Rynki akcji wkraczają w gorący okres

Możemy już wskazać elementy, które w przeszłości stanowiły zły znak dla rynku. Nie jest to jednak na razie silny proces. To sugeruje, że hossa ma przed sobą jeszcze kilka miesięcy.

Hossa na rynkach wschodzących trwa już ponad trzy lata. Pomimo to w ostatnich miesiącach notowania rosną w takim tempie, jak wtedy gdy się zaczynała. Czy nie jest to oznaka euforii?

Akcje na rynkach wschodzących wydają się być tam, gdzie być powinny, biorąc pod uwagę ich wrażliwość na przebieg globalnego cyklu koniunkturalnego. Przez ostatnie kilkanaście lat roczną dynamikę indeksu MSCI EM, opisującego notowania na emerging markets, można sprowadzić do prostej funkcji wskaźnika koniunktury w przemyśle amerykańskim ISM. Obecnie ceny akcji na rynkach wschodzących są mniej więcej o połowę droższe niż rok temu. Taka skala wzrostu jest spójna z ostatnimi wskazaniami ISM. Ponieważ akcje trochę wyprzedzają ankiety przeprowadzane wśród przedsiębiorców, to lekkie przewartościowanie, które można teraz zaobserwować, może zniknąć po publikacji danych za maj. Pod warunkiem że dojdzie do dalszego wzrostu tego wskaźnika.

Czyli nie ma aktualnie elementów wskazujących na wyczerpywanie siź potencjału hossy na emerging markets?

Jak pan zauważył, okres dobrej koniunktury trwa już bardzo długo. Jest to nietypowe zjawisko. Od prawie trzech lat wskaźnik ISM dla amerykańskiego sektora przemysłowego pozostaje ponad poziomem 50 pkt, oddzielającym okres stagnacji od rozwoju. W ostatnich 60 latach były tylko trzy okresy równie długiej ekspansji. Dwukrotnie zdarzyły się w latach 70. i raz w latach 60. Zobaczmy, jakie dotychczas rezultaty przynosiło inwestowanie w akcje w drugim roku i 10. miesiącu ekspansji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych. Kupując akcje z DJIA w takim momencie, przeciętnie licząc, w ciągu 2 miesięcy można było jeszcze zarobić 3,8 proc. Jednak w perspektywie 10 miesięcy strata wynosiła średnio aż 23,2 proc. Opierając się na tej analogii, można oczekiwać dotarcia indeksu DJIA do 11 800 pkt w czerwcu tego roku oraz spadku do 8730 pkt w lutym 2007 r.

Równocześnie znajdujemy się w drugim roku cyklu prezydenckiego. To historycznie najgorszy czas dla rynków finansowych podczas czteroletniej kadencji. Powinien być podobny do roku 2002, 1998, 1994 czy 1990. Tylko 1998 r. akcje w USA przyniosły zyski, ale nie obyło się bez poważnych perturbacji, które latem wywołały drastyczną wyprzedaż.

Do tego z końcem kwietnia weszliśmy w martwy sezon na rynku akcji - łączna stopa zwrotu dla amerykańskiej giełdy od zakończenia II wojny światowej z inwestycji w okresie od końca kwietnia do końca października wynosi 30 proc. Przez pół wieku w tym czasie praktycznie nic nie zarobiliśmy. Wszystkie zyski narodziły się w okresie od Wszystkich Świętych do 1 maja. Czyli najbliższe pół roku to niedobry okres sezonowy w najgorszym roku cyklu prezydenckiego.

Od dłuższego czasu korelacja rynków wschodzących z amerykańskim parkietem nie jest duża. Jak te statystyki mają się do emerging markets?

