Osiągnięcia spółek były na granicy rozczarowania

Zarówno w segmencie blue chips, jak i średnich spółek odnotowaliśmy regres zysków. Taka sytuacja była jednak przede wszystkim wynikiem jednorazowych zdarzeń

Patrząc na łączne osiągnięcia giełdowych przedsiębiorstw w ostatnich trzech miesiącach minionego roku nie ma powodów do wielkiej radości. Dysproporcja między skalą wzrostu notowań a tempem poprawy zysków jest wyraźnie widoczna. Pewnym usprawiedliwieniem dla takiej sytuacji mogą być jednorazowe zdarzenia, które rzutowały na ogólny bilans. Wydaje się jednak, że przy generalnie wysokich wycenach spółek szukanie wytłumaczenia, dlaczego łączna kwota wypracowanych zysków nie mogła być zadowalająca, może być ryzykownym działaniem. Można byłoby dla niego szukać uzasadnienia, gdyby współczynniki wyceny były mniej wyśrubowane. Dla spółek z indeksu MIDWIG wskaźnik cena/zysk przekracza obecnie 24, a dla tych z WIRR-u aż 43.

Ogólnie na minusie

Łączny zysk operacyjny giełdowych firm, wypracowany w ostatnich trzech miesiącach minionego roku, podliczyliśmy na 3,2 mld zł. To oznaczało przeszło 4-proc. regres w stosunku do tego samego okresu 2005 r. Na taki wynik w dużym stopniu wpłynęły gigantyczne odpisy aktualizujące wartość aktywów, przeprowadzone przez Police i Netię. Gdyby pominąć te spółki w obliczeniach, to wzrost wyniósłby 12,6 proc. I tak znacznie mniej niż kwartał wcześniej, kiedy zysk operacyjny udało się poprawić o 17,8 proc.

W przypadku zysku netto w IV kwartale 2006 r. mieliśmy 5,8-proc. wzrost, a po pominięciu Netii i Polic poprawa wyniosła prawie jedną piątą. Kwartał wcześniej czysty zysk wzrósł w skali rocznej o 14 proc. Uwagę zwracało wyraźne zmniejszenie się tempa zwiększania przychodów. Pomijając banki sięgnęło 14,4 proc., wobec 18,9 proc. w III kwartale 2006 r. To może zastanawiać w sytuacji, gdy gospodarka pędzi coraz szybciej, konsumenci chętnie wydają pieniądze, a spółki stawiają na inwestycje.

Oczywiście, tempo wzrostu skali działalności jest wciąż zadowalające. Jednak musimy pamiętać, że to właśnie ono w tym roku może okazać się kluczowym elementem rzutującym na osiągnięcia przedsiębiorstw. Rentowność działalności jest już mocno wyśrubowana. Zaczynają być widoczne problemy z jej utrzymaniem. Marża operacyjna, odzwierciedlająca stosunek zysku operacyjnego do przychodów, już w IV kwartale minionego roku minimalnie zmniejszyła się. Pomijając wyniki Netii i Polic, a także banków, wyniosła w ostatnich trzech miesiącach 2006 r. 6,51 proc. wobec 6,54 proc. rok wcześniej. Podobny problem z utrzymaniem zyskowności odnotowaliśmy w III kwartale 2006 r. To może być zwiastunem zjawisk, jakich będziemy świadkami w tym roku.

Szczególne obawy związane są ze wzrostem płac. Jeśli tendencja z ostatnich miesięcy utrzyma się, to trzeba liczyć się ze zwiększonymi obciążeniami związanymi z zatrudnieniem. Równocześnie wiele przedsiębiorstw zdecydowało się na inwestycje. Te pociągają za sobą wydatki. Jeśli przeznaczyły na nie własne środki, to zmniejszą się wpływy, jakie one generowały (choćby leżąc na koncie bankowym). Gdy firma musiała się zadłużyć, będzie ponosić koszty związane ze spłatą kredytu. Emisja akcji oznacza zaś rozwodnienie kapitału.

Kluczowe będą przychody

Aby więc mieć możliwość skompensowania zwiększonych wydatków, spółki muszą powiększać skalę działania. Wydaje się, że okres, kiedy odbywało się to praktycznie "bezkosztowo" (wydatki nie rosły szybciej od przychodów), powoli się kończy. To zaś na porządku dziennym stawia pytanie o dynamikę wzrostu sprzedaży. Tempo poprawy zysków będzie zapewne w znacznie większym stopniu niż w poprzednich latach jej pochodną.

Nieco zaskakujące wnioski przynosi analiza wyników spółek wchodzących w skład poszczególnych indeksów. Okazuje się, że łączne osiągnięcia w żadnym z nich nie wypadają zadowalająco. Zysk operacyjny spółek wchodzących w skład mocno rosnącego w poprzednich miesiącach MIDWIG-u zwiększył się w ostatnich trzech miesiącach 2006 r. jedynie o 9 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2005 r. Licząc z kwartału na kwartał można oceniać, że poprawa wyniosła mniej niż 2 proc. MIDWIG w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku zyskał ponad 16 proc. Teraz jest 30 proc. wyżej niż na koniec III kwartału 2006 r. Dysproporcja jest bardzo wyraźna.

