Jeśli w USA wystąpi recesja, na rynkach może być źle

Dramat na rynku kredytowym, który rozgrywa się od wakacji, liczy już kilka aktów, ale wciąż nie ma jeszcze epilogu. Czy w scenariuszu znajdzie się recesja w Stanach? Głównie od tego zależy, jak zachowywać się będą w 2008 roku rynki finansowe

Pierwsze symptomy pogorszenia koniunktury w sektorze nieruchomości w USA pojawiły się w drugiej połowie 2006 r. Jednak trudno doszukać się specjalisty, który już wtedy trafnie przewidział, jakie mogą z tego wyniknąć kłopoty. Nawet jeśli uważano, że przez spowolnienie w budownictwie może ucierpieć cała amerykańska gospodarka, ciźżko było o trafne wskazanie kanałów,

jakimi do tego dojdzie. Nikomu raczej nie przyszło na myśl, że tak wielkim problemem staną się instrumenty finansowe konstruowane w oparciu o kredyty hipoteczne spłacane przez Amerykanów, że światowy rynek kredytowy dozna paraliżu niewidzianego od czasów dewaluacji rubla z 1998 r. i że będą musiały interweniować banki centralne, zasilając system finansowy miliardami gotówki.

Przez długie miesiące oczekiwano, że kryzys w nieruchomościach i budownictwie rozejdzie się po kościach. Po posiedzeniu z końca stycznia 2007 roku Fed podawał w komunikacie, że "ostatnie wskaźniki sugerują umocnienie wzrostu gospodarczego i pojawiają się niepewne jeszcze oznaki stabilizacji na rynku mieszkaniowym". Nic bardziej mylnego. Dziś już wiadomo, że wtedy pisał się prolog do dramatu, który rozgrywa się od wakacji (szczegóły: patrz kalendarium).

Trefne kredyty subprime

Ogniskiem zapalnym kryzysu stały się ryzykowne kredyty hipoteczne, zwane subprime, udzielane w poprzednich latach przez instytucje finansowe w USA właściwie każdemu, kto chciał mieć dom lub już go posiadając, miał zamiar wykorzystać go jak bankomat i z hipoteki sfinansować inne wydatki. Nie trzeba było zaświadczeń o zarobkach ani udokumentowanej historii kredytowej. Ceną były wyższe odsetki, ale dopiero po czasie - gdy kończył się okres tzw. "teaser rates", czyli oprocentowania "z promocji". Dla nastawionych na konsumpcję Amerykanów lepsze zachęty nie były potrzebne. Te same kredyty były potem "przepakowywane" w obligacje zabezpieczone strumieniami pieniędzy z rat płaconych przez kredytobiorców i tak sprzedawane na rynku finansowym. Agencje ratingowe uznawały je za bezpieczne, a że rentowność miały wysoką, grono chętnych na takie instrumenty było liczne.

Mechanizm działał dopóki pierwsze kredyty subprime nie przeszły "resetu", czyli dostosowania oprocentowania do poziomu rynkowego, i to w czasie, kiedy stopy po dwóch latach podwyżek przez Fed już dawno przestały być rekordowo niskie. Okazało się, że niektórzy Amerykanie nie są w stanie spłacać wyższych rat i jest ryzyko, że obligacje zabezpieczone tymi pieniędzmi staną się bezwartościowe. Pierwsze banki i inne instytucje w lipcu 2007 zostały zmuszone do tworzenia rezerw na spadek wartości inwestycji w instrumenty rynku subprime. Na razie na straty spisano ponad 80 mld USD, ale rachunek ciągle jeszcze rośnie. W zależności od szacunków, ma wynieść od 150 mld do 400 mld USD. Będzie zwiększać się jeszcze przez pierwsze miesiące nowego roku, a może jeszcze dłużej, bo ostatnie decyzje amerykańskiego rządu o zamrożeniu "resetu" stóp w przypadku niektórych kredytów odsuną problemy w czasie.

