Portfel pełen nieruchomości

W Polsce fundusze nieruchomości obiecują proporcjonalne do wzrostu rynku bardzo wysokie zwroty z długoterminowych inwestycji. Na świecie tego rodzaju papiery przynoszą raczej bezpieczne, choć nie oszałamiające dochody

Obok informacji o rosnących cenach cegieł, działek i rekordowych liczbach kredytów hipotecznych, coraz częściej pojawiają się wzmianki o powstających kolejnych funduszach nieruchomości. Jest to jednak dość ogólne pojęcie. Przede wszystkim fundusze związane z tym rynkiem należy podzielić na dwie podstawowe kategorie: fundusze, które inwestują w nieruchomości (i to one roszczą sobie pretensje do wyłączności na tę nazwę), oraz fundusze, które inwestują w instrumenty płynne, np. akcje firm budowlanych, które również potocznie zwane są funduszami nieruchomości.

Pejzaż z zyskiem w tle

Najstarsze w Polsce (działają od 2004 roku) są fundusze zamknięte, takie jak Arka BZ WBK Rynku Nieruchomości FIZ czy Skarbiec Nieruchomości FIZ, które wyemitowały 8-10 letnie certyfikaty. W 2005 roku powstały podobne fundusze: BPH Sektora Nieruchomości, KBC Indeks Nieruchomości i Skarbiec Rynku Mieszkaniowego. Te dwa ostatnie inwestują w najbardziej płynne segmenty rynku nieruchomości, ponieważ zostały zaplanowane na cztery lata, z myślą o klientach, którzy chcą zainwestować w nieruchomości na stosunkowo krótki okres - można więc mówić o kompromisowym, jak na ten sektor, rozwiązaniu. W tej chwili na polskim rynku działa łącznie dziewięć funduszy zamkniętych inwestujących w nieruchomości, które zaoferowały certyfikaty zarówno dla inwestorów chcących przeznaczyć niewielkie środki (nawet 1000 zł), jak i zdecydowanych na większą inwestycję (220 tys. zł - Skarbiec Rynku Mieszkaniowego). Certyfikaty funduszy nieruchomości są notowane na giełdzie.

Fundusze inwestujące w nieruchomości reklamowane są jako bezpieczne, choć oczywiście bardzo się pod tym względem różnią. Najostrożniejsi inwestorzy wybierają fundusze inwestujące w biurowce i centra handlowe. Najbardziej ryzykowne jest inwestowanie w ziemię i czekanie na wzrost jej wartości. Gdzieś po środku znajdują się fundusze inwestujące w spółki deweloperskie. Fundusze dość dokładnie określają, w jaki rodzaj nieruchomości zamierzają inwestować. Często podają także maksymalną cenę nabycia jednego obiektu i preferowane lokalizacje. Wymagania w stosunku do gotowych nieruchomości nabywanych przez fundusz są bardzo wysokie, dlatego pula potencjalnych zakupów jest dość wąska. Trwa więc coraz ostrzejszy wyścig między poszczególnymi inwestorami, który często powoduje zwiększenie kosztów i efekt spekulacyjny na rynku.

Pęd do nieruchomości

W Polsce do początku 2007 r. fundusze inwestujące w nieruchomości zebrały już ponad 2,7 mld zł. Zainteresowanie inwestycjami w szeroko rozumiany sektor budownictwa dobrze pokazuje sukces otwartego ING Subfunduszu Budownictwa i Nieruchomości Plus, znajdującego się pod parasolem ING Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. Inwestuje on w akcje spółek realizujących inwestycje budowlane, deweloperskie, producentów materiałów budowlanych. Został stworzony dla inwestorów gotowych na zwiększony poziom ryzyka, chcących wyjść z inwestycji w ciągu 2-3 lat, przy założeniu, że dobra koniunktura w branży budowlanej dopiero się zaczyna i potrwa jeszcze co najmniej 5 lat. W ciągu kilku pierwszych miesięcy działania pozyskał 0,5 mld zł. Podobny fundusz otworzył niedawno Skarbiec TFI (jest to już czwarty fundusz związany z nieruchomościami tego towarzystwa) - Skarbiec Sektora Nieruchomości FIO.

