Spośród spółek giełdowych sześć ma za sobą doświadczenia związane z obecnością na regulowanym rynku pozagiełdowym (wkrótce będzie ich więcej, ponieważ dwie kolejne firmy chcą przenieść się z CeTO na GPW). Niektóre nie zginęły w coraz liczniejszym giełdowym tłumie, inne muszą pogodzić się z rolą parkietowych outsiderów, a ich kurs i obroty - wbrew oczekiwaniom - nie różnią się od osiąganych na Tabeli.

Giełda jest bez wątpienia lepsza od CeTO, w tym sensie, że jest większa, notuje bez porównania więcej spółek, w tym największe firmy w naszej gospodarce, jest bogatsza, bardziej znana i ma większy prestiż zarówno wśród inwestorów, jak i emitentów. Powstanie CeTO potraktowała jednak poważnie, tworząc rynek wolny i podejmując wiele innych wyraźnie nieprzyjaznych Tabeli działań. Czas pokazuje, że nie było to potrzebne - dla wielu spółek, zwłaszcza dynamicznych i wzbudzających zainteresowanie inwestorów, naturalna jest bowiem zmiana rynku notowań, a więc prędzej czy później i tak trafiają one na parkiet. Być może nawet szybciej niż byłyby zdolne to uczynić bez przygotowania i promocji, jakie zapewnia im CeTO.Firmy zmieniając rynek podnoszą zwykle dwa argumenty - niską płynność na Tabeli i większy prestiż związany z obecnością na GPW. System notowań Tabeli sprzyja jednak wysokiej płynności (jeśli nie ma innych przeszkód, np. wyjątkowo wysokiej koncentracji kapitału, która będzie stanowić taką samą barierę na GPW), a kwestia prestiżu nie jest zapewne rozstrzygająca, zwłaszcza dla małych firm, które na GPW nie mogą liczyć na wyjątkowe zainteresowanie, jakie bywa ich udziałem na CeTO. Obserwatorzy rynku wskazują zatem na coś innego - koszty i sposób pozyskania kapitału na rynku pozagiełdowym. Jeżeli bowiem spółka w zasadzie musi ponieść, organizując publiczną emisję, takie koszty jak firma zmierzająca na GPW i przygotować w większości przypadków takie same dokumenty ofertowe, to z ekonomicznego punktu widzenia pozostawanie na Tabeli traci sens. Wówczas mniej istotne jest, czy spełnią się oczekiwania co do płynności i prestiżu, z czym, jak wskazują przykłady, bywa różnie.Szeptel skorzystałSzeptel zadebiutował na Centralnej Tabeli Ofert 30 października 1997 roku. W obrocie na CeTO znalazło się 2 741 555 walorów. W ciągu pierwszych 10 dni notowań właściciela zmieniło w sumie 496 712 papierów, czyli 18,1% akcji w obrocie (do tego dochodziły tzw. transakcje PWR i pakietowe). Znakomitą większość transakcji realizowano po cenach z przedziału 5-6 zł. Wartość obrotu nie była więc imponująca (w sumie niespełna 5 mln zł), ale spółka znajdowała się na początku rynkowej kariery i czekała na przyznanie koncesji, która pozwoliłaby jej powiększyć obszar działalności z kilku gmin byłego województwa łomżyńskiego do całego województwa. W związku z tymi planami, jeszcze podczas notowań na Tabeli, zdecydowała się na przeprowadzenie publicznej oferty na podstawie prospektu emisyjnego (nie miała innej możliwości) upoważniającego do wprowadzenia walorów na rynek giełdowy.Rozwój firmy znalazł pełne odzwierciedlenie w rynkowej wycenie. W ostatnich dniach obecności na CeTO jej akcje kosztowały blisko 4 razy