Lepiej zapobiegać, niż zamiatać

Część zachodnich banków centralnych, szczególnie amerykański, niechętnie patrzyła dotąd na uwzględnianie w swojej polityce dynamiki cen aktywów. Kryzys może to zmienić

Z rozsądną dozą pewności mogę powiedzieć, że próby rozładowania bańki spekulacyjnej za pomocą stopniowego zaostrzania polityki pieniężnej, co sugerowali niektórzy, przyniosłyby skutki odwrotne do założonych. (...). Zgodziliśmy się [Federalny Komitet Otwartych Rynków - red.], że w sytuacji znaczącej przeceny na rynku będziemy działać zdecydowanie, obniżając stopy procentowe i zalewając system płynnością, aby zminimalizować skutki uboczne dla gospodarki.

Jednakże pomysł, by bezpośrednio i z wyprzedzeniem zaradzać giełdowej hossie, nie wydawał się możliwy do zrealizowania" - pisał w autobiograficznej książce "Era zawirowań" Alan Greenspan, były przewodniczący Rezerwy Federalnej. Wyrażony przez niego paradygmat dominuje w polityce pieniężnej Fedu - a także szeregu innych zachodnich banków centralnych - mniej więcej od 20 lat.

Zakłada on, że za pomocą dostępnych władzom pieniężnym narzędzi nie da się zapobiegać "irracjonalnej żywiołowości" na rynkach finansowych, można je natomiast wykorzystać do gaszenia kryzysów, do których niekiedy ona prowadzi (stąd prowadzona zgodnie z tą zasadą polityka bywa nazywana asymetryczną). Dziś, po dwóch światowych kryzysach, które zrodziły się pod okiem Fedu, z "rozsądną dozą pewności można powiedzieć", że paradygmat ten wymaga gruntownej rewizji.

[srodtytul]Krótka historia dwóch dekad[/srodtytul]

Po każdym kolejnym kryzysie finansowym, który zagrażał perspektywom realnej gospodarki, większość zachodnich banków centralnych, najwyraźniej zaś Fed, zapobiegawczo rozluźniała politykę pieniężną.

Można to było obserwować m.in. po krachu giełdowym w 1987 r., w latach 1989–1993 w związku z kryzysem kas oszczędnościowo-kredytowych i recesją, po upadku funduszu LTCM w 1998 r., a wreszcie po pęknięciu bańki dotcomów na przełomie tysiącleci. W większości przypadków stopy procentowe nie wracały – lub wracały na krótko – do poziomu sprzed rozpoczęcia cyklu obniżek.

Z jednej strony banki chciały mieć pewność, że gospodarka ustabilizowała się na dobre. Z drugiej zaś wydawało się, że brak presji inflacyjnej nie uzasadniał powrotu na jastrzębie stanowiska. Wszystkie wymienione turbulencje przypadły bowiem na okres tzw. wielkiej normalizacji (ang. Great Moderation), czyli niskiej zmienności głównych wskaźników makroekonomicznych, także cen konsumpcyjnych, łączonej zwykle z upowszechnieniem się technologii informacyjnych oraz globalizacją.

Pompowanie pieniędzy w system finansowy każdorazowo okazywało się skuteczną metodą łagodzenia przebiegu kryzysu, lecz zdaniem krytyków Greenspana miało poważne skutki uboczne. Tani pieniądz pomagał przetrwać słabym spółkom, blokując konieczne po pęknięciu bańki procesy korygujące alokację zasobów. Co jednak gorsze, sprzyjał akumulacji długu oraz inwestowaniu w ryzykowne aktywa z wykorzystaniem dużej dźwigni finansowej, stając się pożywką dla nowego bąbla.

Za zwieńczenie tych procesów można uważać obecny kryzys. Po pęknięciu bańki internetowej i spowodowanej tym recesji, pogłębionej przez ataki terrorystyczne z 11 września 2001 r., główna stopa procentowa w USA pozostawała na poziomie niższym niż 2 proc. przez trzy lata (2002–2004), a przez 13 miesięcy wynosiła 1 proc.

W ankiecie, jaką „Wall Street Journal” przeprowadził na początku stycznia, 78 proc. ankietowanych ekonomistów praktyków zgodziło się ze stwierdzeniem, że ten okres luźnej polityki pieniężnej walnie przyczynił się do „narodzin bańki na amerykańskim rynku nieruchomości, której nieuchronne pęknięcie było głównym źródłem napięć finansowych i gospodarczych z ostatnich dwóch lat”.

