Rolą OFE nie jest pod trzymywanie kursów

Z Michałem Szymańskim, wiceprezesem i dyrektorem inwestycyjnym Commercial Union PTE, rozmawia Tomasz Czarnecki

Ma Pan tytuł doktora nauk ekonomicznych. Panuje przekonanie, że w CU również przypadła Panu rola doktora, tyle że bardziej zbliżona do funkcji lekarza. Ma Pan "uzdrowić" wyniki OFE CU. Jak się Pan czuje w tej roli?

Zadania, jakie przede mną stawiano i ciągle się stawia w obszarze inwestycji, niezmiennie dotyczą tego samego: uzyskania możliwie najlepszego wyniku.

W listopadzie, który głównie z powodu słabych wyników zarządzających został okrzyknięty "najtrudniejszym miesiącem w historii OFE", wartość aktywów CU OFE spadła o 2,6 proc. Najmniej na rynku. Co o tym zadecydowało?

Nie jest do końca trafne ocenianie na podstawie wyników w pojedynczych miesiącach. Oczywiście jest miło, jeśli fundusz w danym miesiącu jest najlepszy, a niezbyt przyjemnym doświadczeniem, gdy jest najgorszy. Jednak biorąc pod uwagę to, czym są i czym winny być fundusze emerytalne, należy wydłużać horyzont inwestycyjny i zarazem perspektywę, w której dokonujemy oceny.

Bo czego tak naprawdę powinni oczekiwać klienci? Wypracowania solidnej stopy zwrotu w długim terminie, która zapewni przyzwoity poziom świadczenia emerytalnego, które jest wypadkową wysokości składki i stopy zwrotu.

Jest jeszcze trzecia rzecz. Istotnym elementem oceny jest analiza ryzyka. Nikt nie może oczekiwać od OFE przyjęcia agresywnych strategii, jakie stosują fundusze hedgingowe.

Czy OFE zmniejszają nacisk na zarządzanie poprzez komitety inwestycyjne?

Moją filozofią jest rzeczywista praca zespołowa, która oznacza, że każda osoba z zespołu musi dodawać istotny element (doświadczenie, kompetencje) do procesu inwestycyjnego, a co za tym idzie, do wyniku. Atomizacja, polegająca na tym, że zarządza wyłącznie jedna osoba, niekomunikująca się z innymi ludźmi z zespołu, obniża efektywność.

Praktycznym wymiarem działania zespołowego jest komitet inwestycyjny. Może on mieć różny kształt, ale jedną z jego funkcji jest stworzenie forum, na którym różne pomysły zderzają się z opinią pozostałych członków zespołu, z ich doświadczeniem i przekonaniami. Chodzi o to, żeby wypracować najbardziej przemyślany i efektywny sposób inwestowania. W mojej opinii należy dążyć do tego, żeby opinie przeciwstawne ścierały się w warstwie merytorycznej, a efektem było wypracowanie najlepszego pomysłu inwestycyjnego. Mam poczucie satysfakcji, że tak wygląda praca u nas. Nasze dobre wyniki są dziełem całego zespołu inwestycyjnego.

OFE zarzuca się często, że nie ma walki o wynik, a są jedynie próby utrzymywania się powyżej średniej.

Zaryzykowałbym twierdzenie, że utrzymywanie się powyżej średniej jest walką o wynik. Są dwa elementy wzmacniające tak zwane zachowania stadne w przypadku OFE. Jednym jest wprowadzenie i konstrukcja minimalnej stopy zwrotu, która powoduje, że średnia stopa zwrotu jest z punktu widzenia OFE istotnym elementem ryzyka. Chodzi o to, że znalezienie się poniżej średniej skutkuje poważnymi konsekwencjami finansowymi dla PTE. I to właśnie obecność tego czynnika wzmacnia zachowania stadne. Do tego dochodzi element marketingowy, chęć porównywania się z innymi itd.

Mniej widocznym na pierwszy rzut oka elementem jest zakres i częstotliwość wymogów informacyjnych dotyczących inwestycji. Choćby publikacji składu i struktury portfela. To ułatwia kopiowanie pomysłów innych zarządzających, co także ogranicza innowacyjność. Na dłuższą metę taka sytuacja jest niekorzystna dla sektora.

