Rynek finansowy skorzysta, jeśli będzie go regulować Bruksela

Obecny reżim regulacyjny nie odpowiada już poziomowi integracji rynku, jaka nastąpiła w Unii

W Unii Europejskiej cały czas słychać narzekania inwestorów na zbyt wysokie koszty transakcji transgranicznych na giełdach. Kiedy i pod jakimi warunkami koszt handlu papierami wartościowymi w ramach UE zrówna się z kosztami obrotu na giełdach krajowych?

Oczywiście, najważniejszy warunek to możliwość oferowania przez firmy inwestycyjne usług transgranicznych. Ułatwienia ku temu stworzyła dyrektywa o usługach finansowych, wdrożona pod koniec lat 90., która jest teraz zmieniana przez dyrektywę MiFID. Firmom finansowym powinno być dzięki niej łatwiej oferować usługi ponad granicami i przyciągać klientów z innych krajów. Z czysto formalnej perspektywy niczego innego nie potrzeba. Jednak trzeba też brać pod uwagę względy ekonomiczne, a przede wszystkim koszt handlu międzynarodowego. Tu jest jeszcze sporo rzeczy do zrobienia, szczególnie jeśli chodzi o stronę rozliczeń i rozrachunków. Dla operacji międzynarodowych te koszty są znacznie wyższe niż na rynku krajowym.

Co konkretnie trzeba zrobić?

Są podejmowane różne starania, między innymi związane z kodeksem dobrych praktyk (Code of Conduct), podpisanym przez instytucje rozliczeniowo-rozrachunkowe. Najważniejsza z zawartych w nim zasad to doprowadzenie do większej przejrzystości, jeśli chodzi o cenniki tych instytucji, ażeby giełdy mogły na ich bazie decydować, z usług którego operatora systemów rozliczeniowych chcą korzystać. Drugi warunek to konieczność zapewnienia interoperacyjności (wymienialności danych) pomiędzy systemami, co tak naprawdę jest najważniejszą sprawą. Poza wynikającymi z kodeksu kwestiami kosztów rozliczeń i rozrachunków, trzeba też pamiętać o bezpośrednich kosztach obrotu. To także ważny czynnik, bo mają one bezpośredni wpływ na koszty inwestowania.

Można przypuszczać, że cel dotyczący przejrzystości cenowej może być w miarę łatwy do osiągnięcia. Ale co z wymienialnością danych?

To głównie sprawa techniczna i na pewno da się znaleźć rozwiązanie. Oczywiście, jednak zarówno operatorzy giełd, jak i ich użytkownicy mają interes w tym, żeby koszty osiągnięcia interoperacyjności były proporcjonalne do oczekiwanych korzyści. Tutaj z powrotem w grę wchodzi sprawa przejrzystości, bo analiza kosztów i korzyści musiałaby być oparta na twardych danych.

Wspomniał Pan o platformach transakcyjnych. Czy, Pana zdaniem, konsolidacja giełd jest warunkiem do ustanowienia obejmującego całą Unię rynku papierów wartościowych? Myśli Pan, że dojdzie do powstania dwóch lub trzech silnych operatorów giełdowych, obejmujących całą Wspólnotę?

Za dalszą konsolidacją giełd przemawiają czynniki biznesowe. Jest tak z dwóch powodów. Po pierwsze, zawsze lepiej jest obsługiwać więcej transakcji i stąd mieć większą płynność na swoich platformach transakcyjnych. Po drugie, z punktu widzenia operatorów giełd jest to biznes odznaczający się występowaniem korzyści skali. Im większe giełda notuje obroty, tym bardziej zyskowny jest jej biznes. Jaka będzie ścieżka konsolidacji? Myślę, że w najbliższej przyszłości będziemy obserwować powstawanie nowych podmiotów i platform transakcyjnych, które podejmą konkurencję z już ukształtowanymi graczami. Widać to choćby na przykładzie projektu dużych banków inwestycyjnych, które chcą utworzyć swoją własną platformę handlową. Ale w średnim i długim terminie powstanie wielu takich platform doprowadzi do jeszcze większej konsolidacji, nie tylko tutaj w Europie, ale na całym świecie.

Myśli Pan, że giełdy regionalne, takie jak warszawska GPW, przetrwają konsolidację jako niezależne podmioty?

Jak wspomniałem, strona technologiczna biznesu giełdowego przemawia za silnymi procesami koncentracji. Jednak, jak wszyscy wiemy, technologia to tylko jeden z czynników determinujących model biznesowy, chociaż niezwykle ważny. Bez wątpienia można zdefiniować modele biznesowe, pozwalające giełdom regionalnym przetrwać, zarówno samodzielnie, jak też w modelu partnerstwa. Spośród istniejących giełd regionalnych w Europie Warszawa z pewnością plasuje się w grupie podmiotów o najsilniejszej pozycji do wejścia w grę konsolidacyjną. Integracja między giełdami nie oznacza tego samego, jeśli mówimy o rynku unijnym i rynku globalnym...