KBI TFI także otwiera kolejne fundusze nieruchomości, powoli specjalizując się w inwestowaniu w indeksy europejskiego rynku nieruchomości (European Public Real Estate Index).

Zagraniczna inwazja

Coraz większy wpływ na polski rynek nieruchomości mają fundusze zagraniczne, które już niemal masowo zaczynają inwestować w naszym regionie Europy. Ofertę tylko dla zagranicznych inwestorów stworzył także Skarbiec Nieruchomości (City Living Polska FIZ Aktywów Niepublicznych), zajmujący się kupowaniem i wynajmowaniem mieszkań w Polsce. Polscy inwestorzy nie pozostają temu trendowi dłużni i coraz aktywniej działają na rynku bałkańskim. Np. za pośrednictwem TFI Investors można kupować akcje i nieruchomości w Bułgarii i Rumunii, które mają przynieść bardzo wysokie zwroty w ciągu kilku najbliższych lat.

Światowe trendy

W Polsce fundusze inwestujące w nieruchomości są jeszcze zbyt młode na to, aby można było mówić o ich rzeczywistych osiągnięciach. Najstarsze pokażą swoje całkowite wyniki dopiero za ok. 5 lat. Jednak przy obecnym boomie na rynku budowlanym i nieruchomości trudno nie spodziewać się po nich nadzwyczajnych stóp zwrotu.

W latach 2000-2005 średni zwrot z inwestycji w nieruchomości na świecie wyniósł 12,5 proc., a indeks S&P 500 spadł o 2,4 proc. Dla porównania: w Polsce indeks WIG-Budownictwo w ciągu minionego roku wzrósł o niemal 120 proc.

W 2000 r., gdy kursy akcji na światowych rynkach gwałtownie spadały, nawet o połowę, inwestycje w Real Estate Investment Trusts (REITy) przynosiły ok. 20 proc. zysku. Jak wynika z danych Analizy Online, w 2003 roku w Wielkiej Brytanii średnia stopa zwrotu funduszy inwestujących w nieruchomości wyniosła 26,17 proc., w Japonii 32 proc., w Szwajcarii 19 proc., a w USA - 38 proc.

W 2006 roku całkowite zwroty z inwestycji w nieruchomości w lokalnych walutach w całej Europie przewyższyły te z 2005 roku, osiągając pułap 13,3proc., wobec 11,8 proc.

Największym pod względem wartości rynkiem nieruchomości w Europie są Niemcy. Do końca 2005 roku działało tam 31 otwartych funduszy nieruchomości, które posiadały ponad 85 mld euro aktywów (w 2000 r. było to 47 mld euro) - ok. 15 proc. wszystkich aktywów niemieckich funduszy inwestycyjnych. Większość funduszy jest własnością banków komercyjnych. W ciągu ostatnich lat zmieniła się struktura inwestorów. Po krachu w 2001 roku prywatni inwestorzy poszukiwali mniej ryzykownych aktywów i ich uwagę przyciągały otwarte fundusze nieruchomości, a w ostatnim okresie pojawia się coraz więcej inwestorów instytucjonalnych.

Warto przyjrzeć się także rynkowi zza oceanu. Amerykańskie fundusze nieruchomości na ogół kupują udziały w konsorcjach nieruchomości, które posiadają i zarządzają nieruchomościami komercyjnymi, takimi jak biurowce, centra handlowe, apartamentowce. Bardzo popularne jest inwestowanie w REITy. Według obliczeń Standard & Poor?s Real Estate, wzrosły one w I kw. 2006 roku o 14 proc., dla porównania indeks S&P 500 wzrósł w tym czasie o 3,7 proc. W 2006 roku fundusze inwestujące w nieruchomości w USA poszybowały w górę o 14 proc., podczas gdy średni wzrost dla funduszu inwestycyjnego wyniósł 6,6 proc. Fundusze nieruchomości znalazły się pod względem opłacalności na trzecim miejscu po funduszach inwestujących w złoto i na rynku chińskim. Najlepszy fundusz ProFunds Real Estate Ultra-Sector fund, wzrósł o 21,7 proc. Dojrzałe rynki pokazują, że fundusze nieruchomości są dobrą lokatą, która w odpowiednich momentach cyklu koniunktury może dawać bardzo dobre zwroty.