To powoduje, że element rywalizacji, walki o palmę pierwszeństwa nie jest wśród OFE tak ważny, jak w przypadku TFI?

Walka o palmę pierwszeństwa jest wśród OFE równie istotna jak w przypadku TFI. Trzeba jednak tutaj rozróżnić dwie perspektywy. Tak się szczęśliwie składa, że mam doświadczenie pracy w firmie zarządzającej aktywami TFI, gdzie spędziłem większość swojego życia zawodowego, i w OFE. Jeśli oceniamy przez pryzmat aktywności OFE i małych TFI, to te drugie mogą wydawać się bardziej aktywne. Dzieje się tak dlatego, że mogą częściej całkowicie Co nie oznacza, że to jest większe wyzwanie. W przypadku największych OFE wyzwanie polega na tym, że realizacja decyzji inwestycyjnej trwa często dłużej niż w małym funduszu inwestycyjnym. Należy się zmierzyć z ograniczoną płynnością i nazwijmy to przejrzystością rynku. Odwrócenie konkretnej decyzji inwestycyjnej bynajmniej nie jest rzeczą trywialną. Przygotowanie takiej decyzji i zidentyfikowanie ryzyka siłą rzeczy powinno być dużo głębsze. Można to także określić mianem aktywności czy odpowiedniego nakładu pracy.

Jednym z głównych problemów jest płytkość naszego rynku?

W przypadku inwestycji krótkoterminowych oczywiście że tak. Trzeba pamiętać, że OFE jest co prawda inwestorem długoterminowym, ale nie wyklucza to ruchów krótkoterminowych. W strategii inwestycyjnej OFE inwestycje krótkoterminowe mogą być ciekawą niszą inwestycyjną. Natomiast trudno sobie wyobrazić, aby były jej głównym elementem. To powoduje większą stabilizację składu portfela.

Czy płytki rynek nie powoduje, że ceny niektórych akcji są sztucznie podtrzymywane?

W sytuacji płytkiego rynku, na który napływa duża ilość pieniądza, którego ten nie jest w stanie zaabsorbować, niewątpliwie dochodzi do olbrzymiego ryzyka wystąpienia bańki spekulacyjnej. Pewne elementy tego ryzyka można było zaobserwować na początku tego roku, kiedy mieliśmy do czynienia z dwoma zjawiskami. Z jednej strony stały napływ kapitału do funduszy emerytalnych, a z drugiej dynamiczny wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych plus zwiększona aktywność inwestorów indywidualnych. W efekcie mogliśmy obserwować coś na kształt bańki spekulacyjnej. W długim terminie taka bańka pęka, czemu towarzyszą duże straty inwestorów i zahamowanie rozwoju rynku. Dlatego to zjawisko jest tak niebezpieczne.

Czy rozwiązaniem byłoby zniesienie ograniczeń dotyczących inwestowania za granicą?

Inwestycje zagraniczne są niczym innym jak elementem dywersyfikacji, która umożliwia zmniejszenie poziomu ryzyka albo, jak kto woli, uzyskiwanie wyższej stopy zwrotu przy określonym poziomie ryzyka. Jeśli mówimy o dywersyfikacji międzynarodowej, to jej potrzeba wynika głównie z tego, po co zostały powołane OFE i jaki cel mają realizować. A efekt nadpłynności krajowego rynku, ryzyko powstania bańki, tylko ten argument wzmacnia. Nie jest to jednak ani podstawowy, ani jedyny argument.

Rozumiem, że jest Pan za umożliwieniem OFE większego zaangażowania się na rynkach zagranicznych?

Tak, to jest wskazane. Należy to jednak robić stopniowo, żeby regulator miał szansę ocenić wszelkie ryzyko. Na początek wystarczy podnieść ten próg z 5 do 10 proc. aktywów. Potrzebne jest też traktowanie inwestycji zagranicznych na równi z krajowymi. Mówię tu choćby o wymogu ratingu inwestycyjnego w przypadku inwestycji w zagraniczne akcje. Rating jest nadawany w związku z emisją papierów dłużnych i opisuje ryzyko emitenta z punktu widzenia wierzycieli. Nie jest to adekwatne do opisywania ryzyka inwestycji w akcje.

