Prof. Dariusz Rosati o polityce pieniężnej

Dwa lata temu Rada Polityki Pieniężnej przyjęła strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI). Oznaczało to rezygnację z realizowania założonego celu inflacyjnego metodami pośrednimi, czyli poprzez ustalanie docelowych wielkości podaży agregatów pieniężnych, poziomu stóp procentowych lub poziomu kursu walutowego. Decyzja ta wynikała z dwóch przesłanek.

Przede wszystkim dotychczasowe doświadczenia pokazały bardzo niewielką skuteczność polityki ograniczania inflacji za pomocą ustalania maksymalnych limitów podaży pieniądza lub minimalnego poziomu stóp procentowych. Powodem była duża zmienność funkcji popytu na pieniądz oraz nieuniknione skutki pieniężne napływu kapitału zagranicznego po 1994 roku. W efekcie podaż pieniądza w ostatnich latach z reguły przekraczała ustalone pułapy, mimo intensywnych i kosztownych operacji sterylizacyjnych.Drugą przesłanką była rosnąca na świecie popularność i atrakcyjność strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Panuje przekonanie, że umożliwia ona większą przejrzystość polityki pieniężnej, wprowadza niezbędny element ?patrzenia do przodu? (forward-looking), pozwala lepiej kształtować oczekiwania inflacyjne oraz zapewnia większą elastyczność działania banku centralnego.Oczywiście, były również wątpliwości. Strategia BCI wymaga posługiwania się miernikiem ?inflacji bazowej? (core inflation), ?oczyszczonym? z wpływu czynników inflacyjnych, na które polityka pieniężna nie ma wpływu, jak np. szoki podażowe lub administracyjne zmiany cen. Jednak w polskiej statystyce publicznej dotychczas nie liczono wskaźników inflacji bazowej. Wobec tego RPP postanowiła posługiwać się wskaźnikiem CPI (wskaźnik cen towarów konsumpcyjnych i usług), który jest w Polsce najpopularniejszym miernikiem inflacji. Problemem był także brak systemu niezależnych prognoz inflacji, które byłyby porównywane z ustalonym celem inflacyjnym i stanowiłyby podstawę do podejmowania decyzji o zaostrzeniu lub poluzowaniu polityki pieniężnej. RPP postanowiła więc w tym celu wykorzystywać prognozy banków i niezależnych instytutów analitycznych, a także własne prognozy NBP. Wreszcie, częściowo z wymienionych powodów, a częściowo ze względu na brak dostatecznie długiego okresu obserwacji, RPP nie dysponowała sformalizowaną ?funkcją reakcji?, która uzależniałaby decyzje polityki pieniężnej od skali odchyleń przewidywanej inflacji od założonego celu. Zabrakło w ten sposób jednego z istotnych składników strategii BCI, którym jest przewidywalność decyzji władzy monetarnej oraz uzasadnianie podjętych decyzji na podstawie ogólnie dostępnych informacji rynkowych (accountability).Droga ropa, drogi dolar,droga żywnośćMając świadomość tych braków, RPP zdecydowała się mimo to wprowadzić strategię BCI od 1 stycznia 1999 roku licząc, że w miarę upływu czasu część z nich zostanie wyeliminowana. Nadzieje te nie do końca się sprawdziły. Radzie przyszło ? niestety ? realizować strategię BCI w wyjątkowo niesprzyjających warunkach zewnętrznych i wewnętrznych. W efekcie ? po nieoczekiwanym obniżeniu inflacji w 1998 roku ? cel inflacyjny w 1999 roku nie został wykonany. Nie ma też praktycznie żadnych szans na wykonanie celu inflacyjnego w roku bieżącym: wskaźnik CPI ukształtuje się prawdopodobnie w granicach 8?9%, a więc znacznie powyżej założonego przedziału (zob. tabela 1).Realizując politykę pieniężną w okresie ostatnich dwóch lat RPP zetknęła się z całym szeregiem problemów praktycznych, na które nie miała gotowych odpowiedzi, a także stanęła wobec dość nieoczekiwanego rozwoju sytuacji na rynkach światowych. Przede wszystkim miniony okres obfitował w liczne szoki podażowe, związane z gwałtownym i długotrwałym wzrostem cen ropy naftowej oraz równie gwałtownym wzrostem kursu dolara USA wobec innych walut. Wzrost cen paliw