Ciech - czy przejęcia przyniosą spodziewany efekt?

Ciech od początku giełdowej historii sukcesywnie zwiększał zysk na akcję. Tym zaś, co niepokoi, jest wyraźny wzrost notowań w drugiej połowie tego roku mimo bardzo wyraźnego obniżenia dynamiki poprawy zysków w III kwartale

Od końca czerwca cena akcji Ciechu podniosła się o 40 proc. Jednocześnie zysk na akcję podniósł się w III kwartale jedynie o 2,9 proc., a na poziomie operacyjnym nawet symbolicznie spadł. Ta duża dysproporcja między zachowaniem kursu a skalą poprawy wyników stanowi bardzo dobry punkt wyjścia do oceny atrakcyjności kursu walorów Ciechu. Z czym można wiązać tak dużą różnicę, co może z niej wynikać na przyszłość?

Duży wzrost zysku netto,

mały - operacyjnego

Można wskazać trzy główne powody, dla których kurs w ostatnich miesiącach rósł znacznie szybciej niż poprawiały się wyniki. Spółka finalizowała przejęcia, które pozwolą znacznie zwiększyć skalę działania. Jej papiery cechowały dość atrakcyjne wskaźniki wyceny, co stwarzało miejsce do zwyżki notowań nawet w sytuacji, gdy wyniki nie poprawiały się tak szybko, jak w poprzednich kwartałach. Równocześnie na giełdzie utrzymywała się moda na lokowanie w walory mniejszych firm, co przy mocnych fundamentach czyniło z Ciechu "naturalny" obiekt zainteresowania inwestorów.

Na początku tego roku Ciech zdecydował się na sprzedaż udziałów w Petrochemii Blachownia. Spółka zarobiła na tej transakcji 26,4 mln zł na czysto.

Jednocześnie ta decyzja wpłynęła na systematyczne obniżanie się przychodów w tym roku. Negatywny trend w tym względzie trwa nieprzerwanie od pięciu kwartałów. Nie miało to jednak znaczenia z punktu widzenia zyskowności firmy. Jednorazowe transakcje (sprzedaż Petrochemii oraz pozbycie się przez spółki córki walorów Ciechu) przyczyniły się do znaczącego wzrostu zysku netto (w przeliczeniu na akcję, w pierwszych trzech miesiącach tego roku zwiększył się o jedną piątą, a w II kwartale o niecałe 6 procent). Dużo słabiej było na poziomie operacyjnym. Tutaj poprawa wyniosła jedynie 1,6 proc. w I kwartale oraz 3,1 proc. w II kwartale. W sumie w III kwartale zysk operacyjny na akcję był większy o zaledwie 4,4 proc. niż na koniec 2005 r.

Na tę poprawę wpływ miało podniesienie się marży brutto ze sprzedaży oraz skuteczne kontrolowanie kosztów. Marża zwiększała się w każdym z kwartałów tego roku. W III kwartale osiągnęła 31,8 proc. wobec 30,5 proc. w poprzednim i poniżej 30 proc. na koniec minionego roku. Korzystnie oddziaływały trzy czynniki: znacznego spadku cen koksu, wykorzystywanego w procesie produkcyjnym, podniesienie efektywności technologicznej oraz wyższe ceny produktów.

Dotyczyło to przede wszystkim segmentu sodowego, w którym poprawa wyniku była najbardziej zauważalna. Dobrze radził sobie również segment nieorganiczny (głównie spółka zależna Alwernia, produkująca m.in. związki fosforu i chromu), choć odnotował spadek sprzedaży. Poprawa nastąpiła także w segmencie organicznym. Kluczową rolę odgrywa w nim Ciech, który pośredniczy w sprzedaży eksportowej (m. in. epichlorohydryny, PVC, izocyjanianów i kaprolaktamu).

Utrudnieniem dla Ciechu jest mocny kurs euro, w którym realizowana jest większość przychodów eksportowych. Odpowiadają one za prawie połowę przychodów. W III kwartale tego roku średni kurs euro był o ok. 7 groszy niższy niż w rok wcześniej. Firma zabezpiecza się w przypadku dużych kontraktów przed ryzykiem kursowym, co ogranicza wpływ zmian notowań złotego na rentowność eksportu. Równocześnie jednak wzrost wartości naszej waluty czyni polskie towary mniej konkurencyjnymi cenowo na zagranicznych rynkach.

Najpierw sprzedaż,

teraz kupno

Do przyspieszenia dynamiki poprawy zysku operacyjnego ma doprowadzić polityka zwiększenia skali działalności przez przejęcia. Ostatnie dni były bardzo gorącym czasem, w którym dopięto trzy transakcje. Ciech uzyskał zgodę rządu na kupno udziałów w Zachemie oraz Organice-Sarzynie. Równocześnie sfinalizowano przejęcie rumuńskiego producenta sody Govora. Poszerzenie grupy o Zachem i Organikę pozwoli na dywersyfikację działalności. Kontrola nad rumuńskim przedsiębiorstwem wzmocni pozycję Ciechu na europejskim rynku. Stanie się on drugim, największym producentem (teraz jesPlany zakładają zwiększenie w ciągu trzech lat produkcji sody przez Govorę do 530 tys. ton. W 2005 r. Ciech sprzedał 1,1 mln ton.

