Warset ? pierwsze wrażenia

Warset działa. To bardzo ważne, zarówno dla Giełdy Papierów Wartościowych, dla której porażka przy wdrażaniu nowego systemu mogła oznaczać bardzo wiele nieprzyjemności, jak i dla inwestorów, którzy bez problemów mogą składać zlecenia ? znacznie szybciej niż dotychczas realizowane ? i zarabiać pieniądze. Jednak niektóre rozwiązania budzą kontrowersje.

Właściwie przez kilka dni od wprowadzenia systemu nie było znaczących kłopotów. Brak prawidłowych indeksów pierwszego dnia nie jest problemem, gorzej byłoby, gdyby zniknęła jakaś spółka. Nie mogę jednak oprzeć się wrażeniu, że, niestety, nie wszystko jest w porządku. Nie chodzi o system, tylko o regulacje i rozwiązania, które wraz z nim wprowadzono.Przede wszystkim fixingi ? pojedynczy i podwójny. Zanim system został wdrożony, wiele osób po cichu pytało, po co komplikować sprawę. Ze względu na brak doświadczeń z praktyki nie były to głosy kategoryczne. Teraz, po wdrożeniu, można powiedzieć, że wprowadzenie kilku linii notowań skomplikowało rynek. Skomplikowało na tyle, iż wydaje się, że trudno byłoby przedstawić zasady wyznaczania ceny na giełdzie zupełnemu laikowi w ciągu ? powiedzmy ? 10 minut. Przedstawiciele GPW tłumaczyli, że system fixingów został wprowadzony dla spółek, na których płynność jest na tyle mała, że nie nadają się do notowań ciągłych. Odcięcie części spółek od notowań ciągłych nie poprawi jednak płynności. Jest bowiem prawdopodobne, że inwestorzy na swoich terminalach zostawią tylko okna ze spółkami ?na ciągłych?. Fixing może więc za jakiś czas być równoznaczny z cmentarzem.Sprawa kolejna: każdy student ekonomii uczy się, że ceny na rynku wyznacza popyt i podaż. Jeśli oferty kupna i sprzedaży spotkają się na odpowiednim poziomie ? jest to bieżąca cena akcji. GPW wprowadziła coś, co nazwano kursem nietransakcyjnym (w poprzednim systemie zwało się to kursem szacunkowym). Chodzi o to, by wyznaczyć cenę, jeśli na danej sesji oferty kupna i sprzedaży się nie spotkają. Wydaje się, że jest to najzwyklejsza manipulacja. Jeśli mamy tylko oferty sprzedaży i nikt nie chce kupić akcji, to ich cena w danym momencie równa jest 0. Wyznaczanie jakiejkolwiek ?teoretycznie przypuszczalnej? wartości jest nadużyciem. Nie można się pozbyć wrażenia, że anegdota powtarzana dawno temu, że ceny na GPW ustala prezes giełdy, może stać się prawdą. Oczywiście, właściwie wiadomo, dlaczego przyjęto takie rozwiązanie ? aby można było wciąż mówić, że jesteśmy jedyną giełdą w regionie, na której codziennie wyznaczane są kursy. Nieważne, że przy części tych kursów obrót jest równy 0.1)Przejdźmy teraz do sprawy, którą jestem wyjątkowo zainteresowany ? kontrakty terminowe. Dotychczasowy system po pewnych zmianach był (przedłużenie godzin notowań, obniżenie prowizji), można powiedzieć, wyjątkowo dobry. Wraz z wprowadzeniem Warsetu wiele się zmieniło. Przede wszystkim regulamin obrotu, który dotychczas obowiązywał (kilkadziesiąt stron), został zastąpiony przez regulamin dotyczący całego rynku z niewielkim dodatkiem (jedna strona) dotyczącym kontraktów. Zmiany, które zaistniały, dotyczą m.in. kursu rozliczenia oraz limitów wahania cen w czasie jednej sesji. Zajmijmy się najpierw drugą kwestią. W starym systemie kurs otwarcia nie mógł być wyższy o więcej niż 5% od kursu poprzedniego rozliczenia. Po otwarciu sesji kolejne ograniczenie to 5% od otwarcia, przy czym istniała możliwość rozszerzenia widełek. W momentach dochodzenia do widełek obrót był zamrażany ? taka sytuacja pomaga między innymi inwestorom zastanowić się, co dalej robić. W tej chwili rozwiązanie jest identyczne, jak w przypadku akcji ? wahania nie mogą przekraczać 15%. Zanim nie nastąpi takie odchylenie kursu, nie ma żadnych ograniczników (w przypadku kontraktów indeksowych na Chicago Mercantile Exchange ? np. NASDAQ100 i S&P500 ? notowania są wstrzymywane, jeśli zmiana wyniesie 2,5%, 5%, 10% i 20%....). 