Instrumenty po chodne na GPW - co dalej?

Rok 2005 był dla warszawskiej giełdy wspaniały. Przyniósł rekordy na obu podstawowych rynkach - akcji i instrumentów pochodnych

Hossa przyciągnęła nowych inwestorów krajowych i zagranicznych. Debiutowały kolejne spółki, giełda wprowadziła nowe instrumenty pochodne, padały kolejne rekordy poziomu indeksów, skali obrotów, popularności giełdy. Czy jednak perspektywy rozwoju rzeczywiście są aż tak dobre? Czy największy sukces warszawskiej giełdy - rynek pochodnych - nadal będzie powodem do niekwestionowanej dumy? Czy uda się utrzymać lub nawet poprawić jego miejsce wśród czołowych giełd instrumentów pochodnych w Europie?

Odpowiedź na postawione pytania wymaga przedstawienia i oceny stanu rynku pochodnych. Co z niej wynika?

Po pierwsze

Transakcji instrumentami pochodnymi na GPW w Warszawie dokonują w dominującej części osoby fizyczne. Ich udział w obrocie w 2005 r. wyniósł ponad 70 proc. Co więcej, ponad 2/3 pozostałego obrotu wynikało z aktywności instytucji pełniących rolę animatorów rynku. Są to więc transakcje zapewniające płynność notowań, a nie podporządkowane autonomicznym celom instytucji. Polskie giełdowe instrumenty pochodne są sporadycznie wykorzystywane w ramach strategii inwestycyjnych przez inwestorów zagranicznych (zaledwie ok. 5-procentowy, chociaż rosnący, udział w obrocie w 2005 r.) oraz krajowe instytucje (ok. 2 proc.). Taka struktura inwestorów przesądza o tym, że przeważająca część transakcji jest podporządkowana krótkoterminowej spekulacji, do której wykorzystywane są instrumenty pochodne o najbliższych terminach wygaśnięcia. Marginalne znaczenie ma wykorzystanie giełdowych instrumentów pochodnych w celu ograniczenia ryzyka (hedging).

Po drugie

Dominują kontrakty terminowe na indeks WIG20. Ich udział w obrocie instrumentami pochodnymi, mierzony wolumenem, wyniósł w 2005 r. aż ponad 91 proc. Optymiści mogą wskazać, że udział ten jednak spada. Pesymiści zauważą jednak, iż spadek jest bardzo powolny (z 94 proc. w 2003 r. i 93 proc. w 2004 r.). Wskażą także na niemalejący łączny udział kontraktów terminowych i opcji na jeden indeks - WIG-20. W 2003 r. było to 94,4 proc. wolumenu, w 2004 r. - 95,4 proc., a w 2005 r. - 95,6 proc. Jak widać, nie tylko nie nastąpił spadek, ale nawet odnotowano wzrost.

Po trzecie

Sukcesem, chociaż, oczywiście, nie aż tak spektakularnym i być może mniejszym od oczekiwań, było wprowadzenie na parkiet giełdowych kontraktów terminowych na akcje poszczególnych spółek (ponad 3-procentowy udział w wolumenie obrotu w 2005 r.) oraz, zwłaszcza, opcji na WIG20 (ponad 4-procentowy udział). Okazało się, nie po raz pierwszy, że instrumenty pochodne przydatne dla aktywnych inwestorów indywidualnych są przez nich doceniane. Dotyczy to nawet derywatów bardziej złożonych, jakimi niewątpliwie są opcje.

Po czwarte

Marginalne znaczenie mają kontrakty terminowe na indeksy TechWIG i MIDWIG (łącznie 0,2 proc. wolumenu obrotu instrumentami pochodnymi w 2005 r.) i waluty (0,1 proc.) oraz jednostki indeksowe MiniWIG20 (0,3 proc., przy czym jednostka wartościowo to tylko 1/100 kontraktu terminowego na WIG20). Niepokojące jest zwłaszcza to, że udziały znacznie spadły: kontraktów na indeksy TechWIG i MIDWIG z 0,9 proc., a jednostek indeksowych - z 1,2 proc. w 2004 r. Natomiast utrzymująca się marginalna rola terminowych kontraktów walutowych zasługuje na szczególną uwagę. Wszak zostały one wprowadzone na GPW w Warszawie już w 1998 r., zaledwie kilka miesięcy po kontraktach na WIG20. A wolumen obrotu nimi jest obecnie 1000-krotnie mniejszy.

Po piąte

Sukcesu nie przyniosło, przynajmniej na razie, wprowadzenie kontraktów terminowych na obligacje skarbowe. Nie po raz pierwszy nie przyjął się na parkiecie GPW instrument pochodny adresowany, w praktyce wyłącznie, do części inwestorów instytucjonalnych. Oczywiście, można wskazać, że podstawową przyczyną niepowodzenia jest zakaz wykorzystania instrumentów pochodnych przez Otwarte Fundusze Emerytalne.