Kupując akcje z rynków wschodzących pod koniec kwietnia w 1990 r., straciliśmy 13,8 proc. w 7 miesięcy (szczyt wypadł w lipcu), w 1994 r. było to 9,5 proc. w ciągu 10 miesięcy (maksimum ustanowione zostało we wrześniu). Od kwietnia 1998 r. portfele inwestorów z emerging markets uszczuplone zostały o ponad 40 proc. w cztery miesiące (górka wypadła w kwietniu), a w 2002 r. o 30 proc. w niecałe pół roku (szczyt ukształtowany został w kwietniu). Średnio strata wyniosła więc ponad jedną piątą w ciągu 6,5 miesiąca. Szczyt przeciętnie licząc wypadał w czerwcu.

Co realizacja takiego scenariusza oznaczałaby dla polskiej giełdy? Czy oznacza to, że zostało nam już tylko kilka tygodni hossy przed mocniejszym załamaniem cen?

Pytanie, czy te czynniki ryzyka się zmaterializują. Jeśli tak, to nie trzeba przekonywać, że spadek na emerging markets miałby przełożenie na nasz rynek - od wielu lat WIG jest kopią indeksu MSCI EM.

Do wniosku, że w okolicach 45 tys. pkt dla indeksu WIG może zakończyć się hossa, prowadzi również analiza techniczna. Mniej więcej na tej wysokości wypada górna granica formacji kanału (dwie równoległe linie łączące kolejne dołki i szczyty - przyp. red.), obejmującej ostatnie 10 lat notowań. Ten sam poziom wynika z wysokości wieloletniej konsolidacji, z jakiej WIG wybił się wiosną 2004 r. Przyjmuje się, że ceny w takiej sytuacji rosną o tyle, ile dzieliło górne ograniczenie trendu bocznego od dolnego. Więc bez wątpienia robi się gorąco.

Jak zestawić te rysujące się na horyzoncie zagrożenia z utrzymującymi się świetnymi nastrojami na rynkach?

Czynnik zagrażający hossie został już uruchomiony - to wzrost rynkowych stóp procentowych. Jeszcze we wrześniu 2005 r. rentowność niemieckich obligacji 10-letnich była najniższa od okresu poprzedzającego bezpośrednio I wojnę światową. W USA utrzymywały się realnie ujemne stopy procentowe. W takich warunkach nawet średnio zarabiająca osoba jest w stanie wziąć kredyt mieszkaniowy. Przedsiębiorstwa mogą przygotować więcej konkurencyjnych biznesplanów. To generuje większy popyt, a ten przekłada się na wysokie ceny surowców. To zjawisko ma charakter globalny.

W przeszłości zmiany stóp wyprzedzały zmiany koniunktury gospodarczej od 12 do 14 miesięcy. To oznacza, że od czerwca do września tego roku powinien być ustanowiony szczyt koniunktury. Gdzieś latem tego roku rosnące stopy zaczną hamująco działać na gospodarkę światową. To dotknie i polską gospodarkę, której zachowanie jest mocno związane z tym co dzieje się w Eurolandzie.

Czy w przedstawianym scenariuszu są jakieś niewiadome?

Trudno dokładnie określić, jak przebiegnie spowolnienie i jakie będą reakcje na rynkach akcji - gwałtowne czy nie. Między wiosną 2004 r. a wiosną 2005 r. też mieliśmy ochłodzenie koniunktury. U nas zbiegło się z kacem po przedakcesyjnym boomie. Hossie wiele ono nie zaszkodziło. "Poległy" natomiast małe spółki, które uwielbiają ożywienie gospodarcze. Wobec tego można przyjąć, że od lata tego roku akcje małych firm nie będą tymi, które warto trzymać. Natomiast na poziomie ogólnym może się okazać, że spowolnienie odbije się jedynie na obniżeniu się stóp zwrotu.

Szczególną uwagę trzeba zwracać przede wszystkim na amerykański rynek nieruchomości. Zaczyna wyraźnie zwalniać. On był jednym z głównych źródeł wzrostu zamożności Amerykanów. Ostatnie załamanie sprzedaży nowych domów zapowiada wyraźne zwolnienie dynamiki PKB pod koniec roku.

Czy pojawią się jakieś klarowne sygnały, ostrzegające, że przesilenie jest tuż-tuż. Czy może nadejdzie ono niespodziewanie?