15% w przypadku akcji to po prostu 15% ? dla jednych dużo, dla innych ? mało. W przypadku ów, z uwagi na dźwignię, jest to kilkakrotnie więcej.2) Przykład konkretny. Cena kontraktów wynosi 2000 pkt. Depozyt przy tej wartości to ok. 2400 zł. W przypadku krachu kurs może spaść (lub w chwilach euforii wzrosnąć) o 300 pkt. = 3000 zł. 600 zł więcej, niż wynosi depozyt. Niestety, będzie to wiadomo dopiero po rozliczeniu sesji. Jeśli klienci mają na ?dopłatę?, to dobrze, jeśli nie ? biuro może mieć kłopot. Mamy szansę na procesy cywilne między biurem i klientami. Jeśli nierzetelnych klientów będzie więcej, biuro może tego nie wytrzymać, nie pomoże tu nawet Fundusz Gwarancyjny. Straci biuro, rynek futures zaś zyska wizerunek skrajnie niebezpiecznego.Kolejna rzecz dotycząca kontraktów ? kurs rozliczenia. W starym systemie była to średnia cen z 20 ostatnich minut sesji. Metoda ta stosowana jest powszechnie na świecie ? chodzi o to, by cena rozliczenia była jak najbliższa cen z końca sesji. Przyjęło się bowiem, że tzw. ceny zamknięcia są najważniejszymi dla inwestorów. W nowym systemie wprowadzono bezpośrednio rozwiązanie z rynku akcji. Po zamknięciu sesji zbierane są oferty na fixing i ustalona cena jest równocześnie kursem rozliczenia. W tabeli widzimy, jak znaczne są różnice po wprowadzeniu nowej procedury rozliczeń między ceną z końca sesji a ustalonymi na fixingu. Dodatkowo, ukazuje ona, jak bardzo różni się wartość rozliczenia w Warsecie od wartości przy dotychczasowych zasadach (średnia z ostatnich 20 minut). Ponad pół procenta różnicy instrumentu bazowego to w przypadku kontraktów już 3% zysku lub straty na pozycji. Owe pół procenta może okazać się kluczowe, choćby dla tych, którzy stosują zlecenia z limitem aktywacji (tzw. stop). Cena na fixingu nie stanowi wypadkowej kursów pod koniec sesji, lecz stanowi przedłużenie sesji ? w czasie spadków będzie niżej, w czasie wzrostów ? wyżej. W momentach wyjątkowo euforycznych różnice mogą być znaczne.Następna sprawa to tzw. teoretyczny kurs otwarcia (TKO). Kurs ten ustalany jest przed rozpoczęciem sesji na podstawie napływających zleceń (które można wycofywać). Taka praktyka również pojawia się na rynkach terminowych. Jedyna różnica ? u nas oprócz ceny widać wielkość ofert. To jednak nie ma większego znaczenia. Najważniejsze jest to, że TKO jest swego rodzaju ?próbą sił? przed sesją i kursy, które tam się pojawią, mogą znacznie się różnić od tego, co wydarzy się na sesji. Z tego powodu TKO nie powinien mieć większego wpływu na decyzje inwestorów. Tymczasem według nowych zasad TKO wpływa na zlecenia z limitem aktywacji (stop), powodując ich uaktywnienie. Krótko mówiąc ? ograniczona płynność w czasie tej fazy powoduje, że można zbić lub podnieść kursy uaktywniając złożone ?stopy? i na otwarcie jedna strona rynku zostanie zalana zleceniami PKC (w takie mogą zamienić się uaktywnione zlecenia stop). Zlecenie, które służy do ograniczania ryzyka, ryzyko to niepotrzebnie zwiększa. Jeśli wygląda to na niemożliwe, proponuję spotkanie z przedstawicielami GPW w dowolnym dniu, żeby pokazać im, jak w praktyce można ustalić TKO w pobliżu górnych lub dolnych widełek (wymagane środki ok. 30 tys. zł, przy czym zlecenia zostają szybko anulowane ? inwestor nie ponosi żadnych kosztów). Cel tego działania jest prosty ? w czasie rynku spadkowego należy uaktywnić ?stopy? kupujących (TKO wysoko). Zlecenia PKC podniosą kurs ? dokonujemy sprzedaży kontraktów po wysokich cenach. W czasie otwarcia rynek wraca do równowagi i zamykamy pozycje z zyskiem. Na marginesie ? działania takie na rozwiniętych rynkach są niezgodne z prawem. U nas brak jest odpowiednich regulacji.Na koniec nie mogę sobie odmówić pewnej złośliwości. Przy wprowadzaniu do obrotu kontraktów w 1998 roku mówiono, że system rozliczeń (dotyczy to systemu KDPW) jest tak dobry, że na bieżąco jest monitorowana liczba otwartych pozycji. W przeciwieństwie do systemów zachodnich, gdzie wartość ta podawana jest z jednodniowym opóźnieniem. Przy wprowadzeniu nowego systemu okazało się, że, niestety, nie da się jej podawać natychmiast.Tekst ten nie ma na celu w żaden sposób zdeprecjonowania nowego systemu, na który czekali chyba wszyscy inwestorzy. Chciałem tylko pokazać, że w pewnych przyjętych rozwiązaniach nie uwzględniono wszystkich możliwych przypadków, nawet jeśli pojawienie się ich wygląda na mało prawdopodobne. Wczesne wyeliminowanie nieścisłości i nieprecyzyjnych rozwiązań może zapobiec wymiernym szkodom.

Grzegorz Zalewski

Sztuka manipulacji czytaj str. 321) Na marginesie, w czasie rozmowy z inwestorem z Zachodu powiedziałem o tej zasadzie. Spytał on, czy w związku z powszechną korupcją w Polsce jest to kolejna zachęta do tego procederu. Wspominam o tym, choć proszę nie traktować tego jako oskarżenia czy przypuszczenia, że to działanie korupcjogenne, chcę tylko pokazać, jak może być odbierane ustalenie kursu przy braku transakcji.2) Sytuacja gdy kursy akcji (a więc i indeks) zmieniały się o 15% nie miała jeszcze miejsca, jednak do tej pory obowiązywało 10-proc. ograniczenie. Należy przypuszczać, że w momencie nowego ?krachu? kursy spadną o maksymalny dopuszczalny przedział.