Czym to się różni?

Agencje ratingowe wychodzą z punktu widzenia wierzyciela, który dostarcza kapitał do spółki, kupując jej obligacje lub udzielając jej kredytu. Może więc dochodzić do paradoksalnej sytuacji, że spółka, która nie ma żadnego długu, nie ma potrzeby występowania o rating, bo to kosztuje. W rezultacie OFE nie mogą inwestować w jej akcje, bo nie ma ratingu. Na świecie jest rzadkością, aby rating spółki był głównym kryterium oceny inwestycji w akcje.

Drugi element to kwestia zróżnicowania opłat. W przypadku inwestycji krajowych opłaty transakcyjne oraz związane z przechowywaniem aktywów pokrywane są przez fundusz, zaś przy zagranicznych - w większości obciążają one towarzystwa emerytalne. To traktowanie niejednolite, które może wypaczać spojrzenie na inwestycje zagraniczne, wprowadzając do niego element pozainwestycyjny. Niebezpieczeństwo polega na potencjalnym konflikcie interesów pomiędzy firmą zarządzającą a jej klientami. Polega to na tym, że inwestycja, która w danym momencie wydaje się racjonalna, czyli dywersyfikacja międzynarodowa z punktu widzenia klientów, z punktu widzenia PTE oznacza dodatkowy koszt. Czyli może być postrzegana przez PTE jako negatywna.

Zaangażowanie OFE w akcje w połowie tego roku było rekordowo wysokie, a w 2003 roku rekordowo niskie. Wtedy doszło do odwrócenia sytuacji na rynku. Czy teraz też należy oczekiwać adekwatnego zachowania rynku?

Traktuję to w kategoriach drobnej uszczypliwości (śmiech). Nie sądzę, żeby niskie zaangażowanie OFE w akcje zapowiadało nadejście hossy, a wysokie - bessy. Poziom alokacji w akcje jest pochodną wielu elementów. Wysokiej alokacji niewątpliwie sprzyjają bardzo dobra koniunktura gospodarcza i rosnące zyski spółek.

Obecnie mamy do czynienia z następującą sytuacją: ceny papierów dłużnych spadają, a na rynku akcji istotnie wzrosło ryzyko inwestycyjne. Racjonalnym wyjściem z tej sytuacji jest zwiększenie dywersyfikacji, co oznacza zmniejszenie ryzyka, czyli ograniczenie zaangażowania na rynku, z którym wiąże się podwyższone ryzyko.

Tym rynkiem jest teraz giełda. Czy dywersyfikacja przy wysokim zaangażowaniu w akcje może oznaczać "przewrócenie" rynku...

Rolą OFE nie jest podtrzymywanie kursów akcji na tym czy innym poziomie, tylko uzyskiwanie odpowiednich stóp zwrotu. Rozwój rynku jest istotnym efektem wprowadzenia reformy emerytalnej, ale nie może przesłaniać jej głównego celu.

Ale ja nie dyskutuję o tej roli. Zastanawiam się, co się stanie, gdy TFI dotknie fala umorzeń i będą wycofywać środki z giełdy, a OFE zostaną zmuszone do dywersyfikacji, by chronić kapitał. Czy nie może dojść do sytuacji, że giełda się zachwieje.

Rynek ma swoje prawa. Nie należy patrzeć przez pryzmat, kto o niego "dba". Dobro rynku powinno leżeć na sercu wszystkim. Rynek wtedy rozwija się w sposób prawidłowy, kiedy poszczególni jego uczestnicy są w stanie w sposób prawidłowy realizować swoje cele.

Czy duża liczba emisji pierwotnych była pomocna w inwestowaniu. Chętnie inwestujecie w IPO?

Rozwój rynku kapitałowego cieszy. Szczególnie w sytuacji, kiedy jesteśmy, być może, największym inwestorem portfelowym lokującym środki na polskiej giełdzie. Z tym że, jeśli mówimy o rozwoju rynku pierwotnego, to może cieszyć sytuacja, gdy pojawiają się firmy, które pozyskują na nim środki i są zorientowane na powiększanie wartości. Martwi natomiast, kiedy pojawiają się na giełdzie podmioty, które pozyskują pieniądze tylko dlatego, że mamy do czynienia z bańką spekulacyjną i jest to łatwy sposób na zdobycie kapitału.