Operatorzy giełd mają silną motywację ekonomiczną, żeby rozszerzać swój model biznesu i podejmować działalność w skali globalnej. Oczywiście, z punktu widzenia inwestora, jak też banków inwestycyjnych, kluczowa jest odpowiedź na pytanie - czy w ogóle mamy do czynienia z integracją rynków? Innymi słowy, czy dochodzi tylko do tworzenia struktur holdingowych, lecz dwa rynki wciąż działają osobno, czy też faktycznie dochodzi do integracji rynków i płynność rozdzielona na dwa rynki trafia teraz na pojedynczą platformę. Tak długo, jak to ostatnie nie będzie mieć miejsca, z punktu widzenia użytkownika (inwestora) fuzje giełd nie będą mieć zbyt wielkiego znaczenia. W przypadku fuzji transatlantyckich, takich jak z udziałem Nasdaqa i OMX, niewiele się dzieje w sensie integracji rynków - pozostają one osobno, tak jak i płynność. Patrząc z punktu widzenia inwestora, byłbym trochę sceptyczny, jeśli chodzi o owoce transatlantyckich fuzji.

Oczywiście przeszkodą, dla której nie można faktycznie zintegrować rynków, jest otoczenie regulacyjne. Można integrować platformy transakcyjne w ramach Unii Europejskiej, bo mamy ujednolicone regulacje dotyczące handlu akcjami, ale nie można tego robić na płaszczyźnie transatlantyckiej.

Na szczęście, rzeczowy dialog ze Stanami Zjednoczonymi na ten temat toczy się w ramach tak zwanej Transatlantyckiej Rady Ekonomicznej. Pracuje się nad ustaleniem reguł wzajemnego uznawania regulacji (mutual recognition regime), co pozwoliłoby nam doprowadzić do realnego połączenia platform transakcyjnych na bazie transatlantyckiej. Myślę jednak, że, realnie rzecz biorąc, mówimy tu przynajmniej o perspektywie następnych dziesięciu lat.

Oznacza to, że Unia musiałaby mówić jednym głosem. Myśli Pan, że jest potrzeba powołania jednego regulatora rynku kapitałowego dla całej UE? Jakie byłyby z tego korzyści?

Jesteśmy przekonani, że obecny reżim regulacyjny nie odpowiada już poziomowi integracji rynku, jaka nastąpiła w Unii Europejskiej. Jest on nieadekwatny do rosnącej liczby prawdziwie paneuropejskich dostawców usług finansowych - i w istocie także rosnącej liczby paneuropejskich dostawców infrastruktury finansowej, to jest giełd czy organizacji rozliczeniowo-rozrachunkowych. Obecny reżim jest niewydajny zarówno dla nadzorców, jak i firm inwestycyjnych - nie gwarantuje zachowania stabilności finansowej, prowadzi do zaburzeń pod względem konkurencji i nie pozwala Unii Europejskiej mówić silnym, jednolitym głosem w ramach międzynarodowej dyplomacji finansowej. Korzyści z potencjalnego stworzenia europejskiego systemu nadzoru finansowego są więc oczywiste - mielibyśmy prawdziwie zintegrowany rynek finansowy, a przez to większą wydajność, stabilność i większą konkurencję wśród unijnych firm finansowych.

Czy widzi Pan duże poparcie dla idei powołania pojedynczego regulatora? Które grupy interesów są najbardziej za, a które przeciw?

Myślę, że takie poparcie rośnie. Część instytucji, takich jak nasza, które doświadczają podobnych problemów w związku z obecnym systemem regulacyjnym, popiera taką koncepcję. Oczywiście, im ma się więcej osobistych złych doświadczeń z obecnym reżimem regulacyjnym, tym bardziej popiera się dążenie ku nowemu. Dlatego nie jestem zaskoczony, że te instytucje finansowe, które działają na przestrzeni całej Europy, są największymi zwolennikami zmian. Ale poparcie rośnie także w Parlamencie Europejskim i wśród niektórych członków Komisji Europejskiej.

Jakie ryzyko stwarza powstanie jednego regulatora?

Proces transformacji do nowej struktury instytucjonalnej nigdy nie obchodzi się bez ryzyka, ponieważ takie zmiany oznaczają okres niepewności. Ale już choćby na przykładzie Europejskiego Banku Centralnego obserwowaliśmy, że nowe europejskie instytucje bardzo szybko mogą zyskać wiarygodność i wysoką reputację, jeśli działają dobrze i są dobrze zarządzane. Czasami są wyrażane obawy, że ustanowienie europejskiego nadzorcy mogłoby osłabić konkurencję, jeśli chodzi o nadzór. Trzeba jednak pamiętać, że na globalnym rynku finansowym regulator działający z poziomu Unii znalazłby mocną konkurencję ze strony władz nadzorczych z krajów pozaunijnych.

Dziękuję za rozmowę.