Trwa huśtawka od zbyt niskich do zbyt wysokich wycen akcji

Walory spółek budowlanych nie są ani przewartościowane, ani też mocno niedoszacowane względem obecnych wyników finansowych

Szeroko pojęty sektor budowlany od dawna zdecydowanie wyróżnia się na warszawskiej giełdzie. Jego cechą charakterystyczną w dobie ostatniego spowolnienia gospodarczego była (i jest nadal) stabilna kondycja finansowa (przynajmniej jeśli chodzi o branżę jako całość), będąca pokłosiem m.in. wysypu kontraktów na publiczne projekty infrastrukturalne.

„Budowlanka”, która zgodnie z książkowymi teoriami jest sektorem mocno cyklicznym (tzn. wrażliwym na zmiany koniunktury gospodarczej, a w szczególności popytu inwestycyjnego), tym razem przetrwała spowolnienie w bardzo dobrej formie (czego nie dało się powiedzieć o poprzednim okresie głębokiej dekoniunktury na początku dekady – jeszcze na początku 2003 r. wskaźnik ROE w sektorze wynosił minus 20 proc., a ze strat udało się wyjść dopiero pod koniec 2004 r.).

[srodtytul]Premia się utrzymuje[/srodtytul]

Druga cecha charakterystyczna sektora budowlanego wynika wprost z pierwszej. Za sprawą mocnych fundamentów inwestorzy od dawna wyceniają akcje firm z sektora z premią (nadwyżką) w stosunku do tzw. szerokiego rynku. Widać to było na przykład w kulminacyjnym momencie ostatniej bessy – podczas gdy w innych typowo cyklicznych sektorach (np. chemicznym, paliwowym, metalowym) bez trudu znaleźć można było spółki wyceniane na rynku grubo poniżej wartości księgowej, to budowlanka, przeciętnie rzecz biorąc, wyceniana była ok. 20 proc. powyżej wartości księgowej.

W połowie roku pisaliśmy, że faworyzowanie przez inwestorów tej branży doprowadziło do dalszych konsekwencji – akcje stały się przewartościowane względem obliczanej przez nas wartości teoretycznej (którą szacujemy na podstawie aktualnych danych o przychodach ze sprzedaży i wartości księgowej oraz historycznych median wskaźników C/S i C/WK). W szczytowym momencie trendu wzrostowego (w końcu sierpnia) wartość rynkowa naszego przykładowego portfela dziewięciu spółek budowlanych była o ponad 20 proc. wyższa od wartości teoretycznej.

[srodtytul]Przewartościowaniezatrzymało trend wzrostowy[/srodtytul]

Jak sytuacja wygląda obecnie? Jak widać na wykresie, zanotowane w lecie przewartościowanie akcji przyczyniło się do zatrzymania trendu wzrostowego. Od tego czasu inwestorzy coraz mniej chętnie kupowali walory spółek budowlanych, w efekcie czego kursy zaczęły się stopniowo osuwać. W ostatnich tygodniach zjawisko to doprowadziło do spadku wartości rynkowej naszego hipotetycznego portfela do poziomu wartości teoretycznej, a nawet nieznacznie poniżej.

W perspektywie ostatnich kilkunastu miesięcy widać zatem, że kursy spółek budowlanych oscylują wokół wartości teoretycznej, wahając się pomiędzy niedowartościowaniem (na początku roku) i przewartościowaniem (które jednak nie osiągnęło w tym roku ani przez chwilę rozmiarów porównywalnych z sytuacją z początku 2007 r., kiedy budowlanka stała się obiektem typowej bańki spekulacyjnej cechującej się euforyczną reakcją inwestorów nawet na najdrobniejsze pozytywne informacje oraz skrajnie wygórowanymi oczekiwaniami).

Taki rozwój wydarzeń sugeruje, że skuteczna strategia oparta na fundamentach mogłaby wyglądać następująco: akcje kupujemy wyłącznie wtedy, gdy są niedowartościowane względem wartości teoretycznej, a sprzedajemy, gdy staną się przewartościowane przynajmniej o 20 proc. Mogą się co prawda stać jeszcze bardziej przewartościowane (tak jak to było na przełomie 2006 i 2007 r.), ale wtedy ryzyko stałoby się tak duże, że dla długoterminowych inwestorów rozsądnym rozwiązaniem byłoby czekanie z gotówką w portfelu na nieuchronny krach (zupełnie inaczej sytuację interpretowaliby podążający za trendem wzrostowym inwestorzy kierujący się analizą techniczną, ale to już inna historia...).

[srodtytul]Poprawa wyników buforem bezpieczeństwa?[/srodtytul]

Ponieważ obecnie akcje budowlanki, przeciętnie rzecz biorąc, nie są ani przewartościowane, ani też mocno niedoszacowane (przynajmniej biorąc pod uwagę sektor jako całość – poszczególne spółki niekiedy mocno odbiegają od tego ogólnego schematu), to naturalne wydaje się neutralne długoterminowe nastawienie do branży. Cała nadzieja w tym, że wzrost wartości teoretycznej (będący konsekwencją poprawy kondycji finansowej branży) będzie nadal na tyle prędki, że nie będzie pozwalał na zbyt szybki spadek kursów w razie korekty na szerokim rynku.

[ramka][b]Branża wyszła obronną ręką[/b]

Powyższy wykres obrazuje, jaki był wpływ ostatniego spowolnienia gospodarczego na wyniki finansowe sektora budowlanego. W odróżnieniu od sytuacji na początku obecnej dekady załamanie dynamiki popytu inwestycyjnego w gospodarce (trwające od II kwartału 2007 do II kwartału br.) nie doprowadziło do adekwatnego spadku rentowności branży budowlanej. Tym razem negatywny efekt był znacznie słabszy i objawił się zaledwie zatrzymaniem wzrostu rentowności (pomogły współfinansowane przez UE kontrakty infrastrukturalne oraz fakt, że branża wyszła wzmocniona strukturalnie z poprzedniej recesji). Idąc tym tropem, można przypuszczać, że ożywienie gospodarcze, którego zapowiedź było już widać w danych o inwestycjach w III kwartale, pomoże rentowności spółek budowlanych w wybiciu do nowych rekordów. Taki rozwój wydarzeń sprzyjałby kontynuacji wzrostu obliczanej przez nas wartości teoretycznej spółek.

[b]Rynkowa kara za niską rentowność[/b]

Przynależność do branży inżynieryjno-budowlanej sama w sobie nie gwarantuje jeszcze wysokiej wyceny rynkowej akcji. Widać wyraźnie, że rynek bardzo premiuje te spółki, które mogą pochwalić się ponadprzeciętną rentownością. Te o najwyższych wskaźnikach ROE są wyceniane nawet na 2–3-krotność kapitałów własnych. Rynek niezbyt ceni natomiast firmy, które nie są w stanie wyśrubować rentowności. W skrajnych przypadkach są one wyceniane nawet poniżej wartości księgowej. Przykładem jest Pol-Aqua. „Karą” za bardzo niski ROE (jedynie 2,3 proc.) jest C/WK na „anormalnie” niskim poziomie zaledwie 0,75. Różnica między przeciętnym ROE w całym sektorze i piaseczyńskiej spółki w ostatnich kwartałach powiększyła się do rekordowych rozmiarów. Z drugiej strony, jeśli zawierzyć prostej (a zarazem skutecznej) strategii polegającej na kupnie akcji o najniższych C/WK, to Pol-Aqua wydaje się na dłuższą metę ciekawą propozycją.[/ramka]