Trzy kolejne wzrostowe tygodnie, z których każdy przyniósłby zwyżkę WIG20 przynajmniej o 2 proc., po raz ostatni zdarzyły się w sierpniu 2003 roku, a więc w pierwszym roku hossy. Zagrożenie spowolnieniem wzrostu gospodarczego, wynikającego z rosnących stóp procentowych wtedy jeszcze nie istniało, ale i tak inwestorzy uznali, że kursy oderwały się od fundamentów. Sekwencja trzech wzrostowych tygodni zakończyła się zbudowaniem wierzchołka, który na dobrą sprawę zatrzymał zwyżkę na ponad rok. Roczna zmiana WIG20 wynosiła wtedy 47 proc., teraz (na zamknięcie sesji 7 lipca) 45 proc. To rodzi obawy, że przecena z ostatnich sesji to nie koniec kłopotów.

Kierunek i dynamikę zmian kursów największych spółek ponownie wyznacza KGHM. Dla rynku oznacza to dużą niepewność i podwyższoną zmienność. Warto zwrócić uwagę na utrzymującą się od połowy lutego bardzo wysoką korelację między WIG20 i kursami pięciu spółek, które na wartość indeksu mają największy wpływ. Przez ostatnie pięć miesięcy współczynnik korelacji policzony na podstawie tygodniowych zmian cen (jako średnia ruchoma z 26 tygodni) krąży między 0,7 i 0,85 dla wszystkich spółek, pokazując na silny związek między zmianami ich kursów i indeksem. Średnia, policzona na podstawie współczynników dla wszystkich spółek wynosi 0,82 - granica 0,8 została przekroczona dopiero po raz czwarty w historii.

Zależność ta wydaje się naturalna i oczywista, niemniej często policzony w ten sposób wskaźnik spadał dla pojedynczych firm w okolice 0,5. Biorąc pod uwagź całą historię notowań, najsilniejsza korelacja z WIG20 łączy PKO BP (0,797), TP (0,775), PKN Orlen (0,764) i Pekao (0,737). Tylko dla KGHM współczynnik korelacji znajduje się poniżej 0,7 - wynosi 0,653. Można pokusić się o wniosek, że kiedy rynkiem rządzi właśnie KGHM, najtrudniej oszacować, co może się na nim wydarzyć - także dlatego, że silna współzależność z resztą rynku może raptownie zniknąć. W tym momencie możemy oczekiwać, że notowania największych spółek będą zachowywać się mniej więcej tak samo, a liderem będzie miedziowy kombinat. Jednocześnie zachowanie rynku na sesji czwartkowej po raz kolejny udowadnia brak odporności warszawskiej giełdy na szoki zewnźtrzne - kiedy mocniej spada na rynkach zagranicznych, nie pomaga nawet 19-proc. dynamika produkcji przemysłowej czy niska inflacja.

Wskazać można powody, dla których silny związek rynku z KGHM jest nie tylko źródłem podwyższonej niepewności, ale także znacznie utrudniać będzie atak na majowy szczyt. Oto bowiem 20-sesyjna zmiana kursu zbliżyła się w środę do 50 proc. Granica 40 proc. została w historii notowań miedziowej spółki przekroczona tylko kilkakrotnie i nie wróżyło to dobrze przyszłym notowaniom. W lutym 1998 r., listopadzie 1998, wiosną 1999, listopadzie 2001 i maju 2006 na wykresie kursu kształtowały się istotne szczyty. Tak szybka zwyżka notowań KGHM pozwala postawić tezę, że kupując akcje miedziowego koncernu inwestorzy nie uwzględniali w swoich rachubach spadku tempa wzrostu gospodarczego na świecie w kolejnych latach. Jeśli zatem teraz pojawią się sygnały sugerujące, że istotnie światowa gospodarka może zwolnić, reakcja kursu KGHM może być gwałtowna.

Z punktu widzenia analizy technicznej czwartkowe załamanie kursów nie zadało decydującego ciosu trwającej od połowy czerwca zwyżce. Przecena wynikała z dwóch czynników - po pierwsze, zrealizowany został zasięg zwyżki wyliczony na podstawie spadkowego kanału, obejmującego majowo-czerwcową zniżkę, po drugie, wykres indeksu osiągnął 62-proc. zniesienie wcześniejszego spadku. Najpierw mieliśmy trzy wyraźnie zaznaczone górne cienie, w czwartek pojawiła się wysoka czarna świeca. Katalizatorem zmian okazał się konflikt bliskowschodni i związany z tym odwrót inwestorów od aktywów uważanych za ryzykowne.Powstały na wykresie układ nie jest korzystny dla posiadaczy akcji, ale nie została przełamana linia trendu wzrostowego, obejmująca całą ostatnią zwyżkę (zwracam jednocześnie uwagę, że na wykresie indeksu obejmującego wszystkie rynki wschodzące, wyliczanego przez bank Morgan Stanley, analogiczne wsparcie zostało przebite). Czwartkowemu załamaniu towarzyszył spadek obrotów, co również w pewnym stopniu zmiękcza negatywną wymowę tej sesji. Przebicie wspomnianej linii trendu byłoby sygnałem zapowiadającym ponowne testowanie czerwcowych dołków. WIG20 miałby też w takiej sytuacji szansę nadrobić pewną "zaległość" i opaść do głównej linii długoterminowej hossy, która właśnie przekroczyła 2,4 tys. pkt.