Obligacje emerytalne skomplikują sytuację OFE

Specjalne, niepłynne obligacje emerytalne zamiast składek, czyli pieniędzy, które dziś OFE wydają na zakup obligacji skarbowych i akcji na GPW. Taką propozycję rozważa rząd. Zaniepokojeni są dilerzy z rynku długu

[b] Rozbłysk pomysłów na OFE. [link=http://blog.parkiet.com/jedlak/2010/11/25/rozblysk-pomyslow-na-ofe/]Skomentuj felieton redaktora naczelnego[/link][/b]

Szef do­rad­ców pre­mie­ra Mi­chał Bo­ni ujaw­nił wczo­raj ko­lej­ny po­mysł na oszczęd­no­ści w sys­te­mie eme­ry­tal­nym. OFE za­miast skła­dek klien­tów mia­ły­by otrzy­my­wać od pań­stwa spe­cjal­ne ob­li­ga­cje eme­ry­tal­ne, wy­łą­czo­ne z ob­ro­tu, z dłu­gim ter­mi­nem za­pa­dal­no­ści i sto­pą pro­cen­to­wą na po­zio­mie wzro­stu go­spo­dar­cze­go. Pa­pie­ry te ma­ją być rów­nież nie­za­li­cza­ne do kra­jo­wych sta­ty­styk dłu­gu pu­blicz­ne­go.

– Pro­po­zy­cja po­zwa­la sys­te­mo­wi OFE da­lej funk­cjo­no­wać. Nie pro­wa­dzi do je­go za­mar­cia i w kon­se­kwen­cji – roz­pa­du. Nie de­sta­bi­li­zu­je ca­łej tej struk­tu­ry, ja­ką są OFE na pol­skim ryn­ku fi­nan­so­wym – oce­nił Da­riusz Fi­lar, czło­nek Ra­dy Go­spo­dar­czej przy pre­mie­rze i by­ły czło­nek Ra­dy Po­li­ty­ki Pie­nięż­nej.

[srodtytul]Pre­sja na port­fel ak­cyj­ny[/srodtytul]

Ry­nek uważ­nie przy­glą­da się?po­my­słom rzą­du. Tyl­ko w 2009?r. OFE otrzy­ma­ły bo­wiem 21 mld zł skła­dek. W tym ro­ku – już 18,9 mld zł. Di­le­rzy przy­po­mi­na­ją, że udział fun­du­szy w han­dlu pa­pie­ra­mi skar­bo­wy­mi się­ga 30 proc.

Roz­wią­za­nie po­stu­lo­wa­ne przez rząd ozna­cza za­tem, że ku­pu­ją­cych i sprze­da­ją­cych bę­dzie mniej. – Po­mysł mu­si być do­kład­nie do­pra­co­wa­ny przez re­sort fi­nan­sów, tak aby nie spo­wo­do­wał spad­ku cen ob­li­ga­cji na au­kcjach, a w kon­se­kwen­cji – zwięk­sze­nia kosz­tów fi­nan­so­wa­nia dłu­gu – pod­kre­śla Piotr Schmidt, di­ler ob­li­ga­cji Pe­kao.

Zda­niem za­rzą­dza­ją­cych po­mysł, choć po­zor­nie lep­szy niż za­wie­sze­nie prze­ka­zy­wa­nia skła­dek, spo­wo­du­je dość głę­bo­kie zmia­ny w ca­łym sek­to­rze. – Stop­nio­we ujed­no­li­ca­nie port­fe­li dłuż­nych (na sku­tek trans­fe­ru do OFE?jed­na­ko­wych ob­li­ga­cji) bę­dzie wy­wie­rać do­dat­ko­wą pre­sję na wy­ni­ki port­fe­li ak­cyj­nych. Tyl­ko na nich bę­dzie moż­na osią­gać wy­ni­ki lep­sze ­niż śred­nia dla bran­ży – mó­wi chcą­cy za­cho­wać ano­ni­mo­wość czło­nek za­rzą­du PTE.

