Istotą wyceny dochodowej jest oszacowanie, ile wynosi aktualna wartość przyszłych dochodów, które spółka wypracuje i udostępni inwestorom. Dochody te mają postać wolnych przepływów pieniężnych, a metoda na nich oparta, od skrótu angielskiej nazwy, to metoda DCF. Została ona opracowana w oparciu o dorobek nauki o finansach przedsiębiorstwa. Niestety, wiąże się z tym jej pierwsza słabość. Otóż podstawy tej nauki sformułowano przed około 40 laty w Stanach Zjednoczonych. Dotyczyły one stabilnego, dojrzałego przedsiębiorstwa, regularnie osiągającego wysokie zyski. 40 lat temu, przed załamaniem systemu z Bretton Woods i przed kryzysami naftowymi, stałe były kursy głównych walut, stabilne stopy procentowe, niska inflacja. Od tego czasu sytuacja zmieniła się diametralnie, ale zasadnicze podstawy teorii finansów przedsiębiorstwa pozostały. Co więcej, nadal widoczne są istotne elementy teorii dostosowane do nieobowiązujących już rozwiązań amerykańskich. Stąd wiele osób przeprowadzających wyceny spółek ma problemy, gdyż w procedurach pomijany jest VAT (podatek od towarów i usług), a podatek dochodowy ma niejasną formę podatku efektywnego. Wszak w Stanach Zjednoczonych także obecnie nie ma VAT, a efektywny podatek dochodowy od przedsiębiorstw to suma 2 podatków - federalnego i stanowego. Czy takie procedury można bezpośrednio z powodzeniem wykorzystać w Polsce? Oczywiście nie. Tak więc podstawy wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF nie są ani spójne, ani dostosowane do naszych warunków. Część z nich odzwierciedla rzeczywistość sprzed wielu lat, część odpowiada specyficznym warunkom amerykańskim. Musi to zniekształcać wyniki dochodowych wycen polskich, a nawet szerzej - wielu nieamerykańskich przedsiębiorstw. Ograniczenia metody
Przewidywanie przyszłości nigdy i dla nikogo nie było proste. Tymczasem dochodowa wycena przedsiębiorstwa oparta jest na prognozowaniu poziomów przyszłych dochodów oraz kosztu kapitału. W tych prognozach jedno jest pewne - że się nie sprawdzą. Prawdziwa nauka nie zostawia jednak nawet takich problemów bez rozwiązania. Przyjęto, że prognozowane dochody mają odzwierciedlać najbardziej prawdopodobny, zdaniem wyceniającego, scenariusz rozwoju przedsiębiorstwa w warunkach przeciętnej koniunktury gospodarczej. Konsekwencje tego są istotne. Wycena dochodowa okazuje się subiektywna i zależy od oczekiwań analityka. W praktyce oznacza to, że nawet wyceny sporządzane w tym samym momencie na podstawie identycznych danych będą różne. Co więcej, z oczywistych powodów oczekiwania co do sytuacji przedsiębiorstwa w przyszłości są znacznie bardziej optymistyczne w okresie wysokiej koniunktury gospodarczej, pesymistyczne - w okresie niskiej koniunktury. Hossa na giełdzie sprzyja podwyższeniu wycen, bessa - obniżeniu. Dodatkowo w okresie hossy popularne stają się spółki z "modnych" branż. W latach 1999-2000 były to spółki internetowe, obecnie - surowcowe i związane z biopaliwami. Analitycy, dokonujący wycen, zdają się zapominać, że nawet jeżeli "modna" branża odniesie rzeczywisty sukces, to obejmie on tylko niewielką część działających w niej spółek. Oznacza to wysokie ryzyko, które - poprzez stopę dyskontową - powinno zasadniczo obniżyć wynik wyceny dochodowej. Ale kto się na to zdecyduje w sytuacji, gdy rynkowy kurs akcji jest i tak znacznie wyższy, niż wynika ze skrajnie optymistycznej wyceny?
Tak więc wyniki wycen dochodowych tego samego przedsiębiorstwa mogą być bardzo różne. Powinien o tym pamiętać każdy analityk formułujący rekomendacje. Zalecenie "kupuj" uzasadnione tym, że akcje spółki na giełdzie notowano po 53,20 zł, a wyceniono na 56,40 zł, jest żartem. Taka różnica nie jest niczym więcej niż kwestią przypadku i przyjętych założeń. Co najważniejsze, powinien o tym pamiętać także każdy inwestor.
Nutka optymizmu
Czy więc poleganie przez inwestorów na wynikach wycen dochodowych to nieporozumienie? Na szczęście nie zawsze. Dowodzi tego sukces Berkshire Hathaway, spółki inwestycyjnej najsłynniejszego długoterminowego inwestora świata - Warrena Buffetta. Tyle że stosowana przez W. Buffetta i jego zespół metoda wyceny dochodowej to nie klasyczny DCF. Co więcej, zakup akcji ma miejsce wtedy, gdy z wyceny wynika, że spółka jest znacznie zwykle wielokrotnie więcej warta niż według wyceny giełdowej. Nie wystarczy kilku- czy nawet kilkunastoprocentowa różnica. Przede wszystkim przeprowadzane przez zespół W. Buffetta wyceny dochodowe są oparte na głębokich analizach możliwości rozwojowych spółek nie z branż "modnych", ale z tych, których funkcjonowanie W. Buffett w pełni rozumie.
Andrzej Fierla