więcej niż podczas pierwszych notowań. Innymi słowy, CeTO nie musi być rynkiem spółek niedowartościowanych, których kurs ze względu na małą płynność ma raczej przypadkowy charakter i nie jest uzależniony od zmian w przedsiębiorstwie wpływających na jego wartość. Inna sprawa, że tuż przed wycofaniem się spółki z rynku pozagiełdowego jej kurs znacząco wzrósł (w ciągu miesiąca o ponad 43%), co miało zapewne związek z oczekiwaniami, że giełdowa wycena będzie wyższa od wyceny na CeTO.W ciągu ostatnich 10 sesji na Tabeli właściciela zmieniło w sumie 178 211 akcji Szeptela (6,3% znajdujących się w obrocie). Ceny w tym czasie dynamicznie rosły z około 15 zł na 10 dni przed zmianą rynku do 20 zł w ostatnim dniu obecności na CeTO. Obroty zamknęły się w tym okresie kwotą ponad 6,6 mln zł.Na giełdzie spółka zadebiutowała z sukcesem. Kurs debiutu to 20,9 zł. W ciągu 10 pierwszych sesji wolumen obrotu wyniósł 442 035 akcji, a więc prawie tyle samo, ile w ciągu pierwszych 10 sesji na CeTO. Trzeba jednak pamiętać, że na GPW trafiły obok akcji wycofanych z CeTO papiery sprzedane w ofercie publicznej. Walory, które zmieniły wówczas właściciela, stanowiły ok. 9% akcji znajdujących się w giełdowym obrocie. Później spółka przeprowadziła split w stosunku 1 do 2.Każda spółka debiutująca na parkiecie wzbudza zwiększone zainteresowanie inwestorów, zwłaszcza kiedy reprezentuje atrakcyjną branżę. Jest to sytuacja przejściowa. Po pewnym czasie wszystko wraca do normy. W ciągu 10 następnych sesji na giełdzie wolumen obrotu wyniósł 151 132 akcje. Oczywiście, gdyby policzyć średni wolumen obrotu na sesji na obu rynkach, giełda jest górą. Jednak nie dlatego, że immanentną cechą CeTO jest niska płynność. Grupa inwestorów operujących na GPW jest wielokrotnie większa, część biur maklerskich w ogóle nie pośredniczy w obrocie na Tabeli. Z reguły nie inwestują na niej inwestorzy instytucjonalni. Jest to wciąż dla wielu uczestników obrotu publicznego rynek egzotyczny, wzbudzający nieufność lub po prostu nieznany. Wystarczy jednak, aby na CeTO znalazła się firma prywatna, o stosunkowo rozproszonym akcjonariacie, a mit o niskiej płynności pryska.W ostatnim czasie - po ogłoszeniu przez Szeptel planów związanych z internetem i budową ogólnopolskiej sieci przesyłu danych (na transmisję danych spółka uzyskała koncesję) - mamy do czynienia z hossą na walorach tej firmy. Cena wzrosła o ponad 100%, zwiększyły się obroty zarówno na fixingu, jak i w notowaniach ciągłych. Szeptel znalazł się w gronie firm teleinformatycznych windujących giełdowe indeksy w górę. Będąc na CeTO byłby z natury rzeczy nieco na marginesie internetowej "gorączki". Co najważniejsze jednak, nie oznacza to, że rynek pozagiełdowy okazałby się mniej efektywny, a inwestorzy nie uzyskaliby tak wysokiej stopy zwrotu. Świadczy o tym przykład spółek informatycznych wciąż notowanych na Tabeli - Simple i MacroSoftu (które, nawiasem mówiąc, wkrótce również zmienią rynek notowań). W perspektywie kilku ostatnich miesięcy, a nawet tygodni, obie zapewniły inwestorom także ok. 100-proc. stopę zwrotu, nie upubliczniając przy tym żadnych internetowych projektów.Zmienny