Rynek papierów dłużnych

Na rozwój publicznego rynku nieskarbowych papierów dłużnych trzeba będzie jeszcze poczekać. Być może rok? jak twierdzi GPW, być może dłużej, aż prawo podatkowe przestanie dyskryminować obligacje komercyjne.Na razie doświadczenia emitentów publicznych obligacji są nie najlepsze.

Perspektywy rozwoju rynku publicznych papierów dłużnych po wejściu w życie nowej ustawy o obligacjach nie są optymistyczne. Wprawdzie nowe regulacje nie tylko poszerzają paletę walorów, jakie emitenci mogą zaproponować inwestorom, usuwają sporą część instytucji prawnych, które szkodziły rozwojowi tego rynku, jednak nie likwidują podstawowych jego problemów.Tani rynek niepublicznyPrzede wszystkim chodzi o koszty. Obecnie na GPW notowana jest tylko jedna emisja obligacji ? są to papiery spółki Clif. Z danych zaprezentowanych przez Ewę Gajewską-Markiewicz, dyrektora Działu Emitentów GPW wynika, iż Clif na upublicznienie programu wydał 1,5 mln zł. Biorąc pod uwagę wartość całego programu (100 mln zł) nie są to koszty duże, tym bardziej że według prezesa spółki Dariusza Barana, sporo kosztowali prawnicy przygotowujący tę pionierską emisję.Jednak Clif sprzedał papiery o wartości zaledwie 10 mln zł, przy czym kupiła je jego spółka zależna, która na rynku ulokowała obligacje o wartości ok. 5 mln zł. Biorąc pod uwagę wynik emisji, koszty są niebotyczne. Tym bardziej że na rynku publicznym koszty są znacznie mniejsze, nie przekraczają bowiem 1% wartości emisji, a zazwyczaj są jeszcze sporo niższe.? Koszty przy emisji o wartości 100-200 mln zł nie powinny przekroczyć kilkunastu punktów bazowych ? powiedział Artur Socik, dyrektor ds. controllingu w Geant Sp. z o.o. Do tego dochodzą także niższe koszty obsługi zadłużenia. Według A. Socika, w przypadku krótkich papierów jest możliwe uzyskanie oprocentowania na poziomie między rentownością 13-tygodniowych bonów (16,9% na ostatnim przetargu) a trzymiesięcznym WIBOR-em (19,63%). Wynika to z faktu, że banki sprzedają papiery niepubliczne swoim klientom, zamiast przyjmować depozyty. Dla klienta korzystniej jest ulokować pieniądze w papier oprocentowany wyżej niż depozyt, a banki od uzyskanych w ten sposób kwot nie odprowadzają rezerwy obowiązkowej.Do tego dochodzi łatwość obrotu (może się on odbywać poprzez umowy, nie wymaga nawet posiadania rachunku inwestycyjnego), płynność (zapewniana przez banki organizujące emisję), możliwość współpracy w grupie (jedna spółka wolne środki może ulokować w papierach drugiej) oraz brak problemów podatkowych (inwestorzy to zwykle firmy). Wreszcie elastyczność rynku niepublicznego pozwala na dostosowanie wielkości emisji oraz konstrukcji papieru do potrzeb firmy.Kłopoty z rynkiem publicznymNa rynku publicznym sytuacja wygląda inaczej. Przede wszystkim koszty obsługi zadłużenia są większe. Firmy muszą bowiem zaproponować korzystniejsze oprocentowanie ? dla Clifu benchmarkiem były 13-tygodniowe bony skarbowe, co zresztą nie zostało dobrze przyjęte przez inwestorów, jako że rentowność tych papierów w znacznej części zależy od bieżących działań resortu finansów. Do benchmarku doliczono jeszcze premię w wysokości 2 pkt. proc., a dodatkowo rentownością sterowano za pomocą dyskonta. W rezultacie udało się uplasować papiery dopiero wtedy, gdy rentowność roczna wyniosła 22?23%. Do tych kosztów trzeba także doliczyć wydatki na obsługę odsetek.Według prezesa D. Barana, dla Clifu optymalnym byłby taki papier, który co miesiąc spłacałby odsetki i część kapitału (wynika to z miesięcznego rytmu napływania rat leasingowych). Jednak to rozwiązanie oznaczałoby spore wydatki na rzecz KDPW, które rozlicza wypłatę odsetek inwestorom, a poza tym ? nie spotkało się ono z zainteresowaniem inwestorów. Najlepszym, z punktu widzenia kosztów oraz rynku, byłby papier zerokuponowy lub z kuponem wypłacanym dosyć rzadko. Przyjęto to ostatnie