.

Koncerny rafineryjne

i zintegrowane

Jedną z potencjalnych korzyści, związanych z posiadaniem własnych złóż, jest bezpośredni wpływ rosnących cen ropy naftowej na zyski spółki paliwowej. Tymczasem spółki rafineryjne, które nie mają złóż, korzystają nie tyle na wzroście notowań ropy, ile na powiększaniu się marż rafineryjnych. Z drugiej strony, ta zaleta może okazać się wadą, kiedy ceny ropy zaczną spadać znacznie szybciej niż marże.

Jedną z największych na świecie spółek, które zajmują się wyłącznie przetwarzaniem ropy i dystrybucją jej produktów (ang. Oil Refining & Marketing) jest amerykańskie Valero Energy (o kapitalizacji bliskiej 30 mld euro). PKN Orlen - z kapitalizacją ok. 6 mld euro - zalicza się do większych firm z tej grupy - zarówno w Europie, jak i w USA. Pod względem wielkości polskie firmy paliwowe są zdecydowanie mniej porównywalne do koncernów zajmujących się zarówno rafinacją, jak i wydobyciem ropy (ang. Integrated Oil). Kapitalizacja Orlenu to niewielki ułamek wartości potentatów, takich jak BP, ExxonMobil czy Total.

Wyceny praktycznie

takie same

Obecnie Lotos notowany jest ze wskaźnikiem C/Z poniżej 6,5, a Orlen - ponad 9 (po uwzględnieniu dodatkowego zysku związanego z przejęciem czeskiego Unipetrolu C/Z spada do ok. 7). Porównaliśmy te wyceny ze wskaźnikami C/Z dla 10 spółek rafineryjnych z Europy i USA, pięciu globalnych koncernów zintegrowanych oraz trzech koncernów zintegrowanych działających w naszym regionie. Faktem jest, że obie polskie firmy paliwowe są wyceniane niżej niż przeciętnie ich konkurenci w regionie. Czy wynika to z tego, że nasze firmy nie mają własnych złóż? Niekoniecznie - okazuje się, że średni C/Z koncernów zintegrowanych wcale nie jest wyższy niż C/Z dla spółek rafineryjnych. Jest wręcz odwrotnie, chociaż różnice nie są duże (patrz tabela). W przypadku spółek rafineryjnych na wyższą przeciętną wycenę mają wpływ przede wszystkim niektóre mniejsze firmy europejskie. C/Z greckiego Corinth Refineries przekracza aż 19. Różnice w wycenie poszczególnych grup spółek praktycznie zanikają, jeśli wziąć pod uwagę nie średnią arytmetyczną C/Z, lecz medianę (tzw. wartość środkową), która jest mniej wrażliwa na skrajnie niskie lub skrajnie wysokie wyceny firm. W każdym przypadku mediana z C/Z wynosi ponad 10. Innymi słowy, koncerny paliwowe są na ogół wyceniane podobnie bez względu na to, czy mają własne złoża ropy naftowej, czy też nie.