los PolisyPolisa zadebiutowała na CeTO 13 grudnia 1996 roku, wprowadzając na Tabelę akcje serii G i K (w sumie było to 4 271 541 papierów). W tym samym czasie na giełdzie było notowanych 4 082 458 walorów spółki. Na Tabeli zawierano stosunkowo niewiele transakcji papierami ubezpieczyciela, ale o dużym wolumenie. Zmiany w akcjonariacie były bardzo intensywne. W ciągu pierwszych 10 sesji właściciela zmieniło łącznie 2 758 367 papierów, a więc ponad 60% znajdujących się w obrocie. Później wolumen był radykalnie mniejszy, nierzadko zerowy, ale rynek spełnił oczekiwania i pozwolił na szybkie i głębokie zmiany w strukturze akcjonariatu. W tym samym czasie na 10 sesjach giełdowych właściciela zmieniło 76 095 akcji, tj. jedynie 1,86% znajdujących się w obrocie.Sprzeciw giełdy wobec równoległych notowań papierów tego samego emitenta na dwu rynkach regulowanych (GPW i CeTO) sprawił, że Polisa wycofała walory z obrotu pozagiełdowego i wprowadziła je na parkiet. Czy istotnie poprawiło to płynność akcji, zwiększyło obroty? Bynajmniej, w ciągu 10 pierwszych sesji wspólnych notowań na GPW akcji, które znalazły się tam już wcześniej i tych, które wycofano z rynku pozagiełdowego, właściciela zmieniło jedynie 121 836 walorów (1,45%). Był to bodaj jeden z okresów najsłabszego handlu papierami ubezpieczyciela. Śledząc dalsze losy Polisy można by orzec, że dobrze się stało, iż emitent opuścił CeTO, jednak sprzeciw wobec równoległych notowań ma uzasadnienie tylko w sytuacji, kiedy istnieje wyraźny podział "stref wpływów" między rynkami, w przeciwnym razie jest tylko administracyjnym rozstrzyganiem kwestii z zakresu wzajemnej konkurencji między nimi.Zawiedzione nadzieje Pekabeksu?Kolejną spółką, która ma za sobą zarówno doświadczenia związane z CeTO, jak i rynkiem giełdowym, jest Pekabex. Firma zmieniając rynek notowań wprost mówiła o tym, iż jednym z powodów jest zbyt niska płynność akcji na Tabeli. Czy zmiana okazała się wystarczającym remedium na płynność? - Nie ma różnic pod względem płynności i nie może ich być. Wejście na GPW nie wiązało się bowiem w naszym przypadku z nową emisją. Nie ma znaczenia, czy jest się na CeTO, czy na GPW, byle byłby to rynek publiczny, choć giełda jest oczywiście lepiej znana. Centralna Tabela Ofert nie jest rynkiem zbyt rozwiniętym i przede wszystkim zbyt dobrze znanym. O wejściu do obrotu i zmianie miejsca notowań decydują akcjonariusze. Koszty obecności na obu rynkach są obecnie zbliżone - powiedział PARKIETOWI Wacław Nowacki, prezes Pekabeksu.Firma ta jest bardzo ciekawym przypadkiem z dwóch powodów: jest przedsiębiorstwem z Programu Powszechnej Prywatyzacji, a więc o dużej koncentracji kapitału (podaż mogli zapewnić jedynie pracownicy, do których trafiło 15% akcji spółki), po drugie przeprowadziła publiczną emisję akcji, które następnie wprowadził na Tabelę (walory objęło kilka podmiotów, więc nie zaważyło to w istotny sposób na płynności).Pekabex zadebiutował na CeTO 23 kwietnia 1998 r. W ciągu 10 pierwszych sesji na CeTO właściciela zmieniło jedynie 3006 papierów (wartość obrotu to tylko 88,3 tys. zł), tj. zaledwie 0,18% znajdujących się w obrocie. Dopiero po blisko roku obecności spółki na Tabeli, w tym bardzo wielu sesjach z zerowym obrotem, handel jego walorami stał się żywszy. Ma to zapewne związek z emisją nowych akcji. Spółka sprzedała w ofercie publicznej 501 239 walorów. 