Takiego złotego Graala chyba nie będzie. Rynki obligacji i surowców są opóźnione w stosunku do giełd akcji oraz gospodarki. Rentowność papierów skarbowych i ceny surowców rosną dłużej niż trwa dobra koniunktura w gospodarce i na parkietach giełdowych. To oznacza, że najpierw zacznie spadać KGHM, a potem cena miedzi.

Jednocześnie możemy już wskazać elementy, które w przeszłości stanowiły zły znak - słabość sektora dóbr użyteczności publicznej czy jednoczesne ustanawianie przez dużą liczbę spółek w USA rocznych maksimów i minimum (tzw. Hindenburg Omen).

W tle mamy spłaszczoną krzywą rentowności w USA, która dotychczas była bardzo dobrym prognostykiem osłabienia koniunktury. Istnieją silne przesłanki, że wskaźnik ISM w USA zejdzie pod koniec roku poniżej 50 pkt, co powinno przełożyć się na ujemną roczną zmianę indeksu MSCI EM. Zainteresowanie inwestorów lokujących na emerging markets zawęża się przy tym coraz bardziej do kilku rynków, gdzie sektory związane z rynkiem surowcowym są najmocniej reprezentowane (np. Rosja, która w tym roku zyskała już ok. 50 proc.). Takie zachowanie też jest niepokojące. Nie jest to jednak na razie silny proces. To sugeruje, że hossa ma przed sobą jeszcze kilka miesięcy.

Czy zachowanie rynku surowców da się jeszcze wytłumaczyć fundamentami, czy jest to już tylko czysta spekulacja?Spekulacja też, ale przede wszystkim fundamenty. Można zrobić model cen miedzi oparty na jednym ze składników badania ISM - opóźnieniach w dostawach. Widać tutaj bardzo dużą zależność. Jeśli oprzeć się tylko na tym, to rzeczywiście w tym roku ceny miedzi podniosły się zbyt wysoko. Ale zawsze można to wytłumaczyć popytem z Chin czy czynnikami spekulacyjnymi.

O miedzi mówi się, że ma doktorat z ekonomii. Na naszym podwórku można dostrzec silny związek złotowych cen tego metalu z dynamiką produkcji przemysłowej.

Nie wszystkie ceny towarów idą w tym roku w górź. Produkty rolne tak nie drożeją. Czy taka polaryzacja nie jest oznaką słabnięcia hossy na rynku surowców?

Podaż produktów rolnych odnawia siź co roku. W przypadku surowców, takich jak ropa czy metale proces, odnawiania produkcji jest bardzo długi - od poszukiwania i badania złóż, przygotowania ich do wydobycia, poprzez budowę kopalni do stworzenia infrastruktury przesyłowej. Z tego punktu widzenia można zakładać, że hossa na rynku towarów utrzyma się do końca dekady. O tym, że w odniesieniu do surowców zaczyna się źle dziać, będzie informował spadek kursów commodity currencies (walut państw o dużym udziale surowców w eksporcie, takich jak Kanada, RPA, Australia - red.).

A jak zestawić oczekiwania na wzrost cen surowców w kolejnych latach ze zbliżającym się spowolnieniem?

Oczywiście, w średnim terminie ceny towarów zareagują mocnym spadkiem. Biorąc pod uwagę skalę aprecjacji z ostatnich tygodni, może to nawet przybrać formę krachu na rynku surowców. To przełoży się na notowania spółek surowcowych.

W tym sensie to spowolnienie, które pojawi się w połowie roku, może mieć łagodny przebieg od strony gospodarczej, ale bardzo gwałtowny w sektorach surowców energetycznych (Energy) oraz wytwórców materiałów do produkcji (Materials). Przykładem, jak może rozwinąć się sytuacja, było zachowanie srebra. Niedawno jednego dnia jego cena spadła o 12 proc.

Ale nie byłby to koniec hossy na rynku surowców?