Do­dat­ko­wo za­rzą­dza­ją­cy za­sta­na­wia­ją się, czy rząd chciał­by?prze­ka­zy­wać ca­łość skła­dek?w po­sta­ci ob­li­ga­cji eme­rytalnych, czy tyl­ko część.– W?pierw­szym przy­pad­ku nie bę­dzie no­wych pie­nię­dzy na in­we­sty­cje gieł­do­we. W efek­cie fun­du­sze mo­gą sprze­da­wać po­sia­da­ne ryn­ko­we ob­li­ga­cje skar­bo­we i uzy­ska­ne pie­nią­dze in­we­sto­wać w ak­cje, ale star­czy to na kil­ka–kil­ka­na­ście lat – mó­wi je­den z za­rzą­dza­ją­cych OFE.

– Nie­za­leż­nie od kon­struk­cji rząd pro­po­nu­je za­miast pie­nię­dzy zu­peł­nie nie­ryn­ko­wy in­stru­ment, po­nad­to jed­na­ko­wy dla wszyst­kich OFE. Moż­li­wość kształ­to­wa­nia przez fun­du­sze stra­te­gii in­we­sty­cyj­nej zo­sta­nie naj­pierw ogra­ni­czo­na, a po­tem nie­mal znik­nie. W dłuż­szym ho­ry­zon­cie ozna­czać to mo­że ujed­no­li­ce­nie stóp zwro­tu, a co za tym idzie ist­nie­nie kil­ku­na­stu OFE prze­sta­nie mieć sens – do­da­je in­ny za­rzą­dza­ją­cy.

Spe­cja­li­ści od ryn­ku dłu­gu przy­po­mi­na­ją, że wcze­śniej, kie­dy rząd miał pro­ble­my ze zna­le­zie­niem pie­nię­dzy dla OFE, prze­ka­zy­wał im ob­li­ga­cje, któ­rych opro­cen­to­wa­nie by­ło po­wią­za­ne z ren­tow­no­ścią bo­nów skar­bo­wych (se­ria DZ1111). In­stru­ment nie cie­szył się jed­nak za­in­te­re­so­wa­niem in­nych uczest­ni­ków ryn­ku. – Je­go wy­ce­na by­ła ni­ska, gdyż każ­dy zda­wał so­bie spra­wę, że ku­pon jest zbyt ni­ski w po­rów­na­niu z in­ny­mi in­stru­men­ta­mi. Pa­pie­ry pozo­sta­wa­ły więc w rę­kach OFE – tłu­ma­czą di­le­rzy.

[srodtytul]Ka­ta­log moż­li­wych zmian[/srodtytul]

Oprócz spe­cjal­nych ob­li­ga­cji i za­wie­sze­nia prze­ka­zy­wa­nia skła­dek do?OFE rząd roz­wa­ża też do­bro­wol­ność człon­ko­stwa w fun­du­szach, re­duk­cję skła­dek do OFE z 7,3 do 3 proc., zmia­nę wa­lo­ry­za­cji eme­ry­tur (opar­cie jej tyl­ko na in­fla­cji), przy­wró­cenie wyższej skład­ki ren­to­wej?(4,5 proc. po stro­nie pra­cow­ni­ka).

[ramka][b]Marcin Żółtek - członek zarządu, dyrektor inwestycyjny Aviva PTE[/b]

Gdy­by pro­po­zy­cja za­stą­pie­nia skła­dek klien­tów spe­cjal­ny­mi, dłu­go­ter­mi­no­wy­mi ob­li­ga­cja­mi eme­ry­tal­ny­mi zo­sta­ła przy­ję­ta, OFE otrzy­ma­ły­by in­stru­ment ab­so­lut­nie nie­ryn­ko­wy. W port­fe­lu funduszy stop­nio­wo co­raz wię­cej miej­sca zaj­mo­wałby in­stru­ment nie­płyn­ny (nie do zby­cia na ryn­ku wtór­nym). W efek­cie OFE miałyby ogra­ni­czo­ną moż­li­wość kształ­to­wa­nia wła­snej po­li­ty­ki in­we­sty­cyj­nej i re­ago­wa­nia na zmia­ny tren­dów w go­spo­dar­ce. Ist­nie­je ry­zy­ko, że za kil­ka lat ta­ki in­stru­ment sta­no­wiłby znaczną część port­fe­la fun­duszy. Jak wte­dy roz­ma­wiać o re­al­nej kon­ku­ren­cji po­mię­dzy OFE?[/ramka]