8 kwietnia 1999 r. dołączyły one do "starych" papierów na Tabeli.W ciągu 10 ostatnich sesji na CeTO właściciela zmieniły w sumie 12 764 akcje (wartość obrotu to 260 tys. zł) - 0,59%. Pekabex zadebiutował na Tabeli po ok. 16 zł (16,4 zł wyniosła cena zamknięcia). Później kurs spadał. Podczas 10 ostatnich sesji na rynku pozagiełdowym wynosił ponad 10 zł.Zmiana rynku notowań nie spowodowała pod względem płynności rewolucyjnych zmian. W ciągu 10 pierwszych sesji giełdowych zsumowany wolumen obrotu wynosił 18 051 papierów (0,84% znajdujących się w obrocie), z czego prawie 10,5 tys. przypadało na pierwsze dwie sesje. W ciągu 10 kolejnych sesji, kiedy zainteresowanie spółką jako debiutantem osłabło, właściciela zmieniły już tylko 6123 papiery. O ile podczas debiutu kurs (10,5 zł) dorównywał cenom z CeTO, o tyle później spadał, by w ostatnich miesiącach ustabilizować się na poziomie ponad 8 zł. To prawda, że zanim rozpoczął się ożywiony handel papierami firmy na CeTO (koniec kwietnia 1999 r. do 8 września 1999 r.), zdecydowanie przeważały sesje z zerowym obrotem. Na giełdzie nie było jeszcze takiej sytuacji, by trzeba było ustalać kurs szacunkowy Pekabeksu. Kluczowe znaczenie może w tym zakresie odgrywać aktywność inwestorów.Konsekwentny GantGant 9 stycznia 1998 r., po nieudanej publicznej ofercie, zadebiutował na CeTO. W obrocie znalazło się 1,8 mln akcji. Cena podczas debiutu kształtowała się na poziomie 5,15-6,5 zł. Wolumen wyniósł podczas 10 pierwszych sesji 39 645 akcji, tj. 2,2% papierów notowanych na rynku. Później kurs spadał. Podczas ostatnich dni obrotu na Tabeli ceny wynosiły od 3,5 do 4 zł. Wolumen, choć zdarzały się wówczas dni z zerowym obrotem, wyniósł podczas 10 ostatnich sesji 69 950 akcji (3,88%).Spółka w czasie notowań na CeTO zorganizowała publiczną emisję nowych akcji. Udało się jej sprzedać ostatecznie 422 050 walorów, które razem z papierami wycofanymi z rynku pozagiełdowego pojawiły się 2 grudnia 1998 r. na GPW. Wolumen obrotu wyniósł podczas 10 pierwszych sesji giełdowych 64 886 papierów (2,92% znajdujących się w obrocie). Później zainteresowanie firmą osłabło - podczas 10 kolejnych sesji wolumen wyniósł w sumie 26 431 akcji.- W naszym przypadku nie ma różnic między rynkami, jeśli chodzi o płynność i kurs akcji, płynność była nawet nieco wyższa na CeTO niż na giełdzie. Centralna Tabela Ofert ma chyba teoretycznie lepszy system notowań - powiedział Grzegorz Antkowiak, prokurent Ganta. Co zatem świadczy o przewadze giełdy? - Poza specjalistami rynku finansowego nikt nie wie, co to jest CeTO. Niestety, w powszechnej świadomości być notowanym na CeTO, to być notowanym nigdzie. Inaczej jest w przypadku giełdy, wchodząc na nią uzyskaliśmy większą wiarygodność, łatwiej uzyskujemy kredyty. Także nasi akcjonariusze mogą normalnie zaciągać kredyty pod zastaw akcji Ganta, bo są one uwzględniane w wycenie portfeli - stwierdził G. Antkowiak.Ster-Projekt w poczekalniPodobnie jak w przypadku Pekabeksu przedstawiciele Ster-Projektu deklarowali, że jednym z powodów zmiany rynku notowań jest niska płynność walorów na Tabeli, gdzie np. znaczący akcjonariusz ma trudności ze sprzedażą 1000 akcji.W obrocie na Centralnej Tabeli Ofert znalazło się 8 mln papierów, na giełdę trafiło już 9 mln walorów oraz prawa do akcji nowej emisji, które wkrótce pojawią się na giełdzie, pozwalając spółce zmienić rynek notowań z parkietu wolnego na podstawowy.Ster-Projekt zadebiutował na CeTO 8 kwietnia 1998 r. Podczas pierwszych 10 sesji właściciela zmieniło 158 089 akcji, tj. 1,97% walorów znajdujących się w obrocie. Ceny podczas debiutu wynosiły 12,2-23 zł, by w następnych dniach ustabilizować się na poziomie 15-17 zł. Po kilku tygodniach zainteresowanie akcjami firmy osłabło. Coraz częściej pojawiały się sesje z zerowym obrotem. Sytuacja zmieniła się dopiero w kwietniu ub.r.Pod koniec obecności spółki na CeTO zainteresowanie jej walorami ponownie osłabło. Być może inwestorzy woleli angażować środki, kupując jej akcje w ofercie publicznej. Podczas 10 ostatnich sesji na Tabeli wolumen obrotu wyniósł 22 436 akcji, tj. 0,28% papierów znajdujących się w obrocie. Ceny wynosiły około 16-17 zł.Podczas pierwszych 10 giełdowych sesji właściciela zmieniły 64 893 akcje, tj. 0,72% znajdujących się w obrocie. Dopiero później zainteresowanie walorami spółki zwiększyło się, co jednak można wiązać z hossą na papierach firm informatycznych.Przedstawiciele Ster-Projektu wielokrotnie podkreślali jednak, że udana oferta publiczna i dobre wejście na GPW było efektem wielu doświadczeń, które udało się firmie zebrać podczas notowań na CeTO.LetaLeta zadebiutowała na CeTO 20 kwietnia 1999 r. Kurs wyniósł 14,5-15,5 zł. W ciągu 10 pierwszych sesji wolumen obrotu wyniósł 8365 akcji, tj. 1,13% wszystkich walorów, które znalazły się w obrocie. Później kurs spadał, by ponowny wzrost do poziomu z debiutu zanotować podczas ostatnich sesji na Tabeli. W trakcie ostatnich 10 sesji na CeTO właściciela zmieniło 4225 akcji spółki.Na giełdzie, na rynku wolnym, firma zadebiutowała 28 października 1999 r. Wolumen obrotu podczas 10 pierwszych sesji wyniósł 2550 akcji (0,34% znajdujących się w obrocie), a więc był rzeczywiście znacznie niższy niż na CeTO. Wolumen i wartość obrotów istotnie wzrosła po przeprowadzeniu splitu w stosunku 1 do 6. Kurs akcji utrzymuje się na poziomie zbliżonym do notowanego pod koniec notowań na Tabeli.Obserwacje CeTOCentralna Tabela Ofert również na własne potrzeby obserwuje zachowanie kursów i obrotów spółek, które zmieniają rynek notowań. CeTO porównuje jednak - jak się dowiedzieliśmy - wskaźniki rynkowe przedsiębiorstw. - Z naszych obserwacji wynika, że na zmianie miejsca notowań skorzystał w zasadzie tylko Szeptel. Myślę, że spółki decydują się na taką zmianę ze względu na porównywalne koszty pozyskiwania kapitału w obu segmentach rynku - powiedział Mariusz Grajek, prezes CeTO.Dane Tabeli wskazują, że biorąc pod uwagę siedem ostatnich tygodni obecności na CeTO i siedem pierwszych tygodni obecności na GPW spośród 5 firm (Ster-Projekt, Pekabex, Gant, Leta i Szeptel) wyraźnie wzrosła tylko średnia wartość rynkowa Szeptela (z 76,92 mln zł do 117,23 mln zł). W przypadku Ster- -Projektu, Ganta i Lety była nieznacznie większa, a w przypadku Pekabeksu niższa (spadła z 20,62 mln zł do 16,76 mln zł).Porównanie wskaźnika P/E przed i po zmianie rynku, wskazuje, że spadek ma miejsce (również dla okresu 7 tygodni) w przypadku dwóch spółek - Pekabeksu i Lety (odpowiednio z 14,64 do 11,53 i z 10,41 do 7,6). Największy wzrost odnotował Szeptel (ze 180,86 do 230,84). P/E Ster- -Projektu wzrósł z 15,72 do 17,32, a Ganta z 8,07 do 9,51.W tym samym okresie 7 tygodni przed i po zmianie rynku zmieniła się średnia wartość księgowa Ganta i Lety (w obu przypadkach wzrosła odpowiednio z 5,62 mln zł do 7,12 mln zł i z 6,74 mln zł do 7,33 mln zł), pozostałych zaś spółek w zasadzie nie zmieniła się (różnice między średnią wartością księgową z ostatnich 7 tygodni na CeTO i pierwszych 7 tygodni na GPW nie są istotne).Porównanie średniego wskaźnika P/BV z ostatniego okresu obecności na CeTO do średniego P/BV z pierwszego okresu obecności na parkiecie wskazuje, że wyraźny wzrost odnotował Szeptel (z 2,78 do 4,19). W przypadku Ster-Projektu wskaźnik wzrósł z 3,74 do 4,07, a Lety z 1,44 do 1,53. P/BV Pekabeksu i Ganta spadł odpowiednio z 0,56 do 0,46 i z 1,95 do 1,62.WnioskiMit o niskiej płynności znajduje uzasadnienie, jeśli wziąć pod uwagę wolumen i wartość obrotów akcjami większości spółek notowanych na Tabeli. Trzeba jednak pamiętać, że większość tę stanowią małe przedsiębiorstwa należące do narodowych funduszy inwestycyjnych i firmy komunalne. Wszystkie one charakteryzują się bardzo dużą koncentracją kapitału (najjaskrawszym przykładem są firmy komunalne, gdzie czasami ponad 90% walorów znajduje się w rękach jednego - dwóch akcjonariuszy, którzy nie obracają akcjami na rynku). Wprowadzenie tego typu firm na giełdę nie zmieniłoby sytuacji, jeśli chodzi o płynność.Na GPW również znajdują się przedsiębiorstwa, w których ponad 90% kapitału jest własnością jednego lub grupy ściśle powiązanych ze sobą inwestorów. To efekt wezwań ogłaszanych przez inwestorów strategicznych, zmierzających do przejęcia kontroli nad wybranymi firmami i nie zamierzających obracać papierami na parkiecie. Efekt - bardzo niska płynność. Przykład - Izolacja Zduńska Wola. Wolumen obrotu od czasu zdobycia przez Icopal ponad 99% akcji spółki jest symboliczny, często właściciela zmienia tylko 1 papier.Obalenie mitu o niskiej płynności na CeTO będzie łatwe, gdy na Tabeli znajdzie się więcej spółek o stosunkowo rozproszonym akcjonariacie i ze względu na reprezentowaną branżę wzbudzających zainteresowanie inwestorów. Dobitnie o tym świadczy przykład firm informatycznych, które jeszcze są obecne na rynku pozagiełdowym - MacroSoftu i Simple.Konieczne jest też przyciągnięcie do rynku liczniejszej grupy inwestorów. Nowoczesny system obrotu, dążenie do zapewnienia inwestorom uczestnictwa w handlu za pośrednictwem internetu oraz wprowadzanie na rynek nowych instrumentów to kroki CeTO w dobrym kierunku. Pewną rolę powinna także odegrać planowana kampania promocyjna i edukacyjna.

KRZYSZTOF JEDLAK