Jednak ilustruje to, typowe nie tylko dla rynków giełdowych, problemy ze sprzedażą produktu przeznaczonego dla bardzo Nabywców, z których większość może wykorzystać inne, bardzo podobne produkty oferowane, ich zdaniem, na korzystniejszych warunkach, a znaczna część jest bardzo podatna na wpływ regulacji prawnych ograniczających swobodę działania. Po raz kolejny okazało się, że na polskim rynku giełdowym, w długim okresie, nie zawodzą tylko inwestorzy indywidualni. Jeżeli instrument jest dyskryminowany podatkowo (walutowe kontrakty terminowe w latach 1998 - 2003) lub zupełnie niedostosowany do ich potrzeb (kontrakty terminowe na obligacje) to obrót nim jest niewielki. A to z kolei oznacza marginalizację takiego instrumentu.

Po szóste

Na rynkach opcji, przynajmniej przez kilka lat po wprowadzeniu nowych instrumentów do obrotu giełdowego, inwestorzy nie są w stanie sami zapewnić nawet minimalnej płynności. Wynika to przede wszystkim z dużej liczby notowanych serii opcji - indeksowi lub akcjom jednej spółki na GPW odpowiada nie mniej niż 16, zwykle ponad 20, serii opcji. Kłopoty związane z zawieraniem transakcji znaczną częścią serii opcji indeksowych oraz dominującą częścią serii opcji na akcje są poważnym problemem dla inwestorów. W przypadku opcji na akcje sparaliżowało to nawet rozwój tego segmentu rynku.

Jak wynika z podanych cech polskiego, giełdowego rynku instrumentów pochodnych, jego stan należy ocenić pozytywnie. Nie może to być jednak ocena bezkrytyczna. Polski giełdowy rynek pochodnych nie jest wolny od słabości. Co więcej, widoczne są poważne zagrożenia. Niektóre z nich dotyczą całości rynku, inne tylko niektórych jego segmentów. Wszystkie wymagają od nowego zarządu giełdy, dominującego właściciela - Skarbu Państwa, oraz od instytucji finansowych współpracujących z giełdą podjęcia konkretnych decyzji, a następnie konsekwentnej realizacji wynikających z tego działań.

Podstawowe zagrożenie związane jest z koncentracją dominującej części obrotu na jednym instrumencie - kontraktach terminowych na indeks WIG20. Podstawową zaletą, dla inwestorów, jest w tym przypadku bardzo wysoka płynność. Nie mają trudności ani z otwarciem, ani z zamknięciem pozycji po "uczciwej" cenie.

Można zachźciæ

Pozornie nic nie wskazuje, aby cokolwiek mogło zniechęcić inwestorów indywidualnych do utrzymania, a nawet zwiększenia obrotów. Jednak tak nie jest. Wystarczy, że zostanie im zaoferowany inny instrument pochodny, o jeszcze korzystniejszych parametrach. Zwłaszcza jeżeli udostępnią go działające w Polsce podmioty zarówno poprzez internet, jak i, co jest szczególnie istotne, w "salach dogrywek" punktów obsługi klientów biur i domów maklerskich. Dojść do tego może, jeżeli sprywatyzowana GPW w Warszawie blisko stowarzyszy siź z wielką giełdą (np. London Stock Exchange, Deutsche Boerse) lub stanie się członkiem dużego aliansu giełdowego (np. Euronext lub grupa giełd działających pod egidą skandynawskiej OMX). Wówczas kontrakty terminowe na indeks WIG20 mogą zostać wyparte przez kontrakty na wiodący indeks takiego rynku lub jeden z indeksów paneuropejskich (np. Dow Jones Euro Stoxx). Jednak prywatyzacja giełdy nie jest koniecznym warunkiem opisanych zmian. Możliwe jest to nawet wtedy, gdy warszawska GPW nadal będzie samodzielnym, niesprywatyzowanym podmiotem. Wprowadzeniu na polski rynek, w tym poprzez liczne polskie przedsiębiorstwa maklerskie, zagranicznego instrumentu pochodnego będą prawdopodobnie sprzyjać przyszłe regulacje Unii Europejskiej. Już teraz widać, że zmiany przepisów będą korzystne zwłaszcza dla największych giełd europejskich i oferowanych przez nie instrumentów, także pochodnych. Jeżeli któraś z tych giełd zdecyduje się na wprowadzenie do Polski swojego produktu, zaoferuje promocyjne (a nawet dumpingowe) opłaty i depozyty zabezpieczające, powszechnie udostępni za darmo aktualne dane o notowaniach (czego nie robi warszawska GPW) to odejście większości inwestorów z rynku kontraktów terminowych na WIG20 może nastąpić błyskawicznie.

