Domy maklerskie w podwójnej roli

Eksperci generalnie są zgodni, że polski rynek fuzji i akwizycji już teraz jest zdecydowanie dojrzalszy niż jeszcze kilka lat temu. Obraz sytuacji byłby jednak niepełny, gdyby nie wspomnieć o pewnych problemach

Krzysztof Opawski z firmy Saski Partners uważa, zasadnicza słabość polskiego rynku polega na tym, że mamy bardzo mało dużych przedsiębiorstw. - Taką mamy strukturę gospodarki - mówi. - Nawet jeśli przyjrzymy się największym polskim firmom, takim jak Telekomunikacja Polska czy PKN Orlen, to są one karzełkami w swojej branży w skali globalnej. Istnieją oczywiście branże niszowe, w których polskie przedsiębiorstwa odgrywają znaczącą rolę na świecie. Przykładem może być KGHM, ale można znaleźć w Polsce inne przedsiębiorstwa, które mają mocną pozycję na świecie w bardzo specyficznych, wąskich dziedzinach. Generalnie jednak z punktu widzenia dużych banków inwestycyjnych w Polsce ciągle nie dzieje się wystarczająco dużo. Brakuje dużych transakcji zarówno na rynku fuzji i przejęć, jak i wśród ofert publicznych. Trochę lepiej jest na rynku długu - uważa.

- W tej chwili w Polsce najwięcej M&A odbywa się w sektorze średnich przedsiębiorstw - kontynuuje Krzysztof Opawski. - Duże banki inwestycyjne praktycznie się tym nie interesują. Ponadto duże transakcje można robić gdziekolwiek, nawet nie posiadając miejscowego biura. Przykładowo Goldman Sachs obsłużył dwie z największych transakcji na naszym rynku (przejęcie Możejek przez PKN, sprzedaż Aster), nie mając w ogóle obecności w Polsce - mówi.

Brakuje chińskich murów

Według niego kolejną cechą, która odróżnia Polskę od rozwiniętych rynków, jest odmienny charakter działalności domów maklerskich. - Na świecie przy przeprowadzaniu ofert publicznych zwraca się uwagę na bardzo precyzyjny podział ról doradztwa, dystrybucji i analityków, którzy piszą raporty. W Polsce jest przeważnie inaczej. Polskie domy maklerskie mają takie przekonanie, że są ostoją bankowości inwestycyjnej chociaż często nie przestrzegają zasad profesjonalnych obowiązujących w branży na świecie - zaznacza.

Jego zdaniem, doradztwo w zakresie corporate finance, na które składa się wycena firmy, strategia sprzedaży, ocena alternatywnych sposobów zdobycia kapitału i to wszystko, co jest strategią finansową firmy, powinno być domeną banku inwestycyjnego. Z kolei analitycy zatrudniani przez dom maklerski powinni działać w interesie inwestorów. - Dom maklerski stoi właściwie po stronie inwestora - mówi K. Opawski. - To powinno być kompletnie oddzielone od doradzania firmie. Tymczasem w Polsce domy maklerskie próbują robić wszystko. Sporządzają jednocześnie wycenę firmy dla firmy oraz dla inwestorów - dodaje.

W podobnym tonie wypowiada się Leszek Filipowicz z BRE Corporate Finance. - Rzeczywiście, większość biur maklerskich pełni jednocześnie rolę doradcy i oferującego. Uważam, że taka sytuacja może być źródłem konfliktów z klientem. Myślę, że dobrą praktyką jest, jeśli w procesie przygotowania oferty publicznej emitent ma doradcę finansowego niezależnego od biura maklerskiego - mówi.

Jak zapewnia Leszek Filipowicz, grupa BRE Banku działa w formule tak zwanego muru chińskiego, czyli całkowitego oddzielenia podmiotu doradzającego oraz oferującego. BRE Corporate Finance jest doradcą finansowym emitenta, przygotowuje spółkę do transakcji, natomiast rolę oferującego pełni niezależne biuro maklerskie - Dom Inwestycyjny BRE Banku. Obydwa podmioty należą do tej samej grupy kapitałowej i dobrze ze sobą współpracują. Są jednak od siebie niezależne.

Reputacja analityka

Przedstawiciele domów maklerskich, do których dzwoniliśmy, zapewniają, że instytucje, które reprezentują, działają w zgodzie z dobrze pojętymi standardami i etyką, chociaż sam problem nie jest im obcy.

- Jest to jedna z sytuacji, kiedy konflikt interesów rzeczywiście może następować - przyznaje Roland Paszkiewicz, dyrektor do spraw analiz Centralnego Domu Maklerskiego Pekao. Jego zdaniem, istnieje przede wszystkim pokusa nadużycia, polegająca na zbyt wysokiej wycenie spółki przez dom maklerski. Uważa jednak, że jeżeli wycenę firmuje wiarygodny analityk, inwestorzy nie mają się czego obawiać. - Raport IPO dla inwestorów jest sporządzany przez analityka, który odpowiada za niego swoją własną reputacją.

Cała sprawa sprowadza się więc do tego, czy uważamy danego analityka za wiarygodnego, czy nie - mówi. - Poza tym dom maklerski niekoniecznie chce najwyższej ceny. Zależy mu przede wszystkim na sukcesie emisji - dodaje. Jego zdaniem, z punktu widzenia inwestorów największą wątpliwość może budzić sytuacja, w której na giełdę wprowadzana jest spółka powiązana w jakiś sposób z domem maklerskim.

Jak przyznaje, ryzyko manipulacji występuje w obie strony. Istnieje niebezpieczeństwo, że spółka zostanie wyceniona za drogo i wtedy stracą inwestorzy. Może się również zdarzyć, że głównym poszkodowanym będzie emitent, gdyż jego akcje zostaną sprzedane za tanio. Jego zdaniem, ta druga sytuacja jest jednak mniej prawdopodobna, ponieważ spółka chce być sprzedana jak najdrożej. Jak przyznaje Roland Paszkiewicz, zdarzały się również sytuacje, kiedy firma nie była zadowolona ze sposobu przygotowania emisji. Jego zdaniem, problem nie leży jednak w instytucjonalnym rozdziale ról doradcy i oferującego. - Butiki inwestycyjne też nie żyją w próżni. Również mają różne powiązania - twierdzi.

Roland Paszkiewicz zapewnia, że sam proces kształtowania się ceny w dużym stopniu zabezpiecza interesy zarówno inwestorów, jak i emitenta. Jeżeli widełki są wyznaczone na poziomie 50-70 proc., to znaczy, że dopuszczamy bardzo wysoki zakres dowolności w kształtowaniu się ceny zgodnie z prawem podaży i popytu. Jego zdaniem, taki mechanizm sprawia, że w ostatecznym rozrachunku to rynek decyduje, ile tak naprawdę spółka jest warta.