W tym kontekście sceptycznie oceniam pomysł zwiększenia limitu OFE na inwestycje w akcje krajowe jako sposób wspierania rozwoju rynku.

Często można było odnieść wrażenie, że zarządy firm nie mają pomysłu na wykorzystanie pieniędzy i są one marnotrawione.

Aktywność rynku pierwotnego, z którą mieliśmy ostatnio do czynienia, pokazała pewną słabość polskiego rynku jako całości. Chodzi o to, czy sposób wykorzystania środków zadeklarowany podczas emisji rzeczywiście odpowiada tym deklaracjom i czy te środki nie są de facto przeznaczane na zupełnie inne cele. Jest to słabość, która się objawiła, ponieważ były oznaki bąbla spekulacyjnego i kapitał był zwyczajnie za tani.

Tutaj mówimy także o nadzorze akcjonariuszy i rady nadzorczej jako mającej wbudowany w swój sposób działania obowiązek dbania o rozwój spółki i akcjonariuszy.

Fundusze emerytalne często mają znaczący udział w poszczególnych spółkach. Czy dbając o Waszych klientów, nie powinniście wprowadzać swoich ludzi do rad nadzorczych?

OFE są w zasadzie inwestorami portfelowymi, co oznacza bardzo ograniczone zaangażowanie w działalność operacyjną firm. Z drugiej jednak strony OFE są inwestorami i reprezentują swoich klientów, którzy powierzyli im swoje pieniądze w celu lokowania ich na rynku kapitałowym, przy zachowaniu należytej staranności.

Dbałość wiąże się także z odpowiednim wykorzystywaniem praw związanych z poszczególnymi instrumentami finansowymi. W przypadku akcji jednym z takich podstawowych uprawnień są głosy na WZA spółki.

Co to oznacza w praktyce?

W praktyce oznacza to relatywnie niskie, poza bardzo szczególnymi przypadkami, zaangażowanie w działalność operacyjną. Równocześnie jednak wykonywanie prawa głosu na WZA zawsze wtedy, gdy udział zaangażowanych środków jest istotny, bądź też na walnym zgromadzeniu poruszane są istotne kwestie, które w przypadku niekorzystnego przebiegu głosowania mogłyby skutkować utratą wartości zaangażowanych środków.

Czyli powinno to być aktywne uczestnictwo.

Aktywne w tych ramach, o których wspomniałem. Zagadnienie jest klarowniejsze, gdy jest silny inwestor strategiczny, który ma dominujący udział w danej spółce. Ma on decydujący głos na WZA, wskazuje większość członków rady nadzorczej i bierze odpowiedzialność za sprawne działanie przedsiębiorstwa. W takich przypadkach inwestorzy portfelowi, na przykład OFE, powinni skupiać się na właściwej kompozycji rady nadzorczej oraz głosowaniu nad uchwałami WZA i możliwie konstruktywnym występowaniu przeciw rozwiązaniom skutkującym stratą bądź potencjalnie ułatwiającym działanie na szkodę inwestorów mniejszościowych. Naturalnie, nie może przeradzać się to w nadmiar podejrzliwości czy zwykłe pieniactwo. Ważne jest, aby w skład rady wchodziły też osoby niezależne, które mogą mieć inne spojrzenie na bieg spraw w spółce niż inwestor strategiczny.

Często jednak takiego komfortu nie ma. Co w takim przypadku?

W przypadku rozproszonego akcjonariatu, w ramach którego najbardziej znaczącymi inwestorami są OFE czy TFI, z punktu widzenia tych instytucji sytuacja jest trudniejsza i prostsza zarazem. Trudniejsza, bo nie można wskazać konkretnie, który inwestor jest odpowiedzialny za decyzje.

Prostsza, w rozumieniu ponoszonej odpowiedzialności. Gdyby założyć hipotetycznie, że inwestorzy portfelowi dysponują znaczącą większością na walnym, na przykład 90 proc. głosów, i nie realizują prawa wyboru członków rady nadzorczej, choćby nie uczestnicząc w WZA, siłą rzeczy przenoszą to uprawnienie na pozostałych akcjonariuszy. Akcjonariuszy, od których należy racjonalnie oczekiwać, że będą realizowali swój własny interes, a nie interes klientów OFE czy TFI. Inwestorzy portfelowi nie powinni uciekać od odpowiedzialności za skład rady nadzorczej.