Zyski spadły pierwszy raz od lat

Firmy budowlane z USA tak złego roku dawno nie miały, bo popyt na nowe domy zamarł niemal zupełnie. Do tego doszły kłopoty instytucji finansowych. To wystarczyło, żeby w III kwartale przerwana została ponadtrzyletnia passa zwiększania zysków przez największe amerykańskie korporacje, wchodzące w skład indeksu S&P 500, o co najmniej 10 proc. w skali roku. Zyski spadły po raz pierwszy od 2002 r. Analitycy liczyli, że słaby będzie tylko jeden kwartał i w kolejnym wszystko wróci do normy. Były to jednak nazbyt optymistyczne prognozy. Zyski najpewniej zmniejszą się w IV kwartale po raz drugi z rzędu.Największe zagrożenie wiąże się obecnie z tym, że kłopoty sektora budowlanego i finansowego w końcu wpłyną na gorszą koniunkturę także w innych działach amerykańskiej gospodarki. A wtedy recesja gotowa. Straszył nią w mijającym roku były szef Rezerwy Federalnej Alan Greenspan i Lawrence Summers, były amerykański sekretarz skarbu. Ben Bernanke, szef Fed, i prezydent George W. Bush uparcie jednak powtarzają, że gospodarka sobie poradzi.

Ekonomiści w jednym z niedawnych sondaży organizowanych przez "Wall Street Journal" określili ryzyko recesji w USA w przyszłym roku na 38 proc. Światowy rynek finansowy nigdy nie był na recesję w Stanach obojętny, więc trudno oczekiwać, żeby tym razem miało być inaczej.

Optymiści pocieszają, że z pominięciem sektora finansowego amerykańskie firmy wciąż notują przyzwoitą dynamikę zysków, co oznacza, że spowolnienie ich nie dotyczy. Jakoś poradziły sobie z utrudnionym dostępem do kredytu, chociaż dla wielu z nich oznaczało to np. konieczność rezygnacji z zaplanowanych przejęć, które pomagały w rozwoju i były motorem napędowym dla rynku akcji jeszcze w I półroczu.

Nadzieja w konsumentach...

Wszystko jest teraz w rękach konsumentów. Jeśli mimo kłopotów na rynku mieszkaniowym i innych zmartwień (głównie rosnącej inflacji) utrzymają wydatki na przyzwoitym poziomie, amerykański PKB i zyski firm mają szansę rosnąć w dalszym ciągu.

Wprawdzie doniesienia o wydatkach mieszkańców Stanów na świąteczne zakupy tym razem raczej nie dodawały rynkom otuchy, to jednak ostatni raport o nastrojach konsumentów, opublikowany parę dni przed Bożym Narodzeniem, okazał się lepszy od oczekiwań. Poziom wydatków konsumentów zależy od tego, jak bardzo potanieją domy (Moody?s oczekuje na przykład, że ceny spadną o 30 proc. do 2009 r.) i czy amerykańskie firmy wciąż tak chętnie będą tworzyć miejsca pracy. Bezrobocie w USA wciąż wynosi tylko 4,7 proc. Dane z początku września o pierwszym od czterech lat spadku liczby etatów w sektorach pozarolniczych, które zmroziły inwestorów i były być może jednym z głównych powodów, dla których Fed ściął we wrześniu stopy aż o pół punktu, szybko zostały skorygowane na plus.

...i w Rezerwie Federalnej

A co, jeśli konsumenci zawiodą? Szczególnie martwi fakt, że zbyt dużego pola manewru może nie mieć już amerykański bank centralny, żeby znów pomóc gospodarce. W 2007 roku mocno bowiem wychyliła głowę inflacja, która staje się coraz bardziej palącym problemem. Gwałtownie zdrożały energia i żywność. Ostatnie odczyty inflacji w USA wprowadziły spory niepokój. Ceny konsumpcyjne były w listopadzie wyższe o 4,3 proc. niż rok wcześniej - co oznacza, że stopa inflacji przekroczyła poziom głównej stopy procentowej Fed. Bank centralny przystąpił do ostrego cięcia stóp we wrześniu, żeby złagodzić skutki kryzysu. Kolejne posunięcia nie były już jednak tak zdecydowane, bo szybko drożejące ropa naftowa czy zboża nie pozwalały na ignorowanie presji inflacyjnej. Ekonomiści coraz częściej mówią o powrocie stagflacji - sytuacji, gdy w czasie mizernego wzrostu gospodarczego równocześnie rosną inflacja i bezrobocie - co miało miejsce w USA w latach 70. Jest to scenariusz, którego rynki akcji także wolałyby uniknąć (stopy zwrotu przy kiepskim wzroście PKB nie mogą być zbyt wysokie, a dodatkowo "zjada" je inflacja).