Nie warto jednak z tego faktu wyciągać zbyt pochopnych wniosków. Taka sytuacja była wynikiem wysokiej bazy porównawczej w przypadku Banku Millennium. Jeśli pominiemy jego wyniki z IV kwartału, a także kilku innych firm, które w skrajny sposób rzutowały na bazę porównawczą z ostatniego kwartału 2005 r. (ogromne straty Polnordu, jednorazowe zdarzenia w MNI i Mostostalu Export, duże straty Dworów i Stalexportu), to otrzymamy solidne tempo wzrostu zysków, jednak nadal zdecydowanie odstające od tempa zwyżki indeksu.

Różnice

w gronie blue chips

Podobnie było w gronie blue chips. W tym wypadku łączny zysk firm z WIG20 obniżył się w ostatnim kwartale minionego roku o 6,5 proc., a pomijając Netię zwiększył się o 2,2 proc. Trudno się więc dziwić, że 12-miesięczna zmiana tego indeksu zmniejszyła się ostatnio do ok. 10 proc. Ostatni raz niżej była blisko 2 lata temu. W tej grupie przedsiębiorstw mieliśmy dużą polaryzację. Słabo zaprezentowały się firmy paliwowe, znów bardzo dobrze banki. Gdyby nie liczyć Millennium, w którym mieliśmy wysoką bazę porównawczą, poprawa zysków sięgnęła w tej branży w IV kwartale 2006 r. jednej czwartej. Dynamika była więc jeszcze wyższa niż kwartał wcześniej, kiedy wyniosła jedną piątą. To rozbudza oczekiwania inwestorów na kontynuację tej tendencji.

Bez rewelacji było też w gronie najmniejszych firm znajdujących się w składzie WIRR-u. Z naszych obliczeń wynika, że na poziomie operacyjnym zarobiły w IV kwartale 2006 r. o blisko jedną trzecią więcej niż rok wcześniej. Natomiast czysty zysk obniżył się. Taka sytuacja wynika z wpływu na te rezultaty pojedynczych spółek, takich jak Mostostal Export (zaniżył bazę porównawczą dla zysku operacyjnego) czy PPWK i MNI (zawyżyły bazę do porównań zysku netto). Gdybyśmy z arkusza kalkulacyjnego usunęli te i jeszcze kilka innych skrajnych przypadków, to okazałoby się, że przy niewielkim wzroście sprzedaży zyski podniosły się o mniej więcej jedną piątą. Byłoby to zbliżone tempo do poprzedniego kwartału.

Dużo firm poprawiło

wyniki

W sumie więc potwierdza się, że warto było stawiać na małe i średnie spółki. Wskazuje na to również odsetek przedsiębiorstw, którym udało się poprawić zyski w IV kwartale 2006 r. Było ich blisko dwóch trzecich. To co prawda mniej niż kwartał wcześniej, ale i tak nadal znacznie więcej niż w poprzednich dwóch latach. Na tę poprawę złożyło się 45,2 proc. firm, które zwiększyły zyski, 13,5 proc. tych, które straty zamieniły na zyski i 6,9 proc., którym udało się ograniczyć stratę. W porównaniu z III kwartałem widać bardzo duże, bo aż o 10 pkt proc., ograniczenie grona spółek zwiększających zyski.

Po piątkowej sesji giełda uwzględniła we wskaźnikach wyceny wyniki za IV kwartał 2006 r. 154 firm. Z tego grona 18 ma ujemny zysk na akcję. Dla 27 spółek wskaźnik cena/zysk przekracza 50. W kolejnych 31 mieści się między 30 i 50, a 37 spółek ma go między 20 a 30. Dla prawie takiego samego grona (36) pozostaje między 10 a 20, czyli w najbardziej atrakcyjnym przedziale. To jedynie jedna czwarta przedsiębiorstw.

Małe firmy zaprezentowały się najlepiej

Przy obliczaniu łącznych

wyników spółek

wchodzących w skład

poszczególnych indeksów

pominięte zostały niektóre dane, wpływające w bardzo dużym stopniu na ogólną

sumę. W ten sposób dużo

lepiej widać, jak zaprezentowały się poszczególne grupy firm. I tak w przypadku

indeksu WIG20 nie

uwzględniliśmy zysków Netii z IV kwartału 2006 r.

W indeksie MIDWIG

pominięte zostały zyski MNI

i Millennium oraz straty

Stalexportu i Polnordu

z IV kwartału 2005 r., a także zysk operacyjny Mostostalu Export z IV kwartału 2Odnośnie do spółek z WIRR-u taki zabieg dotyczył również MNI i Mostostalu Export, Swarzędza (miał wysoki

zysk netto w III kwartale

2005 r.), Tras Inturu (miał duże straty w IV kwartale 2005 r.), Strzelca (osiągnął jednorazowy zysk netto

w II kwartale 2005 r.) i PPWK (odnotowały jednorazowy zysk netto w IV kwartale

2005 r.).