Jakie mechanizmy powinny działać w takim przypadku?

Uczestnicząc w walnym, OFE powinny mieć na uwadze aspekt budowy i ochrony wartości spółki. Sprawnie działająca rada nadzorcza temu służy, brak rady powoduje paraliż.

To jest główne kryterium oceny. Nie zgadzam się z poglądem, że kandydatem do rady ma być osoba z danej instytucji, bo tylko w taki sposób jest realizowany interes jej klientów. W CU przyjęliśmy zasadę, że nie proponujemy naszych pracowników do rad nadzorczych i nie widzimy możliwości głosowania za kandydaturami, które pochodzą spośród pracowników innych inwestorów portfelowych. Mało tego, jesteśmy skłonni poprzeć niezależnych kandydatów do rady nadzorczej zgłoszonych przez innych akcjonariuszy, bez zgłaszania własnych, jeśli w naszej ocenie są to kandydatury rozsądne.

Jesteście w stanie poprzeć kandydaturę wysuniętą przez konkurencyjne OFE?

Nie popieramy pracowników naszego i innych funduszy emerytalnych. Co do zasady.

Ale jeśli jest to odpowiednia osoba z zewnątrz to ją poprzecie?

Nie wykluczamy takiej możliwości, bo ciągle jesteśmy inwestorem portfelowym. Nie postrzegamy swojego udziału w spółce tak jak inwestor strategiczny, który poprzez udział w niej chce realizować określone cele biznesowe.

Nie ma Pan wrażenia, że rady nadzorcze są powoływane, ale tak naprawdę nic nie robią?

NiJak go rozwiązać?

To w istocie pytanie o to, czym winna być rada nadzorcza i jakie ma cele do spełnienia. Z naszego punku widzenia celem rady jest dbałość o interes spółki i akcjonariuszy.

Co w praktyce oznacza, że...

W przypadku różnicy zdań, sprzecznych punktów widzenia między radą a zarządem, to właśnie rada powinna starać się znaleźć równowagę między tymi perspektywami. A oceniając zarząd, rada powinna patrzeć z punktu widzenia właścicieli, czyli akcjonariuszy. Często bowiem można się spotkać z poglądem, że rada powinna dbać o interes spółki, a akcjonariusze nie powinni jej interesować. My jesteśmy zwolennikiem anglosaskiego podejścia.

To jest istotne zwłaszcza w przypadku rynku kapitałowego, gdzie mamy do czynienia z dużymi ograniczeniami informacyjnymi. Te ograniczenia powodują, że z zasady akcjonariusze nie zawsze mogą dokonywać bieżącej i dogłębnej oceny działań zarządu. Do pewnych informacji nie mogą mieć dostępu, bo ich rozpowszechnianie może być postrzegane jako niekorzystne dla spółki, z różnych zresztą powodów. I tutaj jest właśnie ta szczególna rola rady nadzorczej, która ma dostęp do tych informacji, może także żądać od zarządu bardziej szczegółowych wyjaśnień. Może wręcz zatrudnić doradców w celu uzyskania pełnej oceny, i w efekcie jest w stanie podjąć lepsze decyzje, ale pod warunkiem, że bierze pod uwagę interes akcjonariuszy.

Jest też istotną wartością, gdy rada nadzorcza autoryzuje, czy też daje rękojmię pewnych działań podejmowanych przez spółkę, o których nie może informować, bazując na zaufaniu, jakim darzą ją akcjonariusze. Przy czym rada musi mieć jednak ciągle na uwadze wzrost wartości spółki.

Nie zawsze jednak jest harmonia na linii rada - zarząd

Często pojawia się problem, że zarządy spółek realizują własne, nazwijmy to "cele", związane z tak trywialnymi elementami, jak np. budowa własnego ego, a niekoniecznie przekładające się na wzrost wartości spółki. Rada musi być w stanie ocenić, czy działania zarządu służą budowie wartości firmy, i podejmować adekwatne działania, choćby prosząc zarząd o dodatkowe wyjaśnienia. W mojej ocenie dobrze widać tę szczególną rolę rady nadzorczej w dobrej praktyce istnienia w jej ramach komitetów, szczególnie komitetu do spraw wynagrodzeń i komitetu do spraw audytu. Taka specjalizacja jest wskazana, szczególnie w przypadku dużych firm. Według przyjętych przez nas standardów ładu korporacyjnego...