importowanych nie tylko pobudza inflację w kraju, ale także pogarsza terms of trade i uszczupla wartość krajowego PKB w cenach światowych ? ma więc skutki stagflacyjne. Ocenia s dotychczasowy wzrost cen ropy naftowej spowoduje w Polsce stratę rzędu 1,0?1,1% PKB w 2001 roku.Podobnie oddziaływały podwyżki cen żywności, będące w znacznym stopniu wynikiem prowadzonej przez rząd polityki ochrony krajowych producentów artykułów rolnych i żywności. Rząd najpierw podniósł cła importowe na żywność w grudniu 1999 roku, a następnie nie zareagował na spekulacyjny wzrost cen zbóż w kwietniu-maju br. Późniejsze interwencje na rynku były spóźnione i ograniczone co do skali, i w rezultacie nie spowodowały powrotu cen zbóż do poprzedniego poziomu.Cel krótkookresowy i średniookresowyZwalczanie inflacji w takich warunkach wiąże się na ogół z wyższymi kosztami w postaci produkcji i zatrudnienia. Pełna akomodacja pieniężna tych podwyżek cen doprowadziłaby do trwałego wzrostu inflacji, bez wpływu na produkcję. Ekonomiści są zgodni, że w krótkim okresie występuje pewna wymienność (trade-off) inflacji i bezrobocia, ale parametry tej zależności w warunkach gospodarki polskiej nie są znane. Stopniowe zaostrzanie polityki pieniężnej w ciągu ostatniego roku miało na celu systematyczne wygaszanie wtórnych pieniężnych efektów szoków podażowych, ale rychło okazało się, że aby stłumić w tych warunkach inflację do wyznaczonego poziomu, potrzebna byłaby zaiste drakońska podwyżka stóp procentowych, prawdopodobnie rzędu 8?10 punktów proc. RPP miała świadomość, że podwyżka tej skali miałaby dewastujący wpływ na produkcję i zatrudnienie, co z kolei mogłoby uniemożliwić realizację celu średniookresowego. Dokonano więc mniej drastycznej podwyżki, de facto godząc się z przestrzeleniem celu inflacyjnego.Dylemat ten postawił w bardzo ostry sposób problem wyboru pomiędzy krótkookresowym a średniookresowym celem polityki pieniężnej. Określiwszy średniookresowy cel na poziomie 4% na koniec 2003 roku, RPP wyznacza zarazem cele krótko-okresowe w postaci rocznej stopy inflacji na koniec każdego roku. Silne szoki podażowe mogą podnieść stopę inflacji ponad wyznaczony pułap krótkookresowy. Ten wzrost inflacji będzie miał jednak charakter przejściowy, pod warunkiem że równolegle nie nastąpi pieniężna akomodacja tych szoków przez bank centralny. RPP staje więc przed dylematem: musi zaostrzać politykę pieniężną, ale nie w takim stopniu, aby doprowadzić do załamania gospodarczego, bo to wpłynęłoby, poprzez deprecjację złotego, do przestrzelenia celu średniookresowego, a ponadto gwałtownie podniosłoby koszty dezinflacji.Kiedy informować rynekPraktycznym problemem, który już dwukrotnie stanął przed Radą, okazał się wybór właściwego momentu przekazania rynkowi informacji o tym, że osiągnięcie założonego celu inflacyjnego jest nierealne. Składając takie oświadczenie zbyt wcześnie Rada może pobudzić oczekiwania inflacyjne i w ten sposób działać wbrew własnym celom. Natomiast upierając się zbyt długo przy swoim i ignorując fakty, Rada traci na wiarygodności. W tym kontekście ważna jest też odpowiedź na pytanie, czy składając takie oświadczenie Rada powinna utrzymać dotychczasowy cel inflacyjny, mimo iż stał się on nierealny, czy raczej powinna wyznaczyć nowy. W tej sprawie wyrażane były różne opinie (por. polemika pomiędzy J. Jankowiakiem a K. Rybińskim). RPP stanęła na stanowisku, że powinna obowiązywać zasada niezmieniania krótkookresowego celu inflacyjnego w trakcie roku ? nawet gdy nie ma szans na jego realizację ? ponieważ odrzucenie tej zasady otwierałoby drogę do manipulowania celem w zależności od okoliczności, co mogłoby osłabić determinację Rady w dążeniu do realizacji celu.Interwencja zmniejszyła wahania kursu złotegoStrategia BCI zakłada płynny kurs walutowy i powstrzymanie się od interwencji na rynku