Rosnące strumienie pieniężne znów nabierają znaczenia
Akcje spółek typu dotcom od dłuższego już czasu znajdują się w niełasce. Mierzący koniunkturę w tym sektorzeAMEX Internet Index od końca ubiegłego roku do 10 listopada spadł o 40 procent. Magia wyrażenia dotcom przestała działać.Wielu inwestorów nie jest już skłonnych do automatycznego wykładania pieniędzy, gdy słyszy o dotcomach.
Niektóre spółki-symbole epoki internetowej doznały jeszcze większej przeceny, niż wyniosły spadki indeksu AMEX. Np. Cisco Systems, lider w sektorze infrastruktury sieciowej, stracił w tym okresie przeszło 50 procent, Amazon.com, największy e-detalista, prawie 70 procent, a najpowszechniej odwiedzany portal Yahoo! blisko 90 procent. Wiele mniejszych korporacji z powodu bankructwa bądź niespełniania wymogów giełdowych, związanych z minimalnym kursem, po jakim można handlować walorami, zostało przymusowo usuniętych z giełdy Nasdaq.Coraz trudniej plasować oferty na rynku pierwotnym. Do niedawna przeciętna spółka, pozyskująca kapitał w formie IPO, miała sześć lat i wykazywała się odpowiednim poziomem strumieni pieniężnych, generowanych na działalności operacyjnej. Wraz z rozpoczęciem gorączki internetowej profil kandydatów zmienił się zasadniczo. Zaczęły dominować oferty spółek internetowych. Obecnie przeciętna spółka tej branży ma dwa lata i nie wykazuje dodatnich przepływów pieniężnych, co stawia ją raczej w gronie obiektów inwestycji dla funduszy typu venture capital.Niektórzy inwestorzy z nostalgią wspominają czasy, kiedy spółki internetowe nie miały problemów z pozyskiwaniem kapitałów na rynku. Jednym z czynników tłumaczących obecne ich trudności jest nasycenie się nimi rynku.Zainteresowanie inwestorów spółkami internetowymi, początkowo dość umiarkowane, zasadniczo się zmieniło w drugiej połowie 1999 roku. W okresie styczeń?wrzesień 1999 r., a więc poprzedzającym bezpośrednio hossę internetową z przełomu lat 1999?2000, ceny akcji 175 spółek sieciowych wzrastały średnio w dniu debiutu giełdowego o 77 procent w stosunku do ceny z oferty na rynku pierwotnym. Uzyskiwanie nadzwyczajnych stóp zwrotu przez ?woły? (stags) z rynku pierwotnego przypominały zdarzenia z rynku polskiego, zwieńczone pamiętną sprzedażą akcji Banku Śląskiego. Tak wysokie stopy zwrotu z walorów internetowych przyciągnęły szersze rzesze inwestorów.Banki organizujące konsorcja sprzedaży, zachęcone popytem przestały plasować akcje po cenach zapewniających poprzednio osiągane stopy zwrotu. Z tego powodu gros środków inwestowanych zostało przesuniętych na rynek wtórny. Na efekty nie trzeba było długo czekać. Hossa listopad 1999 r. ? marzec 2000 r. była tego najlepszym dowodem. AMEX Internet Index wzrósł wówczas o 75 procent.Wraz z kontynuacją aprecjacji walorów na giełdzie coraz mniej inwestorów godziło się płacić coraz wyższe ceny. Następstwem tego był silny spadek cen akcji spółek internetowych, rozpoczęty w kwietniu tego roku.Wielu ekspertów porównuje boom internetowy z hossą biotechnologiczną z przełomu lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych. Akcentowano wówczas innowacyjność tych firm, dysponowanie stosownymi patentami i zasobami ludzkimi, nie przywiązując nadmiernej wagi do możliwości generowania za pomocą aktywów nadwyżek finansowych.Wydaje się, że ochłodzenie koniunktury wśród spółek internetowych wiąże się ze zmianą podejścia inwestorów do tego rodzaju działalności. ?Cash is the king? ? o tej starej prawdzie giełdowej wreszcie przypomnieli sobie gracze. Tym samym odrzucono teorię nowego paradygmatu (new paradigm). Jej uosobieniem jest prawo Metcalfe?a (Robert Metcalfe jest wynalazcą Ethernetu), które mówi, że wartość sieci wzrasta w tempie równym kwadratowi liczby jej uczestników. Marcin T. Kuchciakdokończenie na str. IIdokończenie ze str. IDo niedawna powszechnie stosowano modele waluacji wartości spółek internetowych wykorzystując prawo Metcalfe?a. Dotyczyły one przede wszystkim przedsiębiorstw