Najgłębsze korekty w tej hossie

W wyniku kryzysu kredytowego amerykańska giełda zanotowała dwie najgłębsze korekty w czasie hossy trwającej od inwazji na Irak. Druga była dwucyfrowa, co oznacza, że indeksy (S&P 500 i Dow Jones) spadły o ponad 10 proc. Sytuacja zmieniała się jak w kalejdoskopie, bo w międzyczasie był też okres euforii. Zmienność w drugiej połowie roku była niesłychana - aż 48 sesji skończyło się zmianą indeksu Dow Jones o co najmniej 100 pkt, przy 21 takich sesjach w pierwszych sześciu miesiącach. Jednak posiadacze akcji w USA ostatecznie nie mogą narzekać, bo giełdy z Wall Street znów kończą rok na plusie. S&P 500 zyskał około 5 proc., Najbardziej pokrzywdzeni są natomiast posiadacze wszelkich ryzykownych obligacji. Indeks ABX, który opisuje notowania tych związanych z rynkiem subprime, stracił w 2007 roku aż trzy czwarte wartości. W wyniku blokady na rynkach kredytowych mocno wzrosła jednak także rentowność papierów emitowanych przez spółki, co równało się ze spadkiem ich wycen. Premia za posiadanie obligacji korporacyjnych (spread) względem skarbowych zwiększyła się dwukrotnie, do 2,8 proc. Obligacje spółek z USA dały w 2007 roku średnio tylko około 3 proc. zysku.

Cieszą się natomiast posiadacze amerykańskich papierów skarbowych, które w czasie kryzysu stały się bezpiecznym schronieniem dla kapitału wycofywanego z ryzykownych aktywów. Jak wynika ze wskazań indeksów banku Lehman Brothers, przyniosły one w 2007 roku prawie 9 proc. zysku, trzy razy więcej niż w latach 2005 i 2006. Jeszcze lepszy zarobek, około 11 proc., dały obligacje indeksowane inflacją.

Ilu fachowców, tyle prognoz

Na jakie stopy zwrotu można liczyć w 2008

roku? Ilu fachowców, tyle opinii. Oczekiwania strategów rynkowych z głównych instytucji finansowych z Wall Street tym razem są wyjątkowo rozrzucone (patrz tabelka). Wszystko zależy od tego, jak postrzegane jest przez każdego z nich ryzyko wystąpienia w USA recesji i w związku z tym, jak bardzo mogą wzrosnąć lub spaść zyski spółek i do jakich działań może być zmuszony Fed. Na przykład według fachowców z Merrill Lynch, zyski firm z S&P 500 mogą stopnieć

nawet o ponad 7 proc., natomiast specjaliści

z Bear Stearns widzą szanse na ich 12-proc. wzrost. Jeśli chodzi o stopę funduszy federalnych, bank Bear Stearns twierdzi, że w przyszłym roku o tej porze będzie nawet wyższa niż teraz (4,75 proc. vs 4,25 proc.), natomiast Merrill Lynch zakłada jej obniżkę aż do 2,5 proc.

Dla posiadaczy akcji ważna jest wiadomość,

że nikt nie spodziewa się bessy. Najskromniejsze szacunki mówią o zwyżce S&P 500 do 1525 pkt, czyli o około 1,5 proc. w porównaniu z obecnym poziomem. Optymistyczne zakładają wzrost

nawet do 1750 pkt, czyli o 13 proc. Jednak kontynuacja hossy na rynku amerykańskich papierów skarbowych stoi pod znakiem zapytania.

Rentowność 10-latek może na koniec przyszłego roku wynieść nawet 5 proc. (szacunki m.in. JP Morgana i Bank of America), co oznacza wzrost o 70 pkt bazowych w porównaniu z poziomem bieżącym. Niedawno rentowność spadła

do 3,9 proc. i była najniższa od trzech lat.

Dolar odzyska siły?