Cegły i akcje

Jak radzą sobie polskie fundusze inwestujące w nieruchomości na tle innych funduszy? Dla funduszy zamkniętych na pewno jeszcze na takie dywagacje za wcześnie. A pozostałe? Fundusze nieruchomości wyglądają atrakcyjnie, choć zapewne nie tak atrakcyjnie, jak rosnący w błyskawicznym tempie rynek budowlany. Euforia polskich inwestorów nie będzie jednak trwała wiecznie. Kryzys w branży nieruchomości może nastąpić, gdy banki stracą płynność finansową z powodu nadmiernej liczby niespłaconych kredytów, co prowadzi do szybkiego spadku cen nieruchomości. Taki kryzys można było obserwować w Wielkiej Brytanii w 1992 roku, a także w Japonii, USA, Francji, Skandynawii, Ameryce Południowej i w Azji Południowej. Kwota kredytów rośnie, a gdy występuje przerost podaży powierzchni, spada wartość nieruchomości i dochody z zarządzania. To z kolei prowadzi do wzrostu złych kredytów, wstrząsu na rynku bankowym i podniesienia oprocentowania kredytów. Gdy rynek w Polsce dojrzeje, prawdopodobnie czekać nas będą podobne kłopoty. Natomiast na razie, zdaniem ekspertów, mamy przed sobą co najmniej 5 lat dobrej koniunktury w sektorze budowlanym.

Inwestowanie w fundusze zamknięte nieruchomości oznacza zamrożenie kapitału na około 8-10 lat, musi więc być zrekompensowane wysokim zwrotem. W ciągu ostatniej dekady średnia wartość nieruchomości rosła szybciej niż inflacja. Jednak istnieją też pewne niedogodności takich inwestycji - na ogół wymagają one dużego kapitału wejściowego (jednostki niektórych funduszy kosztują nawet ponad 200 tys. zł). Wadą jest także stosunkowo mała płynność tego typu inwestycji. Oskar Bender

Tomasz Korab

członek zarządu, Opera Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych

Akcje czy nieruchomości?

Analizując wyniki funduszy rynku nieruchomości, należy pamiętać, że jest to bardzo różnorodna grupa ze względu na poziom ryzyka inwestycyjnego, a co za tym idzie także możliwych do uzyskania stóp zwrotu. Mamy w tej grupie względnie bezpieczne fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne - fundusze takie czerpią zyski z wieloletnich umów najmu, są one przewidywalne, ale niskie. Na rynkach dojrzałych rentowność takich inwestycji wynosi 1 pkt proc. rocznie ponad rentowność obligacji. Na przeciwnym krańcu znajdzie się fundusz inwestujący wyłącznie w niezabudowane grunty - tu ryzyko i potencjalny zysk będą dużo wyższe.

Stopy zwrotu polskich funduszy inwestujących w nieruchomości, zarówno w okresie ostatnich sześciu, jak i dwunastu miesięcy były niższe niż przeciętne zyski z funduszy akcji. Mimo to fundusze nieruchomości mogą być i są ciekawą formą inwestycji, szczególnie dla inwestorów przekonanych do perspektyw polskiego rynku nieruchomości. A perspektywy te, zwłaszcza w dłuższym terminie, są obiecujące. Ponadto lokując poprzez fundusz, uczestnik zyskuje dostęp do szerokiego koszyka inwestycji, zamiast pojedynczych lokalizacji, które mógłby realizować, inwestując samodzielnie. Warto także wspomnieć wyższą płynność inwestycji w fundusz w porównaniu z inwestowaniem bezpośrednim w nieruchomości. Ograniczone są natomiast korzyści z dywersyfikacji - warto pamiętać, że zarówno polskie akcje, jak i nieruchomości są ściśle powiązane z tym samym czynnikiem, jakim jest koniunktura w naszej gospodarce, stąd też na jakiekolwiek zmiany w tym zakresie obie klasy aktywów będą reagować podobnie.

