Rafako - jak długo można żyć nadziejami?

Kurs Rafako byłby o połowę niższy, gdyby wskaźniki wyceny wróciły do średnich poziomów z przeszłości. Uzasadnieniem dla ich obecnych poziomów mogłaby być realizacja zapowiadanych kontraktów lub przejźć innych firm

Chodzi przede wszystkim o budowę nowego bloku energetycznego w Bełchatowie, co powinno znacząco poprawić wyniki finansowe. Jednocześnie panuje przekonanie, że segment budownictwa energetycznego wymaga ogromnych nakładów na modernizację. Szacuje się je przynajmniej na kilka miliardów złotych. Pytanie, czy rzeczywiście jesteśmy u progu boomu inwestycyjnego w tej branży. Jeśli tak, to Rafako ze względu na swoją mocną pozycję na rynku będzie na tym w bardzo dużym stopniu korzystać. Zatrzymanie prywatyzacji przez obecny rząd, w tym sektora energetycznego oraz nierozwiązana sprawa kontraktów długoterminowych (KDT) nie pozwalają jednak na definitywne stwierdzenie, że taki proces rzeczywiście się zaczyna. Brakuje też klarownej polityki państwa dla sektora.

Małe przestanie być piękne?

To, że inwestorzy w czasie hossy kupują akcje nie w oparciu o twarde fakty, ale oczekiwania i nie reagują gwałtownie, gdy nadzieje rozmijają się z rzeczywistością, jest dość naturalne. Jednak w momencie odwrócenia koniunktury na parkiecie zaczyna następować mniej lub bardziej pospieszna weryfikacja. Trudno powiedzieć, czy akcje Rafako również staną się jej przedmiotem. Jak długo inwestorzy będą skłonni oczekiwać spodziewanych przez nich efektów działalności. Na razie walory spółki od chwili rozpoczęcia silnego spadku na giełdzie (11 maja) straciły mniej więcej tyle, co rynek. WIG20 w tym czasie zniżkował o 22 proc., WIRR o nieco ponad jedną piątą, MIDWIG o 15 proc., a papiery Rafako poszły w dół o 19 proc. To wskazuje, że notowania są w największym stopniu zdeterminowane wydarzeniami na całej giełdzie. Natomiast trudno mówić, by proces zderzenia oczekiwań z rzeczywistością na dobre się zaczął. Na razie jest to jedynie groźba, która niekoniecznie musi się spełnić.

Dlaczego trzeba obawiać się takiego zjawiska? Od połowy minionego roku wzrost notowań Rafako następował wbrew pogarszającym się wynikom. Sukcesywnie zmniejszały się zyski na akcję, pogarszała się rentowność, obniżyła się marża brutto ze sprzedaży, podniosły się natomiast koszty. To nie przeszkodziło w podwojeniu się kursu. W efekcie wycena zaczęła zdecydowanie odbiegać od przeciętnej z przeszłości. Aktualnie notowana różnica nie ma precedensu w dotychczasowej historii giełdowej firmy. W jakimś stopniu jej uzasadnieniem mogłaby być transakcja sprzedaży nieruchomości, która przyniesie spółce nadzwyczajne zyski w II kwartale. Zarobi na tym więcej niż w całym ubiegłym roku. Jednak przy tak dużej dysproporcji można byłoby oczekiwać pojawienia się czynnika o długofalowym oddziaływaniu.

Na notowania Rafako w ostatnim czasie negatywnie przekładała się ogólna koniunktura giełdowa, do realizacji zysków skłaniał wcześniejszy pokaźny wzrost, ale jednocześnie korzystnie wpływały doniesienia z gospodarki wskazujące na jej szybki rozwój. Mają one większy wpływ na spółki o mniejszej kapitalizacji niż będące w sporym stopniu domeną zagranicznych inwestorów blue chips. W tym kontekście istotnego znaczenia nabiera kwestia, czy ostatnia wyprzedaż ma fundamentalne przesłanki i jest zapowiedzią spadku tempa rozwoju naszej gospodarki, czy tylko wynika z czynników "płynnościowych" i psychologicznych. W pierwszym wypadku należałoby się spodziewać, że ciężkie czasy dla posiadaczy akcji Rafako i innych mniejszych firm dopiero nadejdą.

Duże znaczenie eksportu

Zysk operacyjny na akcję Rafako spadł w I kwartale do najniższego poziomu od 4 lat.