walutowym. Wynika to z zależności pomiędzy stopą procentową i kursem w warunkach otwartego rachunku kapitałowego bilansu płatniczego. Wybór celu inflacyjnego na określonym poziomie przesądza o poziomie stopy procentowej zgodnej z tym celem, a to z kolei przesądza ? przy danym poziomie ryzyka ? o oczekiwanej zmianie kursu walutowego. I odwrotnie, wybór celu kursowego przesądza ? poprzez określony poziom stóp procentowych ? o możliwym do osiągnięcia celu inflacyjnym. Nie można natomiast jednocześnie i niezależnie decydować o poziomie kursu i celu inflacyjnym. Przynajmniej taki wniosek płynie ze standardowego modelu Mundella-Fleminga.Ale polska rzeczywistość okazała się bardziej skomplikowana. Oto zmiany kursu były wywoływane nie tylko przez zmiany stóp procentowych (przy danym poziomie ryzyka ? którego miernikiem i wyrazem był poziom deficytu na rachunku bieżącym), ale także przez fale napływu kapitału zagranicznego związane z dużymi transakcjami prywatyzacyjnymi. Powodowały one ?sztuczną? aprecjację złotego ? ?sztuczną?, ponieważ nie związaną ani z dysparytetem stóp procentowych, ani ze zmianami podstawowych zmiennych makroekonomicznych. Rodzi się pytanie, czy w tych warunkach interwencja w postaci jednorazowego ?zdjęcia? z rynku pewnej części napływu kapitału nie byłaby celowa, aby częściowo przynajmniej wyeliminować zakłócający wpływ transakcji prywatyzacyjnych? W rzeczywistości doszło do takiej quasi-interwencji, kiedy kilkanaście dni temu rząd przekazał na specjalny rachunek walutowy w NBP część pieniędzy ze sprzedaży TP SA od konsorcjum France Telecom ? Kulczyk Holding, z przeznaczeniem na obsługę długu zagranicznego. Sądząc po zachowaniu się złotego bezpośrednio przed i po tej transakcji, wahania kursu byłyby znacznie większe, gdyby do tej interwencji nie doszło.Pięć wnioskówna przyszłośćJakie lekcje płyną z tych doświadczeń? Warto je uważnie przeanalizować, aby w kolejnych latach polityka pieniężna była bardziej skuteczna i mniej kosztowna. Dostrzegam pięć takich wniosków.l Po pierwsze: inflacja w warunkach polskiej gospodarki okazała się w znacznie większym stopniu zależna od działania czynników niemonetarnych, takich jak szoki podażowe lub decyzje administracyjne. Trudno sobie wyobrazić, aby we w pełni rozwiniętej gospodarce rynkowej ceny cukru mogły wzrosnąć w ciągu roku o 120%, a ceny zbóż o 50% ? i to bez żadnych katastrof klimatycznych czy naturalnych. Również wzrost cen ropy naftowej przenosi się w naszych warunkach na ceny detaliczne paliw znacznie silniej i szybciej niż w innych krajach, co wynika z wysokiego stopnia monopolizacji na rynku paliw i braku zabezpieczających klauzul cenowych i kursowych w kontraktach importowych. Wreszcie, znacznie niższy jest w Polsce stopień monetyzacji, czyli relacja M2 do PKB: wynosi u nas ok. 40%, podczas gdy np. w Niemczech ponad 100%. Oznacza to, że mniejsza część popytu globalnego jest finansowana kredytem. W efekcie, skuteczność instrumentów polityki pieniężnej w poskramianiu inflacji jest znacznie niższa, niż początkowo myślano.l Po drugie: strategia BCI wydaje się lepiej sprawdzać w warunkach ustabilizowanej i niskiej inflacji, niż jako instrument systematycznej dezinflacji. W pierwszym przypadku polityka pieniężna reaguje na odchylenia przewidywanej inflacji od długofalowego celu, a więc zapobiega wzrostowi oczekiwań inflacyjnych. Natomiast w drugim ? polityka pieniężna musi wziąć na siebie ciężar systematycznego obniżania istniejących oczekiwań inflacyjnych, co jest trudniejsze i z reguły kosztowniejsze. Zastosowanie strategii BCI w warunkach polskich może więc wymagać systematycznie ostrzejszej polityki pieniężnej oraz będzie obciążone większym prawdopodobieństwem popełnienia błędu niż w warunkach gospodarki o ustabilizowanej niskiej inflacji.l Po trzecie: o ile należy być ambitnym w realizacji celu