Potem notowania powinny ustanowić kolejne rekordy. Nowe zasoby surowców nie trafią na rynek przed końcem tej dekady. Jednocześnie Fed zareagowałby na pogorszenie koniunktury obniżką stóp, ceny obligacji poszłyby w górę i w naturalny sposób rozpoczęłaby się kolejna sekwencja hossy.

Ceny akcji na rynkach wschodzących w dużym stopniu są skorelowane z oczekiwaniami inflacyjnymi w największych gospodarkach świata. Dotychczasowe podwyżki stóp nie są w stanie wyhamować wzrostu inflacji.

Czy kluczowym czynnikiem, z punktu widzenia naszego rynku, jest cena miedzi? Jej wzrost podbija notowania KGHM. Ta firma w dużym stopniu kształtuje pozytywne nastroje na parkiecie i jednocześnie zwiększa stopy zwrotu z funduszy. To wraz z nowymi wpłatami powoduje wzrost aktywów i tym samym wartość prowizji banków będących udziałowcami TFI. Notowania banków stają się dodatkowym paliwem hossy. W uproszczeniu tworzy się w ten sposób zamknięty obieg, który przy zwyżce cen miedzi mógłby jeszcze długo funkcjonować.

Cena miedzi jest objawem ogólnego ożywienia gospodarczego, które oddziałuje na wszystkie segmenty gospodarki. Banki nie rosną tylko dlatego, że w górę idą notowania KGHM.

Dotknął pan jednocześnie ważnej kwestii zależności między realną gospodarką a rynkami finansowymi. Nie przebiegają one w jedną stronę. Z jednej  strony, giełdy są barometrem gospodarki. Z drugiej - mamy tzw. wealth efekt, czyli zależność wydatków konsumentów od zmian wartości majątku, wynikających ze zjawisk zachodzących na rynkach finansowych. Na świecie łatwo powiązać nastroje konsumenckie ze sprzedażą detalicznej, a tź ostatnią z zachowaniem rynków akcji. Czy takie zjawiska w polskiej gospodarce już obserwujemy? Trudno powiedzieć.

Powstaje pytanie, na ile powierzający funduszom akcji w tym roku kapitał są świadomi, że w przypadku pogorszenia koniunktury nie będą w stanie uniknąć strat.

Definicja funduszu akcyjnego sugeruje, że klient oczekuje, że kupując Statuty zezwalają jednak na zmienne zaangażowanie w akcje, co daje klientom przesłanki do przypuszczenia, że wraz ze zbliżaniem się hossy ku końcowi zarządzający będzie ograniczał udział akcji w portfelu. Natomiast z wypowiedzi wynika, że alokacja jest bliska górnym limitom.

Zarządzający są w pewnym stopniu więźniami sukcesu - napływające pieniądze trzeba alokować. Aby ograniczać ryzyko, można w ramach wyznaczonego zaangażowania na rynku akcji przesuwać środki do poszczególnych sektorów czy grup spółek (mniejszych lub większych). Jednocześnie jest możliwość inwestowania w spółki spoza benchmarku.

Wróćmy jeszcze do rynków finansowych. Z czego wynika spadek dolara w ostatnich tygodniach? Czy nie jest zapowiedzią jakichś perturbacji na rynkach?

W perspektywie najbliższych pięciu lat rokowania dla dolara są bardzo słabe. Były dobre, gdy kapitał płynął do sektorów skoncentrowanych w Stanach Zjednoczonych. Działo się to w drugiej połowie lat 90. Najsłabsze były waluty emerging markets, bo przy taniejących surowcach kapitał odpływał z sektorów starej ery i płynął do branż nowej ery, czyli informatycznych i telekomunikacyjnych.

W tej dekadzie sytuacja jest zupełnie odwrotna. Od przełomu 2000 r. i 2001 r. kapitał opuszcza sektor technologiczny, bo nastąpiło w nim załamanie. Równocześnie w pewnym momencie inwestorzy zorientowali się, że mamy do czynienia z największą od 20 lat hossą na rynkach surowców. Dlatego uznali, że pieniądze są do zarobienia w sektorach będących beneficjentami hossy surowcowej. Te zaś są skoncentrowane na rynkach peryferyjnych.

