Arbitraż giełdowy już niestraszny?

Wielu inwestorów aktywnych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych z niepokojem czekało na 15 września. Wszak to dzień określany mianem "dnia trzech wiedźm"

Tego dnia jednocześnie wygasają kontrakty terminowe na indeksy i na akcje oraz opcje na indeks WIG20 i na akcje. Jak widać, u nas "wiedźmy" są nawet cztery. A przecież dodatkowo 15 września zmieniały się składy indeksów CECE oraz PTX, które są podstawą określania struktury portfeli przez wielu inwestorów zagranicznych, a zwłaszcza fundusze indeksowe. Jakby tego było mało, arbitrażyści byli w posiadaniu portfela akcji spółek objętych indeksem WIG20 o wartości ocenianej od ponad 300 mln zł do prawie pół miliarda złotych. Do końca sesji, 15 września, akcje te miały zostać sprzedane. I tej dużej, dodatkowej podaży obawiano się najbardziej. Nie wykluczano, że takiej porcji sprzedawanych akcji warszawska giełda nie wytrzyma. Czyżby groził krach? I to krach z tak dziwnego powodu, jak działania tajemniczych arbitrażystów?

Arbitrażysta? Kto to taki?

Co to jest arbitraż giełdowy? Jego podstawy są proste. Wystarczy, aby znacznie różniły się kursy powiązanych ze sobą instrumentów, np. akcji i kontraktów terminowych. Wówczas możliwa jest jednoczesna sprzedaż tych, które są za drogie, oraz kupno tańszych. Po zaniknięciu anomalii cenowej zawierane są transakcje odwrotne, zamykające pozycje arbitrażowe. Jeżeli początkowa różnica wartości powiązanych instrumentów przekracza koszty (czyli wszelkie płacone prowizje maklerskie oraz koszty związane z zaangażowaniem kapitału), to inwestor osiąga zysk. Jest to zysk wolny od ryzyka lub związany ze znikomym ryzykiem (wynikającym z niedokładnie znanych prowizji zależnych od wartości końcowych transakcji akcjami i rozliczeń instrumentów pochodnych oraz z możliwego wcześniejszego terminu zakończenia operacji).

Dlaczego tak dziwne operacje nie są zabronione albo, co najmniej, poddane ścisłej kontroli? Otóż arbitraż jest koniecznym warunkiem sprawnego funkcjonowania giełd. Stosujący go kupują instrumenty niedowartościowane, a sprzedają przewartościowane. W efekcie te pierwsze drożeją, te drugie - tanieją. Znaczące nieuzasadnione anomalie cenowe są więc likwidowane. Co istotne, następuje to szybko. Rynek giełdowy ponownie staje się efektywny.

Kluczem do skutecznego arbitrażu są niskie koszty, a zwłaszcza znikome prowizje oraz dostęp do tanich pożyczek. Oznacza to w praktyce, że transakcje arbitrażowe są domeną dużych instytucji finansowych, dokonujących transakcji na wielką skalę. Inwestorzy indywidualni mogą sporadycznie wykorzystać anomalie w segmentach rynku o znikomej płynności. W Polsce są to obecnie rynki opcji oraz kontraktów terminowych na akcje spółek.

Dominacja arbitrażystów działających na znaczną skalę ma jednak zalety. Kluczowa polega na tym, że uważne śledzenie przebiegu sesji giełdowych lub lektura artykułów napisanych przez osoby analizujące sesje (np. Marka Pryzmonta oraz Grzegorza Urazińskiego w "Parkiecie") pozwala na uzyskanie informacji o rodzaju i przybliżonej skali pozycji arbitrażowych.