[ramka][b]Marcin Dąbek - szef dilerów obligacji Societe Generale[/b]

Emi­sja rzą­do­wych ob­li­ga­cji, któ­re bę­dą wy­łą­czo­ne z han­dlu, to trud­ne roz­wią­za­nie dla ryn­ku – per­cep­cja dłu­gu pol­skie­go mo­że być gor­sza. Prze­cież ostat­ni na­pływ ka­pi­ta­łu za­gra­nicz­ne­go na ry­nek był od­po­wie­dzią m.in. na wy­so­ką płyn­ność, a ta zma­le­je.

Rząd pro­po­nu­je in­stru­ment nie­zgod­ny z teo­rią in­we­sty­cji, któ­ra za­kła­da, że naj­waż­niej­sze, aby oszczęd­no­ści nie zo­sta­ły zja­da­ne przez in­fla­cję. Dla Mi­ni­ster­stwa Fi­nan­sów in­dek­so­wa­nie pa­pie­rów wskaź­ni­kiem PKB jest wy­god­ne i bez­piecz­ne. Na­to­miast dla fun­du­szy ozna­czać to mo­że re­al­ną utra­tę war­to­ści z bie­giem lat. Je­że­li do­dat­ko­wo rząd wpro­wa­dzi po­dział na sub­fun­du­sze agre­syw­ne i bez­piecz­ne, to ja­ki po­ży­tek z bez­piecz­nej czę­ści, któ­ra nie bę­dzie wy­ce­nia­na na ryn­ko­wych za­sa­dach[/ramka]

[ramka][b]Szymon Ożóg - szef analityków Espirito Santo Investment Poland, były zarządzający ING PTE[/b]

Gdy­by za­miast za­wie­sze­nia skła­dek rząd zre­ali­zo­wał po­mysł trans­fe­rów w po­sta­ci ob­li­ga­cji, nie mu­sia­ło­by to ozna­czać bra­ku na­pły­wu no­wych środ­ków na ry­nek ak­cji. Je­że­li ka­ta­log in­we­sty­cyj­ny OFE nie zmie­ni się, środ­ki na in­we­sty­cje w ak­cje bę­dą po­cho­dzi­ły z upłyn­nia­nia kla­sycz­nych pa­pie­rów skar­bo­wych znaj­du­ją­cych się ak­tu­al­nie w port­fe­lach fun­du­szy. Wy­da­je mi się, że ta­ki jest mię­dzy in­ny­mi cel te­go za­bie­gu (po­mi­ja­jąc oczy­wi­ście kwe­stie sta­ty­styk zwią­za­nych z za­dłu­że­niem pań­stwa). Za­wie­sze­nie skła­dek skut­ku­ją­ce bra­kiem no­wych środ­ków prze­zna­czo­nych na ry­nek ak­cji mo­gło­by znacz­nie utrud­nić pry­wa­ty­za­cję oraz ne­ga­tyw­nie wpły­nąć na ry­nek pier­wot­ny. [/ramka]

[ramka][b]Marek Mikuć, wiceprezes Allianz TFI[/b] Niezależnie od ewentualnych zmian w sposobie przekazywania składek do OFE nie wydaję mi się, żeby TFI zmieniały podejście do inwestowania na GPW ani w zakresie udziału w IPO, ani w zakresie wagi spółek z indeksu WIG 20 w portfelach inwestycyjnych. Zakładam, że będziemy inwestowali w taki sam sposób, jak dotychczas. Należy pamiętać, że OFE są oczywiście istotną stroną popytową na rynku, ale nigdy nie były i nie będą podmiotami, które wyznaczają trendy rynkowe. Ich działania jedynie te trendy mogą wzmacniać lub osłabiać i to trzeba będzie uwzględniać w przyszłej strategii, jeżeli zmiany faktycznie nastąpią. [/ramka]