Ofiarą kryzysu kredytowego za Atlantykiem padł też amerykański dolar. Wprawdzie "zielony" miewał już gorsze okresy - choćby w 2006 r.

stracił do euro 11,5 proc., podczas gdy w 2007 roku spadek był mniejszy i wyniósł około 10 proc. - to jednak właśnie w ostatnich dwunastu

miesiącach zbliżył się lub pokonał przemawiające do wyobraźni poziomy. Za euro trzeba było płacić niemal 1,5 dolara, najwięcej w historii, za brytyjskiego funta ponad 2 dolary, czyli najwięcej od 26 lat. Najbardziej cieszyli się Kanadyjczycy, których dolar zyskał do waluty sąsiadów aż 18 proc.

i po raz pierwszy od 30 lat był od niej nominalnie mocniejszy (w pewnym momencie za 1 USD

płacono tylko 92 centy kanadyjskie). Po takich wydarzeniach co odważniejsi ogłosili upadek

dolara jako waluty ogólnoświatowej.

Dolar zapikował głównie w wyniku oczekiwań, że Fed będzie musiał ostro obniżać stopy, żeby wydobyć swoją gospodarkę z kryzysu, podczas gdy inne banki centralne nie staną przed taką

koniecznością. Gdy pod koniec listopada

perspektywa znacznego cięcia stóp w USA

oddaliła się, "zielony" odrobił trochę strat. Jest teoria, że dolar powinien się w najbliższych latach umacniać, ponieważ szybko zmniejszają się

amerykańskie deficyty handlowy i budżetowy. Jednak najwięcej zależy obecnie od posunięć

banku centralnego. Jeśli gospodarce USA zagrozi recesja i stopy Fed spadną, dolar znów znajdzie się na równi pochyłej. Jeśli jednak gospodar

Komentarz

Na światowych rynkach finansowych w mijającym roku było niezmiernie ciekawie. Pękł jeden z balonów pompowanych w ostatnich latach - na rynku amerykańskich nieruchomości. W efekcie posiadacze akcji i obligacji przeżyli turbulencje porównywalne z okresem po zamachach z 11 września, a na rynku walutowym dolar bił rekordy słabości. Jednak to nie koniec zabawy, bo wciąż nie wiadomo, czy cały ten kryzys nie zakończy się przypadkiem dla Stanów recesją, a dla giełd bessą. W nadchodzącym roku gracze mogą przygotować się także na kolejne zawirowania, jeśli miałoby się okazać, że rozlecą się z hukiem inne potencjalne balony - na rynku surowców i chińskiej giełdzie - do których w tym roku tak konsekwentnie cały czas dodmuchiwano powietrza (o tym na następnej stronie). Emocje są więc gwarantowane, a spodziewana spora zmienność szczególnie powinna sprzyjać najbardziej aktywnym inwestorom.

ostatnie miesiące 2006 r. - po dwóch latach podwyżek stóp procentowych w USA tamtejszy rynek nieruchomości zaczyna się schładzać; gospodarstwa domowe zaczynają mieć problemy z obsługą kredytów hipotecznych

7 lutego - HSBC po raz pierwszy w historii ostrzega inwestorów przed możliwością pogorszenia wyników finansowych, tłumacząc to kłopotami na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych subprime

2 kwietnia - New Century Financial, największe towarzystwo finansowe w USA udzielające kredytów subprime, składa wniosek o ogłoszenie upadłości

20 czerwca - nowojorski bank inwestycyjny Bear Stearns informuje, że dwa jego fundusze musiały sprzedać aktywa za 4 mld USD, żeby mieć pieniądze dla inwestorów umarzających jednostki i na uzupełnienie depozytów związanych

z nietrafionymi inwestycjami w instrumenty oparte na kredytach subprime

10 lipca - agencja Standard & Poor?s podaje, że może obniżyć rating wartym 12 mld USD obligacjom zabezpieczonym kredytami subprime. Home Depot i D.R. Horton, największa w Stanach sieć składów budowlanych i jedna z największych firm stawiających domy, ostrzegają przed pogorszeniem koniunktury na rynku budowlanym

17 lipca - Bear Stearns informuje, że aktywa dwóch jego funduszy hedgingowych zaangażowanych w instrumenty subprime stopniały niemal do zera. Dochodzi do pierwszego gwałtownego wzrostu spreadów między rentownością amerykańskich papierów skarbowych a rentownością bardziej ryzykownych instrumentów

20 lipca - gwałtownie rośnie w USA liczba procedur przejęcia domów z powodu niespłacania kredytów hipotecznych (foreclosures) - w lipcu jest wyższa o 9 proc. niż w czerwcu i aż o 93 proc. niż rok wcześniej