W kręgu ekonomistów akademickich specjalizujących się w polityce pieniężnej zdania były bardziej podzielone, ale nawet wśród nich dominowało przekonanie, że czynnika tego pominąć nie można. Część z nich była zdania, że niskie stopy procentowe były początkowo uzasadnione, lecz trwający od połowy 2004 r. do połowy 2006 r. cykl ich podwyżek był zbyt łagodny.

[srodtytul]Wątpliwości Bernanke’a[/srodtytul]

Oczywiście, tak naszkicowana historia dwóch dekad polityki Fedu jest tylko pewną interpretacją wydarzeń, z którą wielu ekonomistów się nie zgadza. Nie akceptuje jej w szczególności Ben Bernanke, następca Greenspana na stanowisku przewodniczącego tej instytucji.

Jak argumentuje, polityka pieniężna w pierwszej połowie dekady była rozsądna, biorąc pod uwagę ryzyko wystąpienia w USA spirali deflacyjnej, z którą zmagała się w latach 90. Japonia. Bańkę nieruchomościową wywołały jego zdaniem innowacje finansowe (głównie upowszechnienie sekurytyzacji kredytów hipotecznych), które przyczyniły się do obniżenia przez banki standardów udzielania kredytów.

Stosownym narzędziem do schłodzenia koniunktury na rynku mieszkaniowym było więc zaostrzenie regulacji sektora finansowego, a nie polityki pieniężnej. Uznanie innowacyjnych produktów finansowych i niedostatków regulacyjnych za bezpośrednie źródło kryzysu nie jest jednak w stanie obronić „asymetrycznej” polityki pieniężnej. Można bowiem argumentować, że to właśnie ona zachęcała finansistów do kreatywności.

– Postawa Fedu dawała rynkom pewność, że jeśli stanie się cokolwiek złego, obędzie się bez bólu, bowiem Fed posprząta bałagan. To pobudziło skłonność Wall Street do podejmowania nadmiernego ryzyka – tłumaczył we wspomnianej ankiecie „WSJ” Jeffrey Miron, profesor ekonomii na Harvardzie. Z kolei Gary Richardson z Uniwersytetu Kalifornijskiego wskazywał, że niskie stopy procentowe pośrednio przyczyniły się do bańki nieruchomościowej, bowiem zachęciły klientów banków do refinansowania pożyczek.

– Aby sprostać tej refinansowej fali, instytucje finansowe gwałtownie zwiększyły kadry. Gdy fala minęła, banki wykorzystały te „moce kredytowe”, znajdując nowe możliwości udzielania pożyczek, co dało początek egzotycznym produktom kredytowym i pożyczkom dla osób, które wcześniej nie miały zdolności kredytowej – wyjaśnił.

[srodtytul]Granica efektywności[/srodtytul]

Uznanie konieczności odrzucenia dominującego w polityce pieniężnej paradygmatu nie wymaga jednak rozstrzygnięcia sporu, czy to właśnie on leży u źródeł obecnego i minionych kryzysów. Wydaje się bowiem, że przy okazji obecnego załamania po prostu wyczerpał on swój potencjał i efektywność.

Skoro po kolejnych interwencjach banków centralnych z ostatnich dekad koszt pieniądza nie wracał do poziomu, z którego był redukowany, było tylko kwestią czasu, kiedy stopy procentowe zbliżą się do zera. W wielu państwach stało się to właśnie teraz i bynajmniej nie wystarczyło do pobudzenia gospodarek. Był to głównie skutek rosnącego od wielu lat zadłużenia inwestorów i zachodnich konsumentów, wskutek czego w okresie paniki trzeba im było oferować coraz silniejsze bodźce, aby nie wyprzedawali aktywów i kontynuowali wydatki.

Banki centralne tych krajów musiały więc uciec się do mniej konwencjonalnych działań. Z pożyczkodawcy ostatniej instancji przemieniły się w pożyczkodawców pierwszej instancji oraz wdrożyły programy „ilościowego rozluźniania polityki pieniężnej” (QE), skupując rozmaite aktywa, w tym obligacje rządowe, częściowo monetyzując niebezpiecznie wysokie deficyty budżetowe.

Pomijając fakt, że efekty tych operacji pozostawiają wiele do życzenia, jest to obszar zupełnie niezbadany. Nikt dziś nie jest w stanie powiedzieć, czy banki centralne nie popełnią błędów, zwijając te programy, jakie będą ich długoterminowe następstwa ani czy dałoby się je powtórzyć, gdyby zaszła taka potrzeba. – Trzeba przyznać, że Fed potrafi zaskakiwać kreatywnością. Już po bańce internetowej wiele osób alarmowało, że wystrzelał cały magazynek.