[ramka][b]Jarosław Lis, zarządzający funduszami Union Investment TFI[/b]

Niekorzystne zmiany dotyczące napływu nowych środków do ofe, są pierwszym krokiem do zlikwidowania jednej z najbardziej udanych reform w ostatnich dwóch dekadach. Jeszcze większym niebezpieczeństwem takiego kroku jest otwarcie drogi do całkowitej likwidacji drugiego filaru naszych emerytur. Nie możemy dopuścić do tego, aby jeden z głównych filarów rozwoju naszego rynku kapitałowego został zaprzepaszczony. Niewątpliwie wpłynęłoby to w olbrzymim stopniu na rynek kapitałowy. Trudno jest ocenić jak wpłynie na zachowanie TFI w przypadku poszczególnych spółek, ipo czy wig20. Pewne jest jednak to, że skoro spadnie popyt (nie pojawi się nowy popyt ze strony innych inwestorów) na akcje spadną również ich ceny. Dodatkowo kosztem doraźnych korzyści politycy zafundują nam włączenie wstecznego biegu w samochodzie, który pozwalał na nadganianie przepaści do rynków rozwiniętych. [/ramka]

[ramka][b]Grzegorz Łętocha, szef departamentu zarządzania aktywami w BPH TFI[/b]

Ewentualne zawieszenie lub ograniczenie składek przekazywanych do OFE będzie miało jednoznacznie negatywny wpływ na rynek kapitałowy w Polsce. Obecnie OFE inwestują rocznie na rynku akcji ok. 6-8 mld zł nowego kapitału. Obecność OFE przez wiele lat ułatwiała wzrost rynku kapitałowego i stopniowe osiąganie jego dojrzałości. OFE, jako duży i relatywnie najbardziej stabilny inwestor, wpływają też na obniżenie ogólnej zmienności cen akcji (zwłaszcza względem innych rynków) i wzrost płynności, co redukuje premię za ryzyko i koszt kapitału, zwiększając efektywność jego alokacji. Brak napływu składek do OFE oznaczałby trwałe obniżenie popytu na polskie akcje, którego raczej nie zrekompensują TFI ani inwestorzy zagraniczni. Spowodowałoby to trudności z uzyskaniem dobrych cen w ofertach publicznych i utrudniło sprzedaż znacznych pakietów akcji prywatyzowanych spółek. Bez udziału OFE warszawska giełda nie będzie w stanie rozwijać się w dotychczasowym tempie ani przyciągać tak wielu nowych spółek, w tym zagranicznych. Oczekiwałbym też wzrostu zmienności cen i spadku płynności, co jest niekorzystne dla inwestorów. Osłabienie OFE nie pozostanie bez wpływu na zainteresowanie rynkiem akcji i tempo rozwoju polskich spółek w długim okresie. [/ramka]

[ramka][b]Marcin Materna, CFA Dyrektor Departamentu Analiz Millennium Dom Maklerski SA[/b]

Biorąc pod uwagę, że obecnie kupującymi na rynku IPO są praktycznie tylko OFE (netto - akcyjne TFI przy braku napływów, z czym mamy do czynienia w 2010, muszą pozbywać się innych akcji z portfela, żeby kupić IPO, a akcje te odkupują głownie OFE), to rynek IPO przy założeniu zamrożenia dopływów gotówkowych do OFE może praktycznie zostać zamrożony (mówimy szczególnie o małych i średnich spółkach). Obniżenie czy zamrożenie składki i transferu do OFE będzie skutkować zmniejszeniem się płynności na giełdzie (zapomnijmy wtedy o mocarstwowych planach GPW, ogłaszanych przy raptem miesiąc temu zakończonej prywatyzacji). Jeśli do tego dołożymy zwiększenie możliwości inwestycji zagranicznych, to rola GPW w regionie z pewnością spadnie, razem z jej odpornością na kryzysy na rynku finansowym (która jest stosunkowo duża właśnie dzięki zakupom OFE).