?należy ściśle kontrolować wynagrodzenia?

To zależy, jak ściśle. Niewątpliwie zarząd potrzebuje pewnej swobody działania. Do rady należy badanie, ogląd i ocena, czy osiągnięcia zarządu uzasadniają poziom wynagrodzenia i uzyskiwane premie. Taki komitet również powinien formułować rekomendację co do premii członków zarządu. Czyli pełnić rolę kontrolną, ale i motywacyjną.

Co w sytuacji, gdy zarząd ewidentnie nie spełnia oczekiwań i nie wypełnia wytycznych. Rozumiem, że wtedy powinna zadziałać karcąca ręka rady nadzorczej? Czy CU, poprzez swojego przedstawiciela w RN, zdarzyło się wnioskować o odwołanie prezesa lub zarządu?

Jak wspomniałem, CU PTE nie ma "swoich" przedstawicieli w radach nadzorczych. Dążymy do powoływania niezależnych członków rady nadzorczej.

W to nie wątpię. Pytam jednak o coś innego.

Rada nadzorcza jest jedynym organem, który może to zrobić, poza przypadkami skrajnymi kiedy akcjonariusze mogą, a przy braku odpowiedniej reakcji rady zmuszeni są do aktywności, np. gdy zarząd jest postawiony w stan oskarżenia lub też podejmuje próby "uwłaszczenia się" na majątku spółki ze szkodą dla akcjonariuszy.

To oczywiste sytuacje. A co, gdy audyt wykazuje, że są nieprawidłowości w spółce i że odpowiedzialny za to jest zarząd. Taki wyraźny sygnał.

Rada nadzorcza powinna wtedy bezzwłocznie podjąć odpowiednie działania zgodnie z najlepszą wiedzą i kompetencjami jej członków.

A co jeśli takich działań nie podejmuje? Czy członkowie RN powinni wtedy odpowiadać za to zaniechanie?

Akcjonariusze powinni być w stanie dokonywać oceny działań członków rady nadzorczej. Często jednak możliwości sformułowania oceny są ograniczone, ponieważ system informowania o działalności rad nadzorczych w polskich warunkach nie jest najlepszy. To wynika z wielu powodów, między innymi z obiegowego przekonania, że rada nie powinna brać pod uwagę interesu akcjonariuszy...

Jak jest jednak z odpowiedzialnością członków rady nadzorczej?

W warunkach polskich jest ona relatywnie niska.

Relatywnie niska czy w ogóle jej nie ma? Bo ja mam wrażenie, że RN jest bezkarna.

Rzeczywiście, jest to wrażenie racjonalne. Niewątpliwie formalna odpowiedzialność prawna członków rady jest w polskich uregulowaniach bardzo niewielka czy wręcz znikoma.

Powinna być większa?

Nie chciałbym tutaj wchodzić w dywagacje, czy jedynym rozwiązaniem jest wprowadzenie daleko idącej odpowiedzialności osobistej. Natomiast uregulowania prawne i działania akcjonariuszy powinny wzmacniać poczucie odpowiedzialności członków rady nadzorczej.

Jak to osiągnąć?

Pozostawiam to prawnikom. Z mojego punktu widzenia ważny jest skutek. Taki, że członek rady nadzorczej będzie wykazywał aktywność połączoną z odpowiedzialnością za swoje działania. Same regulacje prawne jednak tego nie załatwią. Inwestorom instytucjonalnym nie może zabraknąć odwagi wyrażania opinii i podejmowania aktywności w sytuacji negatywnej weryfikacji pracy członków rady, np. związanej z działaniami na szkodę spółki i akcjonariuszy.

