Rynek kontraktów terminowych

Istotą transakcji typu spread jest dokonywanie transakcji jednoczesnego kupna i sprzedaży kontraktów terminowych. Transakcje tego typu mogą dotyczyć tego samego instrumentu finansowego (lub towaru). Wówczas dokonuje się kupna i sprzedaży kontraktów o różnych terminach wykonania. Kontrakty mogą dotyczyć dwóch różnych dóbr, najczęściej ze sobą w pewien sposób powiązanych (np. złoto i srebro, różne indeksy giełdowe). Dokonując transakcji spread inwestor liczy, iż różnica cen pomiędzy kontraktami zmieni się w taki sposób, że osiągnie on zysk. Nie jest istotne to czy rynek wzrośnie, czy spadnie, ważna jest tylko różnica cen kontraktów. Dzięki temu ryzyko jest z reguły mniejsze niż w przypadku zajmowania pozycji tylko po jednej stronie rynku.Interesujące możliwości dokonywania transakcji tego typu oferuje obecnie polski rynek. Potencjalnie spore korzyści przy umiarkowanym ryzyku powinna przynieść transakcja polegająca na zakupie czerwcowych i sprzedaży marcowych kontraktów na indeksy giełdowe. Powody jej zawarcia mogą być dwa. Pierwszy: liczymy, iż wkrótce (najpóźniej do marca przyszłego roku) zostanie wreszcie uruchomiona krótka sprzedaż (wtedy zysk z tej transakcji jest pewny). Drugi powód: oczekujemy, iż podobnie jak teraz (mimo braku krótkiej sprzedaży) różnica w wycenie kontraktów wygasających w najbliższych dwóch terminach będzie wynosiła około 45 punktów. Aby jednak wykazać korzyści z tego typu transakcji, warto przypomnieć trochę teorii dotyczącej wyceny kontraktów.Wycena kontraktówWedług teorii na rynku, na którym istnieje możliwość dokonywania krótkiej sprzedaży, kontrakty na indeks giełdowy powinny być wycenione według następującej formuły:F = S*e(r-q)*Tgdzie:F ? teoretyczna cena kontraktu futures na indeks giełdowy;S ? wartość indeksu giełdowego w chwili obecnej;r ? stopa procentowa wolna od ryzyka;q ? stopa dywidendy z akcji wchodzących w skład indeksu (możemy założyć, że w polskich warunkach wartość q=0, co uprości nam obliczenia);T ? czas wyrażony w latach.2.10.2000 wartości indeksów Techwig i WIG20 na zamknięciu notowań ciągłych wyniosły odpowiednio 1411,90 i 1658 punktów. Teoretyczna wartość kontraktów futures zaprezentowana jest w tabeli 1.Z tabeli 1. wynika, iż serie grudniowe obu kontraktów są wycenione trochę wyżej niż wynosi ich wartość teoretyczna (jednak różnice są niewielkie). W przypadku serii marcowej i czerwcowej ceny kontraktów znajdują się poniżej tej wartości. Przy czym im dalszy termin realizacji kontraktu, tym większa jest różnica pomiędzy wartością teoretyczną a ceną rynkową. W przypadku kontraktów czerwcowych różnica między wyceną teoretyczną a rzeczywistą jest bardzo duża. Gdyby istniała możliwość krótkiej sprzedaży, to taka sytuacja nie mogłaby mieć miejsca przez dłuższy czas. Istnieje bowiem możliwość dokonywania transakcji arbitrażowych. Zysk bez ryzyka przyniosłaby transakcja krótkiej sprzedaży akcji wchodzących w skład indeksu, reinwestycja środków pochodzących z tej sprzedaży (w aktywa pozbawione ryzyka) i kupno kontraktów na czerwiec (marzec). Przykładowa transakcja mogłaby wyglądać następująco:? krótka sprzedaż akcji odzwierciedlających skład WIG20 (indeks w dniu sprzedaży ? 1658) o wartości 16580 zł;? kupno kontraktu czerwcowego po kursie 1783 (depozyt zabezpieczający ok.2100 zł);? inwestycja pozostałej kwoty w bezpieczne aktywa (stopa procentowa 18%).Zysk z takiej transakcji powinien wynieść około 560 zł (minus prowizje) niezależnie od tego, jaką wartość będą miały indeksy w dniu rozliczenia kontraktu. Brak możliwości dokonywania krótkiej sprzedaży akcji na rynku polskim skutkuje tym, iż cena kontraktów może znacznie odbiegać od wartości teoretycznej. Ze względu na dominujący udział w obrocie kontraktami inwestorów indywidualnych (o nastawieniu spekulacyjnym) ceny kontraktów odzwierciedlają głównie ich przekonanie odnośnie koniunktury na giełdzie w przyszłości. W okresach pesymizmu ceny futures mogą spadać poniżej ceny spot*, a w czasie entuzjazmu są dużo wyższe od bieżącej wartości indeksu (czasem i od wartości teoretycznych). Z uwagi na fakt, iż w momencie, kiedy ceny kontraktów są wyższe od wartości teoretycznych, możliwy jest arbitraż (sprzedaż kontraktu i kupno akcji wchodzących w skład WIG20). Sytuacja taka nie powinna mieć miejsca przez dłuższy czas (działania arbitrażystów bardzo szybko powinny doprowadzić do korekty notowań w taki sposób, że możliwości arbitrażu zanikają i cena kontraktu zrównuje się z wartością teoretyczną). W związku z tym ceny kontraktów powinny znajdować się w przedziale ograniczonym z dołu ceną na rynku kasowym, a