Pomoże wejście do strefy euro

Sprzyjać temu będzie coraz bliższa perspektywa przystąpienia Polski do strefy euro. Po wprowadzeniu euro ostatecznie zniknie ryzyko walutowe, które dotychczas skutecznie zniechęcało do inwestowania w nominowane w euro (albo innej walucie obcej) instrumenty pochodne. Po kilku miesiącach od agresywnego, szerokiego wprowadzenia nowego, zagranicznego instrumentu pochodnego obroty kontraktami na WIG20 spadną prawdopodobnie do poziomu niewiele wyższego niż obroty kontraktami terminowymi na indeksy TechWIG i MIDWIG. A i te będą wówczas niewielkie.

Rok 2005 był dla warszawskiej giełdy wspaniały. Przyniósł rekordy na obu podstawowych rynkach - akcji i instrumentów pochodnych. Na rynku akcji roczne obroty (191 mld zł) wzrosły ponad 1,5-krotnie, na rynku pochodnych (250 mld zł) były bardzo bliskie podwojenia w stosunku do także rekordowego 2004 r. Paradoksalnie, tym co może pozwolić na zachowanie pozycji, a nawet dalszy rozwój kontraktów terminowych na indeks WIG20, jest odwlekanie przystąpienia do strefy euro. Sytuacja diametralnie siź zmieni po zastąpieniu złotego przez euro. Dowolne giełdowe instrumenty pochodne nominowane w tej walucie wiązałyby się wyłącznie z ryzykiem cen walorów bazowych.

O wyborze przez inwestora konkretnego instrumentu (lub grupy powiązanych - np. kontraktów terminowych i opcji opiewających na ten sam walor) decydowałyby tylko dostępność, zmienność instrumentu bazowego, koszty, płynność i pełna obsługa "biurowa" (w tym przekazywanie inwestorom i polskim urzędom skarbowym odpowiedników obecnego PIT-38). Trudno założyć, że najlepsze pod tymi względami byłyby akurat kontrakty terminowe na indeks WIG20, oferowane przez warszawską giełdę. Szansą dla nich jest więc utrzymanie jak najdłużej ryzyka walutowego związanego z inwestycjami w kontrakty zagraniczne. A to wiąże się z jak najpóźniejszym przyjęciem przez Polskę nowej waluty - euro.

Jeżeli zrealizowany zostanie "czarny scenariusz", to wiodącymi instrumentami pochodnymi warszawskiej giełdy (samodzielnej lub będącej członkiem stosunkowo luźnego aliansu) zostaną prawdopodobnie kontrakty terminowe i opcje opiewające na akcje poszczególnych, dużych polskich spółek. Dlatego rozwój właśnie tych instrumentów pochodnych powinien być w najbliższych miesiącach i latach podstawowym zadaniem warszawskiej giełdy. A do zrobienia jest w tym zakresie bardzo dużo. Obroty kontraktami terminowymi na akcje spółek stanowią teraz zaledwie kilka procent obrotów kontraktami terminowymi na WIG20. Jeszcze gorzej jest z opcjami na akcje. Na razie mają one śladowe znaczenie. Obroty nimi wynoszą promile obrotów na całym polskim giełdowym rynku pochodnych. Optymiści pocieszają się jednak, że zostały one wprowadzone niedawno, we wrześniu 2005 r., a więc czas przyniesie poprawę sytuacji.

Czy na pewno? Początki kontraktów terminowych na WIG20 też były trudne. Ale przełom pod koniec 1998 r. nie nastąpił "sam z siebie". Spowodowały go równoległe głębokie obniżki prowizji maklerskich, depozytów zabezpieczających, akcja edukacyjna oraz, co odegrało kluczową rolę, pomoc ministra finansów. Zwolnił on z podatku dochody osób fizycznych z pochodnych opiewających na papiery wartościowe oraz indeksy. O tym, jak było to istotne, świadczy brak rozwoju walutowych kontraktów terminowych, z których dochody cały czas były i są opodatkowane. Niezbędne są konkretne, wszechstronne działania giełdy, władz, instytucji finansowych. Oby nastąpiły jak najszybciej.

CV

Andrzej Fierla

> dr hab., profesor Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie.

> Zawodowo zajmuje się zagadnieniami związanymi z rynkiem kapitałowym, instrumentami

pochodnymi oraz wyceną

przedsiębiorstw.

> Łączy to z praktyką - inwestowaniem na Giełdzie Papi