Dziękuję za rozmowę.

fot. A. Cynka

Michał Szymański >wiceprezes i dyrektor inwestycyjny Commercial Union PTE

Lat 35. Jest doktorem nauk ekonomicznych, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Legitymuje się tytułem CFA (Chartered Financial Analyst). Rynkiem kapitałowym zainteresował się jeszcze w czasach liceum. Przekształcenia własnościowe w Polsce oraz powstanie rynku kapitałowego wyzwoliły fascynację giełdą. Dodatkowo wzmocniły ją filmy traktujące o rynku kapitałowym, jak choćby "Wall Street" Oliviera Stone?a. Rozpoczął studia ekonomiczne na SGH na kierunku Finanse i Bankowość, które skończył z wyróżnieniem. Jego praca magisterska zdobyła pierwszą nagrodę w ogólnopolskim konkursie na najlepszą pracę magisterską z dziedziny finansów zorganizowanym z okazji 10-lecia BRE Banku. Hossa w latach 1993/1994 była szeroko dyskutowana wśród studentów. To wtedy zapadła decyzja o związaniu się z rynkiem. Wiedzę o nim poszerzył w trakcie rocznego stypendium na uczelni w Wielkiej Brytanii. W efekcie, w wieku 24 lat posiadał już licencję doradcy inwestycyjnego. W 1996 r. pracował w Dziale Analiz Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego w Warszawie. Obowiązki doradcy inwestycyjnego pełnił jednak dopiero w następnej pracy w Departamencie Zarządzania Portfelem Creditanstalt Securities. Dwa lata później, w roku 1998, przeszedł do ING Investment Management (Polska), gdzie m.in. zarządzał aktywami funduszy inwestycyjnych oraz portfelami klientów indywidualnych i instytucjonalnych, początkowo na stanowisku doradcy inwestycyjnego, a następnie na stanowisku zastępcy dyrektora inwestycyjnego. Od grudnia 2004 r., jako dyrektor inwestycyjny CU PTE odpowiada za zarządzanie aktywami największego funduszu emerytalnego w Polsce i jednego z większych funduszy tego typu w Europie. Od początku 2005 r. Michał Szymański pełnił także funkcję członka zarządu, a od grudnia tego roku wiceprezesa CU PTE.

"Baza" nadaje

rynkowi kierunek

Do końca roku powinniśmy mieć do czynienia z relatywnie niewielką płynnością rynku. Obecnie kierunek zmian całego rynku nadaje tzw. "baza" (różnica między ceną kontraktu terminowego a war-

tością instrumentu bazowego, np.: ceną akcji, wartością indeksu - red.). Duże wartości bazy prowokują na przykład inwestorów do stosowania tzw. arbitrażu, który z kolei wpływa na kursy akcji. Osiągane przez nią wartości i powodowane przez nie ruchy rynku tylko potwierdzają tezę, że ciągle jesteśmy rynkiem rozwijającym się. W tym kontekście chyba dobrze się stało, że przeciągający się spór o konsolidację nadzoru nad sektorem finansowym został w końcu zamknięty, co powinno sprzyjać rozwojowi rynku i budowie jego regionalnej pozycji. Wychodząc poza raczej jałową zgadywankę, jaka baza będzie w ciągu najbliższych kilku dni, warto odnieść się do znacznie poważniejszych problemów, przed jakimi stoją polska i zagraniczne gospodarki w najbliższym czasie. Banki centralne wystąpiły już w dawno niewidzianej roli jako pożyczkodawcy ostatniej instancji, starając się ratować płynność systemu finansowego. Z mojego punktu widzenia najważniejszą, bezpośrednią konsekwencją tej sytuacji jest większa zmienność kursu walutowego wskutek szybko zmieniających się parytetów rynkowych stóp procentowych i poziomu globalnego zaufania inwestorów. Sam krajowy sektor bankowy na szczęście nie stwarza naszemu bankowi centralnemu takich wyzwań, jak ma to miejsce na rynkach rozwiniętych. Ma miejsce pewien spadek płynności na rynku międzybankowym, jednakże nieobecne są źródła problemów banków zachodnich: rozwinięty sektor pożyczek hipotecznych dla klientów o charakterystyce poniżej przyjętego standardu (subprime), praktycznie brak instrumentów strukturyzowanych, wysokie współczynniki kapitałowe i stosunkowo stabilne, konwencjonalne źródła dochodów. Polska gospodarka powinna więc mieć się

dobrze.