30 lipca - niemiecki bank IKB obniża prognozy na rok finansowy 2007/2008 ze względu na straty z inwestycji w aktywa powiązane z rynkiem subprime

9 sierpnia - francuski bank BNP Paribas wstrzymuje możliwość wypłaty pieniędzy ze swoich funduszy mających 2,2 mld USD aktywów, bo sytuacja na rynku nie pozwala na rzetelną ich wycenę

10 sierpnia - do działania przystępują największe banki centralne, pompując łącznie w ciągu 48 godzin ponad 300 mld USD w system bankowy, celem poprawienia płynności i obniżenia rynkowych stóp procentowych. Fed po raz pierwszy od zamachów z 11 września wydaje komunikat, że da bankom tyle gotówki, ile będzie trzeba, żeby zapewnić sprawne funkcjonowanie rynków

16 sierpnia - najgorsza od ponad czterech lat sesja na europejskim rynku akcji. Spadają głównie akcje instytucji finansowych, bo w nie kryzys kredytowy bije najmocniej

17 sierpnia - Fed niespodziewanie obniża stopę dyskontową, po której pożycza pieniądze bankom, o pół punktu, do 5,75 proc. Tłumaczy, że obawia się wpływu kryzysu kredytowego na gospodarkę. Inwestorzy czekają na cięcie głównej stopy funduszy federalnych

21 sierpnia - płynność na rynku międzybankowym staje się tak niska, że brytyjski Barclays musi skorzystać z pożyczki po karnej stopie z Banku Anglii

13 września - brytyjski bank specjalizujący się w kredytach hipotecznych Northern Rock musi skorzystać ze wsparcia Banku Anglii. W kolejnych dniach klienci przypuszczają szturm na jego oddziały, żeby wycofywać depozyty. Nad brytyjskim rynkiem finansowym wisi widmo kryzysu

18 września - na regularnym posiedzeniu Fed obniża stopy procentowe agresywniej niż oczekiwał rynek, bo o pół punktu. To pierwsze cięcie od czerwca 2003 r., mające uchronić gospodarkę przed spowolnieniem. Na giełdach przy Wall Street euforia. Pojawia się nadzieja, że rynek finansowy odzyska równowagę

24 września - towarzystwo hipoteczne Countrywide zapowiada zmianę warunków 25 tys. umów kredytowych jeszcze w 2007 r., żeby kredytobiorcom ułatwić spłatę i uchronić ich przed utratą domów

1 października - rozkręca się karuzela tworzenia przez banki rezerw na spadek wartości instrumentów powiązanych z rynkiem subprime. Citigroup informuje, że z ich powodu jego zysk za III kwartał będzie aż o 60 proc. mniejszy niż przed rokiem. Szwajcarski UBS zapowiada, że spisze na straty inwestycje o wartości 3,4 mld USD i zanotuje pierwszą od dziewięciu lat stratę netto

15 października - największe amerykańskie banki, Bank of America, Citigroup i JP Morgan, zapowiadają powołanie superfunduszu, który zajmie się skupowaniem posiadanych przez ich jednostki "zainfekowanych" papierów związanych z rynkiem subprime

30 października - bank inwestycyjny i największy dom maklerski Merrill Lynch wyrzuca dyrektora generalnego i szefa rady nadzorczej Stana O?Neala. Kilka dni później Merrill informuje o największych stratach w swojej historii

4 listopada - Citigroup zapowiada konieczność spisania na straty kolejnych 8-11 mld USD w inwestycjach w papiery oparte na kredytach subprime. Szef banku Charles Prince podaje się do dymisji

23 listopada - zjazd notowań dolara osiąga apogeum. Za euro Amerykanie muszą już płacić 1,49 jednostki swojej waluty, najwięcej w historii. Wszystko przez oczekiwania, że Fed będzie musiał znacznie ciąć stopy procentowe

6 grudnia - amerykański prezydent ogłasza plan przygotowany przez Departament Skarbu i towarzystwa finansowe, mający przynieść ulgę ponad dwóm milionom posiadaczy kredytów hipotecznych, którym grozi w niedalekiej przyszłości podniesienie oprocentowania i rat. Okazuje się też, że w III kwartale liczba foreclosures była najwyższa w historii.

źródło: Reuters