Dolar będzie słabł, dopóki surowce będą drożeć. W momencie gdy przez chwilę inwestorzy zwątpią w kontynuację wzrostu cen towarów, ich ceny spadną, kapitał zacznie szukać nowej przystani. Pojawi się zapotrzebowanie na "nieźle oprocentowane bezpieczeństwo". To będzie oznaczać ucieczkę w amerykańskie obligacje skarbowe. Po tąpnięciu na rynku surowców zaczną następować obniżki stóp w USA i w ślad za tym rentowność zmaleje o - powiedzmy - 2 pkt proc.

Hossa na rynku towarów w ubiegłym roku miała się dobrze, a dolar przecież mocno zyskiwał.

Inwestorzy uświadomili sobie teraz, że ożywienie na świecie trwa, spowolnienie w USA nie postępuje tak, jak się spodziewano na początku roku. To znaczy, że stopy procentowe zajdą wyżej niż sądzono. Opłaca się zatem czekać, by zająć pozycję na bardziej atrakcyjnym poziomie. Nie ma sensu już teraz lokować w dolara, skoro za kilka miesięcy będzie można uzyskać lepszy procent.

Zauważmy przy tym, że słabość sektorów cyklicznych (m.in. spółki surowcowe) względem defensywnych (konsumpcyjnych) sprzyja wzmocnieniu dolara. Na tej podstawie można postawić tezę, że jakiekolwiek silne osłabienie w sektorach cyklicznych objawi się wzmocnieniem dolara.

Do tego przez ostatnie 30 lat można wykazać zależność kursu dolara wobec głównych walut europejskich od różnicy w rentowności obligacji.

Warto też odnotować, że o ile w latach 2003-2004, kiedy stopy w Stanach wynosiły 1 proc., inwestorzy pożyczali środki na amerykańskim rynku i lokowali je tam, gdzie można było uzyskać wyższe zyski ("carry trade"). Gdy stopy w Stanach Zjednoczonych przewyższyły poziom europejski, takie zjawisko przeniosło się na Stary Kontynent - zaczęło się opłacać pożyczać w euro na 2 proc. i lokować gdzie indziej.

Siła dolara w minionym roku wynikała w sporym stopniu z zamykania krótkich pozycji w tej walucie. Ostatnie umocnienie euro analogicznie mogło wynikać z zamykania krótkich pozycji, będących wynikiem wcześniejszych pożyczek we wspólnej walucie.

Nie ma więc szans na zyski z dolara? Pod koniec minionego roku widział Pan szanse na zarobek, jeśli nadarzy się okazja kupna po ok. 3 zł.

Jestem przeciwny tezie o krachu dolara już teraz. Sądzę, że raczej przeżyjemy falę jego aprecjacji w wyniku realokacji kapitału z peryferiów do centrum. W takim ujęciu lokaty w USD - czy szerzej waluty - byłyby w tym roku rodzajem zabezpieczenia przed ryzykiem spadku cen akcji i obligacji. Antydolarowy nastrój jest obecnie równie silny, jak w listopadzie 2004 r., a więc na 1,5 miesiąca przed dołkiem poprzedzającym 10-miesięczną korektę w 2005 r. Dla mnie celem dla kursu EUR/USD jest 1,28-1,29, co przełożyłoby się u nas na spadek dolara do ok. 2,92 zł.

Jednak "kontrariańskie założenie", że dolar na przełomie czerwca i lipca ustanowi minimum i w związku z tym należy kupić go poniżej 3 zł i potem na odpływie kapitału z emerging markets silnie zarobić, jest zabawą w stawanie na torach przed pędzącym ekspresem z silnym przekonaniem, że zatrzyma się on dokładnie przed naszym nosem. Tę zabawę - na dużą skalę - można polecać tylko inwestorom świadomym długoterminowego ryzyka związanego z lokatami w "imperialną" walutę.

Dziękuję za rozmowę.