Agresywność funduszy raczej nie wzrośnie, bo już w obecnym systemie nie mają one zbyt wielkich bodźców do osiągania lepszych niż konkurencja rezultatów (ograniczenie maksymalnego wynagrodzenia), jedynie możliwe są duże kary w przypadku wpadki. Co więcej - zwiększenie ekspozycji na ryzyko giełdowe i wywołane tym straty przy kolejnym tąpnięciu koniunktury postawi je ponownie w roli wdzięcznego chłopca do bicia, winnego całego zamieszania z finansami publicznymi, niskimi emeryturami itp. i wystawi na ataki rządów, porównujących rentowność obligacji z zyskami z jednostki akurat w słabszym roku (zysków tegorocznych, co ciekawe, nikt obecnie nie porównuje). I - jako że najprawdopodobniej także wtedy pilnie będą potrzebne pieniądze do załatania dziury budżetowej (bo np. KRUS czy inne bolączki nie zostaną wyprostowane) pojawią się głosy żeby zabrać środki z OFE i włączyć do państwowych finansów, bo przecież "trzeba działać tu i teraz" czy „skoro w 2010 roku powiedziało się A (zamrożenie składek), nie bójmy się powiedzieć B (całkowity demontaż)”.

W perspektywie 20-30 lat zamrożenie składki do OFE spowoduje. że będziemy mogli praktycznie pożegnać się z państwowymi emeryturami, bo nie będzie po prostu z czego płacić, gdyż kolejne rządy - zachłyśnięte nagłym dopływem gotówki, będą odkładać reformy na kolejne lata (kolejne kadencje), zamiast już przeprowadzać je już teraz. A to, że jest to scenariusz bardzo prawdopodobny jest oczywiste dla każdego, choć trochę zaznajomionego z Excelem czy modelowaniem finansowym. [/ramka]

[ramka][b]Artur Iwański, główny analityk Erste Securities[/b]

Przede wszystkim należy odpowiedzieć sobie na pytanie czy obniżenie składki, zamrożenie części inwestycyjnej będzie wprowadzone równolegle z prowadzeniem subfunduszy (w tym agresywnego). Jezeli TAK: OFE będą miały kilka lat na zwiększenie sumarycznej alokacji w akcje (dla wszystkich subfunduszy), tak więc będą generowały stabilny popyt na akcje w tym czasie. Wiedząc o ile spadnie napływ do OFE można prosto policzyć jaki próg alokacji i okres przejściowy jest potrzebny by z bardzo dużą dokładnością zastąpić przypływ składki przypływem dostosowującym subfundusze agresywne. Można tak skonstruować system, że będzie prawie neutralny dla rynku akcji I IPO (w tym Skarbu Państwa). Ryzykiem jest "wyścig" tzn gwałtowne dostosowanie OFE i przeważanie akcji co wyczerpie niejako potencjał płynności Np. W dwa pierwsze lata zamiast 5; wtedy będziemy mieli do czynienia z superchłonnym popytem i prawdopodobnie sporą inflacją (wzrostem kursów) akcji. Spowoduje to sprzedaż obligacji z portfela OFE, ale [co również można dostosować poprzez odpowiednią konstrukcję próg docelowy w sufudnuszach-okres przejściowy-benchmark] po prostu zastąpi ona podaż obligacji bezpośrednio emitowanych przez SP (który już nie będzie musiał finansować deficytu). Podsumowując, można tą konstrukcją zbudować w miarę neutralną dla rynku akcji I obligacji z ryzykiem przejściowych szoków, jeżeli dojdzie do nieregularnego dostosowywanie się alokacji z punktu DZIŚ do DOCELOWEGO. Jeżeli NIE: drastycznie ograniczy płynność na rynku I zagregowany popyt spadnie o wielkość obniżonych składek; W obu przypadkach obligacje "emerytalne" będą z czasem zwiększać wagę wyniku części akcyjnej portfela OFE i budować apetyt na ryzyko. [/ramka]