Tymczasem okazało się, że były w nim jeszcze naboje – wskazuje w rozmowie z „Parkietem” Edward Chancellor, autor poczytnej „Historii spekulacji finansowych” i jeden z zarządzających aktywami w firmie inwestycyjnej GMO. – Fed stąpa jednak po śliskim gruncie. Prędzej czy później rynki stracą zaufanie do jego polityki. To będzie ostateczna granica efektywności jego działań – dodaje, wskazując, że programy QE mogą rozniecić nadmierną inflację.

[srodtytul]Narodziny konsensusu[/srodtytul]

Wobec ryzyka, że kolejnych kryzysów nie uda się ugasić dotychczasowymi metodami, banki centralne czeka trudne zadanie wykrywania potencjalnych zagrożeń, zanim się zmaterializują. Już na sierpniowym sympozjum w Jackson Hole w stanie Wyoming, gdzie co roku spotykają się przedstawiciele banków centralnych z całego świata oraz prominentni ekonomiści, dało się zauważyć, że co do tego wśród ekspertów nie ma w zasadzie wątpliwości. Konsensus ten nie obejmuje jednak metod, jakimi należy tego dokonać.

Ci, którzy wątpią, że polityka niskich stóp procentowych stanowiła istotne źródło zawirowań z ostatnich lat, podobnie jak Bernanke rozwiązania poszukują przede wszystkim na gruncie zmian o charakterze regulacyjnym.

Chodzi przede wszystkim o ograniczenie procykliczności w sektorze bankowym, polegającej na tym, że naturalne nasilenie akcji kredytowej w okresach dobrej koniunktury przyczynia się do wzrostu wydatków konsumpcyjnych oraz cen aktywów, a spowodowany tym wzrost optymizmu i wartości zabezpieczeń pod kolejne kredyty znów nasila akcje kredytową, aż ostatecznie jej skala znacznie przekracza to, co uzasadniała początkowa poprawa perspektyw gospodarki.

– Przekonanie, że pierwszą linią obrony przeciwko niestabilności finansowej jest odpowiedni system regulacyjny, żywi obecnie większość przedstawicieli Fedu – powiedział „Parkietowi” Carl Walsh, ekonomista z Uniwersytetu Kalifornijskiego.

Sceptycy argumentują jednak, że zaostrzenie nadzoru samo w sobie nie wystarczy, aby zapobiec bańkom spekulacyjnym. Zdaniem Chancellora unaocznia to przykład Hiszpanii, która charakteryzuje się sprawnym reżimem nadzorczym, a jednak nie wybroniła się przed załamaniem na rynku nieruchomości. Poza tym, tempo i zakres reformy regulacyjnej będą w dużej mierze leżały w gestii polityków, a nie banków centralnych, z których wiele nie posiada obecnie niemal żadnych funkcji nadzorczych (np. banki Kanady, Australii oraz Europejski Bank Centralny).

W efekcie nawet Bernanke kilkakrotnie przyznał, że w przypadku, gdyby „zmiany regulacyjne nie zostały przeprowadzone lub okazały się niewystarczające” do tłumienia niepokojących zjawisk na rynkach kredytowych i finansowych, Fed może zacząć wykorzystywać w tym celu narzędzia z arsenału polityki pieniężnej.

[srodtytul]Zmiana paradygmatów[/srodtytul]

W praktyce wymagałoby to zerwania z greenspanowskim podejściem do polityki pieniężnej na rzecz strategii „opierania się wiatrowi” (ang. leaning against the wind), która zakłada, że przy ustalaniu wysokości stóp procentowych bank centralny uwzględnia nie tylko dynamikę cen konsumpcyjnych, lecz także cen rozmaitych aktywów. Bazuje ona na spostrzeżeniu, że przy obecnym rozwoju rynków finansowych nie ma powodu, aby za kryterium stabilności finansowej uważać samo tylko tempo wzrostu cen dóbr i usług.

Oczywiście Greenspan doskonale zdawał sobie sprawę, że rosnące wyceny aktywów wpływają na siłę nabywczą gospodarstw domowych (tzw. efekt majątkowy) oraz wydatki firm na inwestycje kapitałowe, a tym samym mają wpływ na realną sferę gospodarki. Uważał jednak, że nie sposób określić, czy dany poziom cen można już uznać za bańkę spekulacyjną, dopóki ona nie pęknie. Kierując się ruchami na rynkach finansowych przy ustalaniu wysokości stóp procentowych, narażałoby więc banki centralne na zarzut arbitralności przy decyzjach, które ważą na dobrobycie obywateli.