rozwiązanie.Obrót na rynku tymi papierami jest niewielki, co wynika nie tylko z ich specyfiki (obligacjami handluje się rzadziej). ? Nie moli kreacji tego rynku ze strony podstawowych graczy, czyli funduszy inwestycyjnych i emerytalnych oraz firm ubezpieczeniowych ? twierdzi Dariusz Baran. ? Poza tym, mieliśmy złe doświadczenie z oferującym naszą emisję. Niektóre biura maklerskie sądzą, że skoro mają dostateczną bazę inwestorów kupujących akcje, nie będą miały problemów z ulokowaniem obligacji.Problem polega jednak na tym, że wypłacane osobom fizycznym zyski z obligacji komercyjnych są opodatkowane (podatkiem od zysków kapitałowych). To pogarsza sytuację emitentów, jako że bardziej znane papiery skarbowe są z tego podatku zwolnione, a także podraża emisję. Dodatkowym problemem jest ustalenie, kto jest płatnikiem tego podatku ? w przypadku Clifu, którego papiery kupiła jedna osoba fizyczna, prawdopodobnie będzie nim spółka, co jeszcze bardziej komplikuje obsługę tych papierów. ? Ubiliśmy dużo piany, ale wyszło z tego niewiele ? podsumował D. Baran.Tymczasem dla spółek leasingowych, a także innych mniejszych firm, otwarcie rynku publicznego dla ich papierów dłużnych jest bardzo ważne. Według D. Barana, ograniczenia banków w udzielaniu kredytów jednej branży skłaniają je do poszukiwania innych kredytodawców. Pomijając już fakt, że niektóre banki nie chcą kredytować konkurentów firm z ich grup kapitałowych, zadłużenie powoli zbliża się do granicy wyznaczonej przez limity prawne czy wewnętrzne banków. Emisja papierów niepublicznych niewiele pomaga, jako że organizatorami oraz w znacznej części nabywcami są także banki.Rynek publiczny więc staje się jedynym źródłem pozyskania kapitału. Poza tym konkurencja zmusiłaby banki do oferowania lepszych warunków kredytów i emisji papierów niepublicznych.Dopiero w 2003 r.?Te problemy blokują rozwój rynku publicznych papierów dłużnych. Zdaniem specjalistów, tego rynku nie będzie, dopóki nie ustabilizują się stopy procentowe, co zmniejszy ryzyko emisji długich papierów o stałym oprocentowaniu, najwygodniejszych dla spółek. Do tego dochodzi duża konkurencja ze strony Skarbu Państwa, która wysysa wolne środki z rynku i znacznie podraża koszty emisji. Skarb Państwa jest także uprzywilejowany podatkowo i ustawowo ? przykładem mogą być limity funduszy emerytalnych, ograniczające wielkość ich inwestycji w papiery komercyjne przy braku takich ograniczeń przy inwestycjach w papiery skarbowe.Problemem jest także konieczność zrównania pod względem podatkowym wszystkich zysków kapitałowych. Zdaniem Mieczysława Grudzińskiego, prezesa firmy CDC, raczej trudno się spodziewać boomu na papiery dłużne, jeśli zyski z lokat bankowych czy z akcji są nieopodatkowane, a dochody z obligacji komercyjnych ? tak. Być może więc na rozwój rynku trzeba będzie poczekać do 2003 r., gdy podatkiem kapitałowym zostaną objęte wszystkie instrumenty.Ostatnim problemem jest brak platformy obrotu papierami dłużnymi. Może tu pomóc nowa ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi, która umożliwia tworzenie różnych rynków pod względem stopnia nadzoru oraz obowiązków informacyjnych. Po zatwierdzeniu przejęcia CeTO przez GPW obecny rynek pozagiełdowy ma w znacznym stopniu przejąć obrót papierami dłużnymi.Według Ewy Gajewskiej-Markiewicz z GPW, na rynku nieurzędowym, którym stanie się CeTO, będzie można obracać papierami krótkoterminowymi oraz obligacjami o nominałach przekraczających równowartość 40 tys. euro. Obecny rynek giełdowy zaś pozostanie miejscem obrotu obligacji publicznych. Jednak przedstawicielka GPW nie powiedziała nic o przyszłych kosztach emisji oraz utrzymywania papierów w obrocie. Tymczasem dla wielu emitentów jest to sprawa o kluczowym znaczeniu, mogąca zdecydować o kierunkach rozwoju rynku, którego wartość w tej chwili oblicza się na 13 mld zł.

Marek Siudaj