Na jeden walor przypadło jedynie 51 groszy. Z czego to wynikało? Przychody zwiększyły się w niewielkim stopniu w porównaniu z IV kwartałem 2005 r. Utrzymała się niska marża ze sprzedaży. Znacząco podniosły się natomiast koszty sprzedaży. Do tego znacznie zwiększyło się ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej. Było to związane z jednorazowymi dochodami, jakie pojawiły się w I kwartale 2005 r. w związku ze sprzedażą nieruchomości. Wydaje się, że głównym problemem jest niska marża brutto ze sprzedaży, która powoduje, że nawet przy wyższych przychodach spółka nie jest w stanie zwiększać zysków. Dużym obciążeniem są też koszty finansowe "pochłaniające" dużą część zysku operacyjnego.

Niską marżę brutto ze sprzedaży tłumaczy w pewnym stopniu silny złoty. Rafako ponad połowę przychodów uzyskuje z eksportu. W tej sytuacji rosnący w ostatnich tygodniach kurs euro sprzyja spółce. Nie będzie on jeszcze zbyt widoczny w wynikach za II kwartał, bo w 2005 r. notowania złotego były niższe niż w tym roku. Jednak w razie utrzymania się spadkowej tendencji na rynku naszej waluty w II połowie roku Rafako mogłoby zacząć odczuwać pozytywny wpływ osłabienia złotego. Z drugiej jednak strony, mogą pojawić się ujemne różnice kursowe pogarszające saldo działalności finansowej.

Ze słów prezesa firmy wynika, że w niedługim czasie dojdzie do emisji nowych akcji. Środki z niej pozyskane mają posłużyć do sfinansowania akwizycji zagranicznych. Z dostępnych informacji wynika, że skala działalności każdej ze spółek, które mają być celem przejęcia, jest mniej więcej taka sama jak Rafako. Sfinalizowanie transakcji (zgodnie z planami dwóch w tym roku, trzeciej w przyszłym) mogłoby stać się wytłumaczeniem dla aktualnej wyceny akcji. Równocześnie jednak duża emisja walorów spowoduje rozrzedzenie kapitału, więc ostateczny wpływ na wycenę takich transakcji uzależniony byłby od kosztów przejęcia oraz kondycji finansowej kupowanych firm. Inną kwestią jest to, na ile Rafako jest przygotowane do przeprowadzenia tak dużych akwizycji. Przykłady innych firm pokazują, że nie zawsze kupno zagranicznych spółek przynosi korzystne rezultaty.

Trudny do przewidzenia jest efekt zajęcia przez komornika udziałów Elektrimu w Rafako. Nie wydaje się jednak, aby tu rozstrzygnięcie mogło szybko zapaść, więc rozważania na temat nowego inwestora strategicznego (teraz jest nim Elektrim posiadający blisko połowę akcji) i jego ewentualnych planów wobec Rafako są przedwczesne.

Kurs wróci do szczytu

z marca 2004 r.?

Z punktu widzenia analizy technicznej uwagę przyciąga przede wszystkim ukształtowana w ostatnich czterech miesiącach formacja głowy z ramionami. Zniżka notowań z pierwszej połowy czerwca doprowadziła do przecięcia linii szyi. Dopóki nie dojdzie do zanegowania tego sygnału sprzedaży, trzeba liczyć się z wypełnieniem zasięgu spadku wynikającego z wysokości formacji. Stanowi ją odległość między kwietniowym szczytem a linią łączącą dołki z marca i maja. Wynosi ok. 8 zł, co oznaczałoby dotarcie kursu w okolice 16 zł z obecnych 24,9 zł. Na wysokości 17 zł silne wsparcie stanowi górka z marca 2004 r.

Realizacji takiego niekorzystnego scenariusza musiałaby towarzyszyć dalsza silna wyprzedaż na giełdzie. W innym wypadku trudno wyobrazić sobie powody tak silnej przeceny tych walorów. Zniżka na całej giełdzie powodowałaby obniżanie się wycen i pojawianie się dzięki temu atrakcyjnych celów inwestycyjnych. Mogłoby to zachęcać do pozbywania się papierów tych przedsiębiorstw, które zyskiwały w czasie hossy głównie w oparciu o oczekiwania na lepszą przyszłość, a nie realną poprawę rezultatów finansowych, czy też zniechęcać do czekania na spełnienie obietnic.

Wysoka wycena

groęna dla kursu

Aktualna wycena akcji Rafako znacząco odbiega od poziomów notowanych w przeszłości. W czasie hossy było to w jakimś stopniu zrozumiałe, ale w sytuacji pogorszenia koniunktury giełdowej stanowi poważne zagrożenie. Uzasadnieniem takiej sytuacji przynajmniej w części mogłoby stać się sfinalizowanie planowanych akwizycji czy też rozpoczźcie realizacji dużych kontraktów.