15 września

Podstawowa, co nie znaczy, że jedyna, forma pozycji arbitrażowej na warszawskiej giełdzie nie jest skomplikowana. Otwarcie pozycji jest uzasadnione wtedy, gdy ceny rynkowe odbiegają od normalnych. Najczęściej wykorzystywane jest przewartościowanie kontraktów terminowych na wskaźnik WIG20 w stosunku do portfela akcji spółek tego indeksu. W takiej sytuacji zajęcie pozycji arbitrażowej polega na jednoczesnych: sprzedaży kontraktów terminowych na WIG20 oraz zakupie portfela akcji o składzie i strukturze odpowiadającej temu indeksowi. Oba rodzaje transakcji należą do typowych i nie wymagają żadnych skomplikowanych zabiegów. Niezbędna jest jedynie duża kwota konieczna do sfinansowania zakupu akcji oraz znacznie mniejsza - na depozyty zabezpieczające kontrakty terminowe. Zamknięcie opisanej pozycji arbitrażowej następuje wtedy, gdy rynkowy kurs kontraktów terminowych spadnie znacznie poniżej ich wartości teoretycznej. Jeżeli tak się nie zdarzy, pozycja utrzymywana jest aż do terminu wygaśnięcia kontraktów. Ostatnio takim terminem był właśnie 15 września, przy czym obrót ciągły, jak na każdej sesji, trwał do godziny 16.20. Kurs rozliczeniowy kontraktów określany jest jako średnia poziomów indeksu WIG20 z ostatniej godziny notowań ciągłych (łącznie z kursem zamknięcia). Powoduje to, że arbitrażyści, którzy sprzedali kontrakty terminowe i utrzymali pozycje do końca, powinni sprzedać wszystkie posiadane akcje właśnie podczas tej ostatniej godziny sesji.

Skutkiem tego jest dodatkowa podaż akcji wartych wiele milionów złotych w czasie jednej godziny. Trudno taką sytuację uznać za normalną i nie bać się tej "godziny trzech wiedęm", czyli krytycznego okresu podczas "dnia trzech wiedęm". Nawet w Stanach Zjednoczonych, na o wiele płynniejszym rynku, czasami jest to "godzina cudów", niespodzianek, znacznych zmian na rynku akcji.

Na dojrzałych rynkach finansowych na kursy akcji i innych instrumentów nie wpływają istotnie żadne działania inwestorów oraz zdarzenia, których spodziewają się prawie wszyscy. Zwłaszcza gdy, dzięki publikacjom, wiedzą o tym nawet inwestorzy indywidualni. Tak stało się 15 września i w ciągu kilku wcześniejszych dni na warszawskiej GPW. Inwestorzy wiedzieli, że arbitrażyści najpóźniej pod koniec sesji 15 września będą sprzedawać duże pakiety akcji spółek z WIG20. Znana była maksymalna skala potencjalnej podaży.

Nie taki diabeł straszny

Wiadomo było też, że jeżeli tylko wcześniej, choćby przez chwilę, kontrakty terminowe na WIG20 będą tańsze od odpowiadającego im portfela akcji, to kontrakty będą kupowane, a akcje sprzedawane. I było oczywiste, że jeżeli kontrakty terminowe wygasające w grudniu okażą się relatywnie bardzo drogie, to liczni arbitrażyści zamiast sprzedaży akcji wybiorą sprzedaż grudniowych kontraktów.

Niespodzianki nie było. Wydarzenia potoczyły się zgodnie z oczekiwaniami. Obniżka kursów akcji spółek z WIG20 15 września okazała się symboliczna, a w czasie "godziny trzech wiedźm" WIG20 nawet wzrósł.

"Trzy wiedźmy" oraz wszelkie giełdowe straszydła i wampiry muszą poczekać na inną okazję. Giełda okazała się o wiele dojrzalsza niż wielu sądziło. Na pewno powinno to cieszyć wszystkich polskich inwestorów i stanowić powód do dumy dla organizatorów polskiego regulowanego rynku akcji. Pozostaje mieć nadzieję, że także w czasie kolejnych prób giełda dowiedzie "dojrzałości". A w przyszłości próby te będą o wiele poważniejsze niż ostatnie spotkanie z "trzema wiedźmami".

CV

Andrzej Fierla

dr hab., profesor Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Zawodowo zajmuje się zagadnieniami

związanymi z rynkiem kapitałowym, instrumentami pochodnymi oraz wyceną przedsiębiorstw.

łączy to z praktyką

- inwestowaniem na GPW.

Autor kilkudziesięciu publikacji, w tym książek poświęconych

tematyce giełdowych opcji na akcje.