To, że udało się wszystkie transakcje sfinalizować, doprowadzi do przekroczenia przez Ciech często wspominanej przez poprzedniego szefa spółki bariery 1 mld USD przychodów (tym bardziej że dolar jest coraz tańszy). W 2005 r. przychody Zachemu sięgnęły 761 mln zł, a Organiki-Sarzyny blisko 400 mln zł. Niesie to również ze sobą wyzwania. Czy Ciech jest od strony organizacyjnej przygotowany do wchłonięcia w swoje struktury tak dużych spółek? Nie są one w tak dobrej kondycji finansowej, jak Ciech. Dotyczy to szczególnie Zachemu, który ubiegły rok zakończył pod kreską, jeśli chodzi o zysk operacyjny. Govora jest bardzo zadłużona. Jedynie Organika-Sarzyna ma szansę natychmiast pozytywnie wpłynąć na wyniki Ciechu. W 2005 roku zarobiła na czysto 21,6 mln zł, a na poziomie operacyjnym blisko 33 mln zł. Do tego w grupie trwa wymiana kadry kierowniczej. Nie wiadomo, czy firma nie znajdzie się w sytuacji, że integracją nowych przedsiębiorstw z grupą nie będą musiały zajmować się inne osoby niż te, które pracowały nad przejęciami i strategią dla nabytych spółek.

Transakcje niosą ze sobą też określone wydatki. Na kupno polskich firm Ciech będzie potrzebował 324 mln zł. Na "kontach" ma przeszło 176 mln zł. To więcej niż wnosiło długoterminowe zadłużenie przedsiębiorstwa na koniec III kwartału. Wskaźnik długoterminowego zadłużenia, obrazujący jego relację do kapitałów własnych, wyniósł jedynie 15 proc. Jest więc sporo miejsca na finansowanie się kapitałem obcym. Jednak oznaczać będzie to pogorszenie salda działalności finansowej. W tym roku było głównym źródłem poprawy zysku netto.

Wskaźniki nadal atrakcyjne

Mimo mocnej zwyżki kursu akcji Ciechu charakteryzują się one nadal atrakcyjnymi wskaźnikami wyceny. Relacja cena/zysk to ok. 12. Mniej więcej taką samą wartość mamy dla zysku operacyjnego. Od początku giełdowej historii wskaźnik cena/zysk wynosił przeciętnie 10, a cena/zysk operacyjny 7,7. Jedynie 21 spółek giełdowych ma niższy C/Z niż Ciech. W przypadku wskaźników cena/wartość księgowa czy cena/sprzedaż występują znacznie większe dysproporcje między aktualnym poziomem a historyczną średnią. Wskaźnik C/WK bieżąca wartość to 1,7, czyli o 0,54 więcej niż przeciętnie w przeszłości. Dla C/S różnica sięga 0,36 (0,84 wobec historycznej średniej na poziomie 0,48).

W efekcie obecne notowania znajdują się mniej więcej jedną trzecią powyżej poziomu, jakiego można byłoby oczekiwać na podstawie wyników z ostatnich czterech kwartałów i historycznej średniej wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/sprzedaż oraz cena/wartość księgowa. Taka dysproporcja z jednej strony uzasadniona jest silną hossą w segmencie małych i średnich spółek. Wpływa ona na optymistyczne postrzeganie perspektyw tej grupy firm (w wypadku Ciechu inwestorzy skupiają się na korzyściach z przejęć, a pomijają zagrożenia z tym związane).

Równocześnie w przeszłości odchylenie większe niż 30 proc. od tak obliczonego poziomu odniesienia zapowiadało w perspektywie trzech miesięcy zniżkę kursu - średnio o 8,2 proc. Na 27 przypadków, gdy ta różnica przekraczała 30 proc., w 24 po trzech miesiącach kurs tracił. Wszystkie przypadły na wiosnę tego roku, co ze względu na wyjątkowość trwającej wtedy przeceny może osłabiać wymowę takich wniosków. Z drugiej strony, trudno oprzeć się wrażeniu, że pokaźna dynamika obecnych zwyżek w segmencie średnich spółek przypomina sytuację sprzed pół roku w gronie blue chips. Rosły wtedy szybko, coraz bardziej odrywając kursy od fundamentów.

Ciech rośnie

tak jak MIDWIG

Akcje Ciechu cechuje

bardzo silna korelacja

z MIDWIG-iem (Ciech ma w nim 3,65 proc.). Wynosi ona aż 0,97. W pewnym uproszczeniu oznacza to, że w 97 proc. zmiany kursu Ciechu można wytłumaczyć wahaniami tego indeksu. Bardzo zbliżone są też stopy zwrotu. Od pojawienia się na giełdzie (w pierwszej połowie lutego 2005 r.) walory Ciechu zyskały 131 proc. MIDWIG w tym czasie podniósł się o 129 proc. W związku z tym jest duże prawdopodobieństwo, że postrzeganie przez inwestorów sektora średnich przedsiębiorstw będzie jednym

z kluczowych czynników

rzutujących na notowania Ciechu w następnych

tygodniach. Ze względu na obecność w akcjonariacie inwestorów finansowych jest to tym bardziej realne.