z góry wartością teoretyczną.Wykorzystanie transakcji spreadSkoro na razie nie można dokonać arbitrażu indeksowego, może uda się skorzystać z różnic w wycenie kontraktów, wykorzystując transakcję spread. Przyjrzyjmy się bliżej różnicom w notowaniach poszczególnych serii kontraktów zawartych w tabeli 2. (dane z 2.10.2000 r.).Po wprowadzeniu krótkiej sprzedaży notowania kontraktów powinny być bardzo zbliżone do wartości teoretycznej. Skoro tak, to różnice w notowaniach poszczególnych serii powinny być takie, jak przedstawiono w tabeli 3. (takie różnice występowałyby na rynku w dniu 2.10.2000 r., przy założeniu istnienia krótkiej sprzedaży).Różnica pomiędzy notowaniami dwóch kolejnych serii kontraktów wynosi około 80 punktów (dla kontraktów na WIG20) i 70 (dla kontraktów na TECHWIG).Największe korzyści powinna przynieść transakcja kupna kontraktów czerwcowych i sprzedaży kontraktów marcowych. Dokonując takiej transakcji liczymy, że różnica w notowaniach obu tych serii wzrośnie (tzn. kontrakt czerwcowy będzie wyceniany wyżej niż marcowy). Przyjmując, iż do marca 2001 r. zostanie wprowadzona krótka sprzedaż, zysk z takiej transakcji zawartej po cenach rozliczenia kontraktów z dnia 2.10.2000 jest pewny i wynosi:? dla kontraktów na WIG20: około 660 zł (przy uwzględnieniu prowizji w wysokości 20 zł od kupna i sprzedaży kontraktów ? (82-8)*10-80 = 660 zł). Zakładając, iż depozyt wynosi 11,8%, rentowność tej inwestycji powinna wynieść 15,7 %? dla kontraktów na TECHWIG: około 750 zł (przy podobnych założeniach jak poprzednio ? (70+13)*10--80 = 750 zł). Zakładając, iż depozyt wynosi 15,7%, rentowność inwestycji powinna wynieść 15,9%.Im wcześniej zacznie funkcjonować krótka sprzedaż, tym korzystniejsze są te transakcje (wyższa rentowność w skali roku). Jeśli jednak będziemy mieli pecha i krótka sprzedaż do marca przyszłego roku nie zostanie wprowadzona, istnieje spora szansa, że i tak na tej transakcji zarobimy. Wystarczy, że różnica pomiędzy notowaniami dwóch najbliższych serii kontraktów będzie taka jaka jest obecnie. W tabeli nr 2 widać, że różnica pomiędzy najbliższymi seriami wynosi około 45 punktów dla kontraktów na WIG20 i TECHWIG. Gdyby taka różnica utrzymywała się przez cały czas, to po wygaśnięciu serii grudniowej, różnica między kontraktami marcowymi i czerwcowymi powinna być podobna. A wtedy zyski z takich transakcji byłyby następujące:? dla kontraktów na WIG20: około 280 zł (przy uwzględnieniu prowizji w wysokości 20 zł od kupna i sprzedaży kontraktów ? (44-8)*10-80 = 660 zł).? dla kontraktów na TECHWIG: około 510 zł (przy podobnych założeniach jak poprzednio ? (46+13)*10--80 = 750 zł).Trzeba dodać, że takie różnice w wycenie dwóch najbliższych serii kontraktów utrzymują się już dłuższy czas. Jest więc realna szansa, że taka sytuacja będzie miała miejsce również w przyszłości.Jak widać, przy niewielkim ryzyku jest szansa na osiągnięcie zysków. W praktyce trudno jest dokonywać tego typu transakcji na dużą skalę ze względu na niewielką płynność i duże różnice pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży kontraktów marcowych i czerwcowych. Trzeba dodać, iż aby nie ponosić ryzyka zmian cen, powinno się zawierać obie transakcje jednocześnie. Możliwe jest jednak (szczególnie na kontraktach na WIG20) zawarcie na jednej sesji kilkunastu transakcji tego typu. Na rynkach rozwiniętych od transakcji spread pobierany jest znacznie niższy depozyt zabezpieczający. Warto byłoby aby i na polskim rynku KDPW wprowadził takie rozwiązania. Wówczas atrakcyjność zawierania takich transakcji byłaby znacznie większa.

Paweł Perz([email protected])Autor jest doktorantem UJ w Krakowie, pracownikiem Wyższej Szkoły Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie.* teoretycznie sytuacja taka w zasadzie nie powinna mieć miejsca, jeśli ceny kontraktów spadają poniżej ceny z rynku kasowego, część inwestorów zamiast kupować akcje na rynku spot za kwotę X powinna stosować strategię kupna kontraktu na kwotę X i inwestycji pozostałej po wpłaceniu depozytu kwoty w bezpieczne aktywa. Inwestycja taka zapewniłaby im stopę zwrotu wyższą niż stopa zwrotu z indeksu (a to nawet wśród inwestorów instytucjonalnych jest bardzo dobrym osiągnięciem). Praktyka wskazuje, iż w okresach pesymizmu taka sytuacja może trwać przez długi czas. W sytuacjach ekstremalnych notowania kontraktów mogą być znacznie niższe od wartości indeksów. J. Hull podaje, iż w momencie krachu w roku 1987 kontrakty na S&P 500 były nawet o 18% poniżej wartości indeksu (w sytuacji, kiedy z uwagi na opóźnienia w realizacji zleceń arbitraż indeksowy stał się niemożliwy).