Tajemnica

niemieckiego

sukcesu

Niemieckie otwarte fundusze inwestujące w nieruchomości wyróżniają siź na światowym tle - odnoszą sukcesy nieprzerwanie od niemal 50 lat. Czźściowo jest to zasługa dobrych regulacji prawnych, które ograniczają ryzyko wystąpienia kryzysu spowodowanego brakiem płynności aktywów. Co najmniej 5 proc. (i maksymalnie 50 proc.) aktywów tego typu funduszy musi stanowić gotówka. Istotna jest także metoda wyceny aktywów - muszą być one wyceniane przez niezależny panel ekspertów przy każdym zakupie czy sprzedaży nieruchomości. Co roku w ten sposób musi być oceniane również całe portfolio. W latach 1980-2002 otwarte fundusze nieruchomości wykazywały znacznie mniejsze wahania niż rynek akcji i obligacji. Jednak zyski również przynosiły nieco niższe. W latach 1959- 2004 otwarte fundusze nieruchomości przyniosły średni roczny zwrot na poziomie 4 proc., jednak w żadnym roku zwrot nie był ujemny.

Fundusze nieruchomości na rynku giełdowym

Maciej Jasiński

grupa IPOPEMA

Większość istniejących na polskim rynku funduszy nieruchomości (nie mówię o funduszach otwartych inwestujących w spółki budowlane i deweloperskie "na wyrost" zwanych funduszami nieruchomości) to fundusze inwestycyjne zamknięte notowane na GPW. Tak jest np. w przypadku funduszy Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości, Skarbiec - Rynku Nieruchomości czy BPH Sektora Nieruchomości. Wszystkie te fundusze są, w istotnej części, przedsięwzięciami deweloperskimi. Ciekawie wypada porównanie wycen giełdowycBiorąc czterokrotność kwartalnego przyrostu wartości certyfikatu inwestycyjnego, według oficjalnych wycen publikowanych przez TFI, jako ekwiwalent zysku (E) oraz kurs zamknięcia certyfikatów w dniu publikacji ostatniej wartości aktywów netto na certyfikat (WANCI) jako ekwiwalent ceny akcji (P) spółki deweloperskiej, można pokusić się o wyznaczenie wskaźnika cena/zysk (P/E) cechującego powyższe fundusze nieruchomości. Pobieżna kalkulacja wskazuje, że wartość wskaźnika P/E dla funduszy nieruchomości wynosi aktualnie ok. 6,0-6,5, czyli grubo poniżej wartości tego wskaźnika dla spółek deweloperskich, gdzie jest on na poziomie nawet 30-40. Należy jednak zwrócić uwagę, że analizowane powyżej fundusze nieruchomości będą podlegać obowiązkowej likwidacji w perspektywie najbliższych 7-8 lat. Statuty tych funduszy przewidują ponadto możliwość ich wcześniejszej likwidacji. Tym samym porównanie P/E funduszy nieruchomości i P/E firm deweloperskich nie jest oczywiście w pełni uprawnione. Warto natomiast pokusić się o jedną, czysto akademicką teorię: zważywszy, że fundusze inwestycyjne są podmiotowo zwolnione z podatku dochodowego od osób prawnych, wycena mnożnikowa funduszu nieruchomości prowadzącego działalność deweloperską i utworzonego na czas nieoznaczony (podobnie jak spółka), powinna być o ok. 23,5 proc. wyższa od wyceny porównywalnej spółki deweloperskiej.

Wynika to z faktu, że współczynnik cena/zysk w takim funduszu odnosi się do zysku brutto z projektów (brak podatku dochodowego w funduszu), a nie do zysku netto spółki kapitałowej, więc P/E funduszu powinien wynieść:

1/(1-0,19) * [P/E spółki] = 1,235 * [P/E spółki]

Mając na uwadze fakt, że konstrukcja funduszu inwestycyjnego zamkniętego jest bardzo podobna do konstrukcji spółki kapitałowej (w funduszu działa zgromadzenie inwestorów oraz może działać rada inwestorów, a więc odpowiedniki organów spółki akcyjnej) - ciekawe, czy któryś z niepublicznych deweloperów zdecyduje się przed swoją ofertą publiczną na przekształcenie w fundusz w celu uzyskania wyższej wyceny swoich walorów? Jako człowiek związany od lat z rynkiem funduszy inwestycyjnych - zachęcam, kibicuję i trzymam kciuki za sukces.