Tymczasem polityka celu inflacyjnego oferuje klarowne i często automatyczne wskazania, jak kierować polityką pieniężną. Co jednak najważniejsze, były prezes Fed obawiał się, że gwałtowne „prewencyjne” podniesienie kosztu pieniądza w celu rozładowania urojonego być może zagrożenia bańką cenową może wpędzić kraj w zupełnie realną recesję i deflację. Tymczasem poprzez dość bezpieczne stopniowe podwyżki stóp nadmiernemu wzrostowi cen aktywów nie można zaradzić.Nieaktualne przesłanki?

Dziś założenia, na których opierał się asymetryczny paradygmat polityki pieniężnej, wydają się nieaktualne. Po minionej recesji trudno uwierzyć, że „prewencyjne” podniesienie stóp procentowych mogłoby być bardziej bolesne. Szczególnie że – jak twierdzi William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych (wywiad w „Parkiecie” z 10 sierpnia 2009 r.) – najnowsze badania wskazują, że deflacja jest groźna głównie przy zbyt wysokim poziomie zadłużenia w gospodarce. Tymczasem polityka „opierania się wiatrowi” miałaby właśnie nadmiernej akumulacji długu zapobiec.

Co więcej, innowacyjne środki wprowadzone przez banki centralne w celu zażegnania kryzysu często były daleko bardziej arbitralne niż jakakolwiek podwyżka stóp procentowych. Jak zresztą tłumaczy prof. Walsh, także na co dzień polityka celu inflacyjnego nie jest wolna od subiektywnych decyzji. – To prawda, że opracowanie dobrych metod pomiaru zaburzeń na rynkach finansowych jest dużym wyzwaniem.

Ale ten sam problem mamy z określeniem, jaka jest potencjalna stopa wzrostu gospodarki, od czego zależy wysokość stóp procentowych. Nie można tego badać, opierając się na jednym wskaźniku. Nie widzę więc powodu, aby nie dało się opracować szeregu wskaźników, które pokazywałyby, czy sytuacja na rynkach odbiega od normy – argumentuje.Poglądy te wyraźnie zyskują szeroką akceptację i w przeciwieństwie do sceptycznego wciąż Bernanke’a przedstawiciele innych banków centralnych wydają się zdecydowani na zmianę paradygmatów.

– Doświadczenie oraz najnowsza literatura ekonomiczna zdają się przemawiać na rzecz przyjęcia jakiejś formy strategii ‘opierania się wiatrowi” – przyznał w Jackson Hole przewodniczący EBC Jean-Claude Trichet. W podobnym tonie wypowiada się prezes Banku Kanady. Z kolei szefowie norweskiego Norges Banku i Banku Izraela, gdy jesienią ub.r. przystąpili do zaostrzania polityki pieniężnej, wśród uzasadnień wymienili m.in. „gwałtowny i przypuszczalnie nadmierny” wzrost cen aktywów.

Nic więc dziwnego, że wielu ekonomistów wieszczy „nową erę” w polityce pieniężnej. Tym bardziej że nastrojom takim sprzyja przykład Australii. Aby schłodzić rynek nieruchomości, tamtejszy Bank Rezerw w pierwszych latach tej dekady pomimo spowolnienia gospodarczego oparł się znaczącej redukcji stóp procentowych. W efekcie jako jedna z nielicznych rozwiniętych gospodarek Australia uniknęła w ostatnich latach recesji oraz załamania w sektorze bankowym.

[srodtytul]Nierozdzielne problemy[/srodtytul]

Na tej optymistycznej konkluzji jest jednak rysa. Zarówno Greenspan, jak i Bernanke argumentują, że zwyżki krótkoterminowych stóp procentowych w USA w ostatniej dekadzie nie przekładały się na oczekiwany wzrost kosztu kredytu, za co winą obarczali tzw. globalną nierównowagę finansową. Jednym z jej aspektów są nadmierne oszczędności w państwach Azji, które napływały na amerykańskie rynki kapitałowe, obniżając koszt pieniądza.

Wielu ekonomistów przyznaje im rację. – Jeśli ktoś sądzi, że zbyt luźna polityka pieniężna Fedu doprowadziła do kryzysu, musi też uważać, że Fed ma istotny i trwały wpływ na realne stopy procentowe. Nie wydaje mi się, aby tak było – zauważa prof. Jon Seinsson z nowojorskiego Uniwersytetu Columbia.

– To sugeruje, że polityki pieniężnej nie da się uzdrowić bez jednoczesnego rozwiązania takich problemów jak globalna nierównowaga, co przypuszczalnie wymagałoby aprecjacji juana oraz deprecjacji dolara. Temu drugiemu celowi sprzyjają niskie stopy procentowe – konkluduje Welsh. Pozostaje mieć nadzieję, że myli się Nouriel Roubini, który już bije na alarm przed nowymi bąblami spekulacyjnymi nadymanymi przez tani pieniądz.