B2C, których działalność opierała się na posiadaniu odpowiniej liczby odbiorców (użytkowników). Najprostsze modele zawierały multiplikację liczby użytkowników i szacunkowej wartości jednego odbiorcy, która zwiększała się odpowiednio po przekroczeniu pewnego progu. Modele te stosowano dla wyceny wartości portali, sieciowych domów aukcyjnych, dostawców usług dostępowych. Niestety, nie uwzględniały one istoty biznesu ? generowania strumieni nadwyżek pieniężnych.Wycena rynkowa nie potwierdzała jednak słuszności tego modelu. Konsultanci Mc Kinsey (?WWW: The race to scale?) przeprowadzili analizę firm internetowych B2C, prowadzących tzw. witryny treściowe (B2C content sites) pod kątem wartości jednego odbiorcy mierzonej kapitalizacją giełdową. Okazało się, że wśród spółek uczestniczących w próbie najkorzystniej wprawdzie był wyceniony przeciętny użytkownik największego pod względem liczby klientów Yahoo! (spośród 47,6 mln odbiorców każdy był wyceniany przez giełdę na 1400 USD), lecz już na drugim miejscu uplasował się przeciętny reprezentant najmniejszego pod tym względem Go2Net (spośród 3,4 mln klientów każdy wart był 379 USD).Paradygmat odmienności spółek nowej i starej ekonomii był tak głęboki, że nie tylko analitycy banków inwestycyjnych, nie tylko inwestorzy uwierzyli weń, ale także menedżerowie firm internetowych. Wierząc, że najistotniejsze jest dynamiczne zwiększanie liczby użytkowników, podejmowali ekspansywne działania na rzecz osiągnięcia tego celu. Z pola widzenia zarządzających firmami internetowymi zniknął cash flow. Dążąc do jak najszybszego powiększania bazy klientów, firmy konkurowały cenowo, rezygnując z odpowiednich marż na sprzedaży usług.Niekiedy świadczono usługi nieodpłatne, oczekując, że ubytek ten zostanie zrekompensowany przez inny rodzaj działalności. Mało tego, niektóre firmy internetowe oferowały nieodpłatnie swoim użytkownikom zestawy komputerowe do realizacji połączeń internetowych. Zażarta konkurencja cenowa, w połączeniu z ponoszeniem znacznych nakładów inwestycyjnych na rozwój, była głównym czynnikiem generowania ujemnych przepływów pieniężnych.Doszło nawet do tego, że ocena kondycji firm internetowych i możliwości ich rozwoju odbywała się za pomocą tzw. wskaźnika wypalenia (burn rate). Informuje on o tym, ile razy najbardziej płynne zasoby spółki (gotówka + papiery wartościowe przeznaczone do zbycia) przewyższają średniomiesięczną stratę odnotowaną przez spółkę. Wskaźnik ten informuje zatem, przez ile miesięcy spółce wystarczy płynnych środków do pokrywania strat, czyli innymi słowy ? ile czasu dzieli spółkę od bankructwa, o ile nie nastąpi poprawa na działalności operacyjnej bądź akcjonariusze nie zasilą firmy kapitałem.Niedawno opublikowana praca autorstwa E. Demers i B. Lev, zatytułowana ?A rude awakening: Internet shakeout in 2000? wskazuje, że istnieje ścisły związek między wskaźnikiem wypalenia a wskaźnikiem cena/sprzedaż na jedną akcję (P/S). Ma on charakter wprost proporcjonalny. Im wyższy P/S, tym wyższą wartość przybiera burn rate.Obecnie nastąpił powrót do modeli dyskontowych, stosowanych wcześniej głównie do spółek internetowych, zajmujących się sprzedażą infrastruktury sieciowej. Jest to o tyle łatwiejsze, że coraz więcej, zwłaszcza dużych pod względem kapitalizacji i działających najdłużej firm internetowych zaczyna generować dodatni cash flow.Uczestnicy panelu dyskusyjnego ?Dot-coms: Down but not out? moderowanego przez Jeremy Siegela, profesora Wharton Business School, byli zgodni, że spółki internetowe nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa. Silne wzrosty dotcomów są prawdopodobne, jednak przybiorą charakter selektywny. W fali wzrostów będą brać udział podmioty o znaczącym udziale w swoim segmencie, generujące przy tym trwałe i odpowiednio rosnące strumienie pieniężne.Magia dotcomów nie jest już w stanie skusić wielu inwestorów do bezmyślnego ryzykowania swoich pieniędzy.
Marcin T. Kuchciak