inflacyjnego, o tyle nie należy być przesadnie ambitnym w ustalaniu celu inflacyjnego. Szybka dezinflacja może być bardzo kosztowna w kategoriach utraconej produkcji i zatrudnienia, zwłaszcza gdy inflację podtrzymują szoki podażowe. Wydaje się, że doświadczenia ostatnich dwóch lat powinny skłaniać do większej ostrożności w ustalaniu celu inflacyjnego. Ważne jest, aby inflacja systematycznie i w sposób zauważalny spadała. Nadmierne przyspieszanie tego procesu zwiększa ryzyko ?odbicia? inflacji na skutek szoków podażowych, a zarazem zmniejsza margines swobody banku centralnego w reagowaniu na te szoki. Potwierdzają to również doświadczenia innych krajów naszego regionu, w tym zwłaszcza Czech i państw bałtyckich.To samo dotyczy ustalenia celu inflacyjnego w średnim okresie. Musi on nie tylko uwzględniać realistyczne tempo obniżania inflacji w poszczególnych latach, ale także strukturalną różnicę pomiędzy poziomami inflacji w Polsce i w głównych krajach Unii Europejskiej. Różnica ta odzwierciedla działanie tzw. efektu Balassy-Samuelsona. Przy względnie stałym kursie nominalnym, szybszy wzrost wydajności pracy w sektorach wymiennych (tradables) wymusza wzrost płac w całej gospodarce i odpowiednio wyższy wzrost cen w sektorach niewymiennych (non-tradables), głównie usług. Nie znam badań, które oceniałyby skalę tego efektu w warunkach polskich, ale na pewno należy liczyć się z różnicą w tempie wzrostu wydajności pracy rzędu kilku punktów procentowych. Próba obniżenia inflacji poniżej tej różnicy wymagałaby podniesienia realnych stóp procentowych, co spowodowałoby nominalną aprecjację kursu złotego. Trzeba jednak mieć świadomość, że utrzymywanie nadmiernie wysokich realnych stóp procentowych w dłuższym okresie mogłoby mieć negatywny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego i tempo obniżania poziomu bezrobocia.l Po czwarte: technika ustalania celu inflacyjnego powinna brać pod uwagę większą niż oczekiwano zmienność rzeczywistej stopy inflacji. Należy więc ustalać cel w odpowiednio szerokim przedziale ? zwiększenie przedziału z 1,4 punktu w 2000 roku do 2 punktów proc. w 2001 roku spełnia to wymaganie. Ponadto warto rozważyć celowość ustalania celu krótkookresowego w postaci ?ścieżki?, obejmującej przedziały dopuszczalnej inflacji w poszczególnych kwartałach, a nie tylko na koniec danego roku. W obecnym systemie ocena realizacji celu inflacyjnego jest nadmiernie zależna od jednej tylko obserwacji ? poziomu inflacji w grudniu. Może być bowiem tak, że inflacja w ciągu całego roku mieści się w oczekiwanych granicach, w grudniu wypada poza przedział, a w styczniu powraca do normy. W takim przypadku, formalnie rzecz biorąc, cel nie został zrealizowany, nawet jeśli przebieg dezinflacji pozostaje ewidentnie pod kontrolą. W praktyce system taki oznacza również, że bank centralny ma zmienny horyzont patrzenia: w styczniu każdego roku patrzy na 12 miesięcy w przód, w lipcu ? już tylko na 5 miesięcy w przód, natomiast od września do grudnia realizuje jednocześnie dwa cele krótkookresowe ? tegoroczny i przyszłoroczny.Rozwiązaniem może być ustalenie ?ścieżki? dezinflacji według kwartałów oraz określenie przedziału tolerancji dla dopuszczalnych krótkookresowych odchyleń od tej ?ścieżki?. Zwiększyłoby to elastyczność polityki pieniężnej i pozwoliłoby przesunąć akcent na realizację celu średniookresowego. W przypadku wystąpienia doraźnej kolizji celów, realizacja celu średniookresowego powinna mieć priorytet nad celem krótkookresowym.l Wreszcie po piąte: konieczna okazuje się bliższa współpraca RPP z rządem. Formalnie, przepływ informacji między tymi dwoma instytucjami powinien być zapewniony poprzez uczestnictwo przedstawiciela Rady Ministrów w posiedzeniach RPP. Dotychczasowa praktyka pokazuje jednak, że ta forma kontaktu jest niewystarczająca. Potrzeba współdziałania