Za mała premia za ryzyko

W ostatnich dniach uwagę inwestorów przyciągały nadal czynniki zewnętrzne. Wszystko wskazuje, że będą determinować notowania jeszcze przez wiele tygodni

Nie pojawiły się czynniki, które wskazywałyby na możliwość rychłego powrotu hossy. Dotyczy to zarówno czynników zewnętrznych, jak i krajowych. Co więcej, na horyzoncie zbiera się coraz więcej czarnych chmur. Jednocześnie giełdy w ostatnich dniach zachowywały się tak, jakby ich nie zauważały. To zapewne wynik wcześniejszej hossy, która podtrzymuje pozytywne nastawienie inwestorów w dłuższym terminie. Trzeba jednak mięć świadomość, że przy realizacji negatywnych scenariuszy stanowi to dodatkowy element ryzyka. Prawdziwe przewartościowanie nastawienia inwestorów byłoby dopiero przed nami.

Niezrównoważone Chiny

Inwestorzy mają chyba coraz mniej wątpliwości o wejściu amerykańskiej gospodarki w bardzo trudny okres. Jest to konsekwencją kryzysu na rynku nieruchomości. Na razie jednak reakcje są dość opanowane. Nadzieje daje wiara w to, że w razie konieczności Fed obetnie stopy procentowe. Historia pokazuje, że taki krok sprzyja giełdzie. Pojawiają się jednak poważne wątpliwości, że będzie on możliwy. Ponowne przyspieszenie inflacji stawia to pod dużym znakiem zapytania.

Równocześnie złe sygnały płyną nie tylko ze Stanów Zjednoczonych. Niepokojąco zabrzmiała wypowiedź premiera Chin. Stwierdził, że wzrost inwestycji w Państwie Środka jest zbyt duży, zbyt szybko rośnie zadłużenie społeczeństwa, wymiana handlowa jest niezrównoważona, tak samo jak międzynarodowe przepływy pieniężne. Trudno to odczytywać jako zapowiedź kolejnych działań zmierzających do strudzenia tamtejszej gospodarki. Oprócz Ameryki stanowi drugie najważniejsze koło zamachowe globalnej koniunktury.

W ostatnim czasie największe zaniepokojenie takim obrotem spraw widać było na rynku walutowym. Zdecydowanie zyskiwał frank szwajcarski, będący tradycyjnym safe heaven dla globalnych inwestorów. Przez tydzień dolar potaniał z prawie 1,235 franka do 1,204. Euro spadło z blisko 1,62 franka do 1,605.

Natomiast obligacje na świecie nie miały już tak dobrej passy, jak na przełomie lutego i marca, kiedy zaczynała się wyprzedaż na giełdach. W tym wypadku utrzymującą się awersję do ryzyka równoważyły nasilające się obawy inflacyjne. W bardzo niespokojnym tygodniu, w którym amerykański S&P 500 przeżył kolejny mocny spadek (wtorek i pierwsza część środowej sesji), rentowność 10-latek zmniejszyła się o zaledwie 5 pkt bazowych, do 4,54 proc. A pamiętajmy, że po raporcie z rynku pracy z poprzedniego piątku wyraźnie podskoczyła, więc baza do porównania była wyższa.

Premia za ryzyko

coraz wyższa

Ta atmosfera niepewności udzielała się również naszym rynkom. Istotnie podniosła się premia za ryzyko przy inwestowaniu w nasze obligacje. Różnica rentowności polskich i niemieckich 10-latek zwiększyła się przez tydzień o 9 pkt bazowych, do 1,33 pkt proc. To najwyższy poziom w tym roku. Wydaje się jednak, że wpływ na to mają nie tylko globalne nastroje, ale również narastające przekonanie o zbliżaniu się podwyżki stóp procentowych. Wcześniej wiara w to, że RPP nie będzie musiała zaostrzać polityki pieniężnej, pozwoliła na spadek różnicy w dochodowości do bardzo niskiego poziomu - ok. 1,1 pkt proc.

Przez pryzmat notowań papierów skarbowych widzimy też wzmożoną niepewność na giełdzie. Od początku lutego sukcesywnie rośnie dysproporcja między stopą zysku dla pięciu największych spółek na warszawskiej giełdzie (PKO BP, Pekao, KGHM, PKN, i TP) a rentownością 10-latek. Stopa zysku jest odwrotnością wskaźnika cena/zysk a jej zestawienie z dochodowością obligacji pozwala na określenie premii za ryzyko przy inwestowaniu w akcje względem bezpiecznych lokat. W pierwszych dniach lutego różnica wynosiła nieco ponad 1 pkt proc., teraz przekracza 1,7 pkt proc. Czy podniosła się na tyle, by zachęcać do lokowania w walory największych firm? Nie wydaje się. Przeciętnie od pojawienia się na giełdzie papierów PKO BP (jesień 2004 r.) ta dysproporcja wynosiła 2,3 pkt proc. