UBS Warburg obniża cenę docelową do 38 zł

Orbis jest jedyną z monitorowanych przez nas spółek w Europie Środkoweji Wschodniej, jaka od pieciu lat może poszczycić się nieprzerwanym wzrostem zysku w przeliczeniu na jedną akcję w cenach stałych. Jej zarząd chroniprawa i interesy akcjonariuszy mniejszościowych, a i pod względem kontaktów z inwestorami spółka ta zalicza się do najlepszych na rynku ? stwierdzają analitycy UBS Warburg.

Po sprzedaniu przez MSP strategicznego pakietu akcji Orbisu konsorcjum, na czele którego stała francuska grupa Accor, bank UBS Warburg obniżył rekomendację dla tej spółki ze zdecydowanie kupować do kupować, a cenę docelową jej akcji zredukował z 47 zł do 38 zł. Uzasadniono to przypuszczeniem, że Accor nie wezwie akcjonariuszy mniejszościowych do zapisów na sprzedaż posiadanych przez nich akcji ?letnią? temperaturą obrotu tymi papierami i niepewnością co do tempa i warunków finansowych integracji z Accor Polska.Samą transakcję UBS Warburg uważa za krok pozytywny, zwłaszcza że grupa Accor ? jak podkreślono ? ma spory dorobek w wydobywaniu możliwości rozwojowych posiadanych aktywów o ?mieszanej? jakości, czyli właśnie takich, jak Orbis, a zamierzana fuzja Orbisu z polskimi hotelami, jakie już ma Accor, powinna być korzystna dla inwestorów mniejszościowych. Za negatywy jednak uznał on nie odpowiadającą oczekiwaniom cenę, po jakiej sprzedano te akcje, prawdopodobny brak oferty dla akcjonariuszy mniejszościowych i spodziewane powolne tempo integracji Orbisu z Accor-Polska. Na to nakładają się też stosunkowo słabe wyniki za II kwartał, które jednak nie powinny zaskakiwać, z uwagi na niski kurs euro. Jeśli nie dojdzie do istotniejszej korekty kursu złotego, to perspektywy zysków tej spółki w II półroczu są ? zdaniem banku ? stosunkowo nieciekawe.Cena 35,50 zł, po jakiej sprzedane zostały akcje z owego pakietu strategicznego, jest ? zdaniem UBS Warburg ? niższa od tej, na jaką bank ten liczył początkowo (40 zł), jak też o wiele niższa od ceny wynikającej z ?wartości właściwej? (intristic value) Orbisu, określonej na ponad 60 zł. Jej poziom bank wyjaśnia jednak tym, że konsorcjum to było jedynym oferentem, jak też faktem, że musiało ono podjąć szereg zobowiązań, dotyczących np. nieodsprzedawania tychże akcji przez trzy lata i utrzymania marki Orbisu w Polsce przez sześć lat, nietworzenia konkurencyjnych hoteli poza grupą Orbis (co oznacza, że hotele już posiadane w Polsce przez Accor zostaną do niej włączone) oraz niezwalniania pracowników Orbisu do końca 2002 r. Skądinąd autorzy tej analizy nie sądzą, aby zmiana marki Orbisu nastąpiła szybko, ponieważ własną markę Accor zapewne będzie chciał nadawać przejętym hotelom Orbisu dopiero po ich modernizacji a zatem proces ten przypuszczalnie potrwa do 2005 r.Komentując 16-proc. spadek notowań Orbisu po sprzedaży pakietu strategicznego jego akcji UBS Warburg wskazuje, że na skutek gwarancji Accor nie podejmie sam zwolnień jego pracowników, o ile nie wynegocjuje on ze związkami takiego programu o charakterze dobrowolnym (jak np. w TP SA), to aż do 2003 r. spółka ta będzie obarczona przerostami zatrudnienia, co analitycy ci uznali za ?rozczarowujące?. Mimo to, sądzą oni, że rynek potraktował Orbis zbyt surowo, a dyskonto ceny jego akcji, w stosunku do europejskich spółek porównywalnych, o zbliżonym tempie wzrostu zysku, jest zbyt duże.Dwa potencjalne zagrożenia dla akcjonariuszy Orbisu, jakie dostrzega UBS Warburg, to ryzyko, że inwestor strategiczny ogołoci tę spółkę ze środków pieniężnych na własną korzyść (zjawisko takie jest już ? zdaniem tego banku ? dobrze w Polsce udokumentowane) i może odebrać jej funkcje zarządzania, pozostawiając jej jedynie rolę posiadacza nieruchomości. Pierwsze z nich jednak, wg UBSW, nie wchodzi w grę, ponieważ opłata za franszyzę, jaką Orbis będzie ponosił na rzecz Accor, będzie przypuszczalnie utrzymana na takim samym poziomie, jak dotychczasowe opłaty na rzecz jego partnerów zachodnich, czyli czyli 3-5% przychodów. Poędzie on uzyskiwał wyższe przychody, ponieważ nowa marka powinna cieszyć się większym powodzeniem niż macierzysta, zaś konkurencyjne hotele Accor ?albo powinny wejść w skład Orbisu albo nie zostaną zbudowane?.Dopóki nie zmaterializują się perspektywy fuzji z Accor Polska, notowania Orbisu będą ? zdaniem UBSW ? kształtowane przez jego wyniki działalności operacyjnej, pod tym zaś względem, jeśli pominąć przychody nadzwyczajne, I półrocze nie było dla niego szczególnie korzystne. Mimo dużego tempa wzrostu gospodarczego, popyt ze strony klientów z kręgów małego i średniego biznesu na miejsca w jego hotelach średniej klasy nie poprawił się. W przyszłym roku bank ten spodziewa się korzystniejszego dlań kursu złotego, nawet mimo umocnienia się euro wobec dolara. Prognozy zysku netto zarówno na ten, jak i na przyszły rok ponownie jednak obniżono, odpowiednio o 5% i o 3%, w efekcie czego wynoszą one obecnie 95 mln zł i 124 mln zł (tegoroczny zysk na jedną akcję bank ten szacuje na 2,0 zł, a przyszłoroczny ? na 2,70 zł). Mimo to ? stwierdzono ? z punktu widzenia relacji C/Z (10), przy realnym wzroście zysku na jedną akcję w latach 2000-2002 o 19%, Orbis pierwszy raz wygląda na tani, zwłaszcza wobec faktu, że dla całego polskiego rynku prognozowana na przyszły rok relacja C/Z wynosi 16, przy 16--proc. stopie wzrostu zysku na akcje.Przy obniżonej, nowej cenie docelowej przyszłoroczny wskaźnik C/Z Orbisu wynosi 14, a relacja wartości przedsiębiorstwa do EBITDA ? 7, czyli nadal są one niższe zarówno od przeciętnej dla całego rynku, jak i dla tej gałęzi. Chociaż UBS Warburg obniżył rekomendację ze zdecydowanie kupować do kupować, to podkreśla, że potencjalny wzrost ceny jego akcji od obecnego, zaniżonego poziomu do ceny docelowej może wynieść 40%.

M.K.