wynika z tego, że obie instytucje określają dla własnych celów przewidywany poziom inflacji w przyszłości oraz podejmują decyzje, które mają istotny wpływ na bieżącą i przewidywaną inflację. Przede wszystkim chodzi o to, aby obie instytucje nie prowadziły polityki wzajemnie sprzecznej.Obecny stan rzeczy w Polsce charakteryzuje się bardzo restrykcyjną polityką pieniężną i luźną polityką fiskalną. Tworzy to niebezpieczną kombinację, która może w perspektywie prowadzić do kryzysu walutowego. Przywrócenie zachwianej równowagi poprzez stopniowe rozluźnienie polityki pieniężnej i zaostrzenie polityki fiskalnej jest więc niezbędne, ale może się dokonać tylko przy współudziale rządu.Współdziałanie nie może oczywiście oznaczać naruszenia ustawowych kompetencji i niezależności obu instytucji. Można więc mówić o czymś w rodzaju konstruktywnego i systematycznego dialogu między rządem a RPP. Celem tego dialogu byłoby wzajemne informowanie się o własnych zamierzeniach i dyskutowanie ewentualnych skutków przygotowywanych decyzji. W szczególności rząd, określając stawki akcyzy i VAT, stawki celne oraz kontyngenty i licencje importowe, wpływa bezpośrednio i pośrednio na poziom cen krajowych. Kalendarz i skala tych decyzji winna być przedmiotem dyskusji z RPP. Podobnie, sposób finansowania deficytu budżetowego ma wpływ na kształtowanie się rynkowych stóp procentowych i kursu walutowego. Decyzje te też powinny być przedmiotem wspólnej dyskusji i ewentualnej koordynacji.Polityka pieniężnawymaga modyfikacjiPrzedstawione wnioski świadczą o potrzebie dość znacznej modyfikacji dotychczasowej polityki pieniężnej, zarówno w fazie ustalania celu inflacyjnego, jak i jego realizacji. Nie sądzę jednak, aby oznaczały konieczność porzucenia strategii BCI. Alternatywy wydają się bowiem zarówno bardziej kosztowne, jak i bardziej ryzykowne. Strategia dezinflacyjna oparta na zasadzie obrony stałego kursu (lub stałej stopy zmian kursu) wiąże się z dużymi kosztami nieuniknionych operacji sterylizacyjnych. W warunkach swobody przepływu kapitałów otwiera ona ponadto możliwość ataku spekulacyjnego na walutę krajową, co mogłoby skończyć się kryzysem walutowym i finansowym. Niebezpieczeństwo to istnieje nawet przy bardzo sztywnym systemie zarządu walutą (currency board). Inną alternatywą jest ?euro-izacja?, czyli jednostronna decyzja wprowadzenia euro jako waluty oficjalnej na terenie Polski. Przeciwko temu rozwiązaniu też wysuwa się liczne argumenty: utrata dochodów z emisji własnego pieniądza (seniorat), koszt obsługi części długu publicznego o stałym oprocentowaniu, pozbawienie się możliwości dostosowania kursowego w przypadku wystąpienia szoków zewnętrznych, ograniczone możliwości zasilania własnego systemu bankowego.Nie mniej ważne jest także istnienie określonych zobowiązań traktatowych Polski wobec Unii Europejskiej, które praktycznie wykluczają podjęcie takiej jednostronnej decyzji. W tej sytuacji najlepszym wyjściem jest dalsze doskonalenie obecnie realizowanej strategii polityki pieniężnej i jak najszybsze eliminowanie strukturalnych i systemowych źródeł inflacji.

Warto rozważyć celowość ustalania celu krótkookresowego w postaci ?ścieżki?, obejmującej przedziały dopuszczalnej inflacji w poszczególnych kwartałach, a nie tylko na koniec danego roku. W obecnym systemie ocena realizacji celu inflacyjnego jest nadmiernie zależna od jednej tylko obserwacji ? poziomu inflacji w grudniu. Może być bowiem tak, że inflacja w ciągu całego roku mieści się w oczekiwanych granicach, w grudniu wypada poza przedział, a w styczniu powraca do normy. W takim przypadku, formalnie rzecz biorąc, cel nie został zrealizowany, nawet jeśli przebieg dezinflacji pozostaje ewidentnie pod kontrolą.

Dariusz RosatiAutor jest profesorem ekonomii,członkiem Rady Polityki PieniężnejTytuł i śródtytuły pochodzą od redakcji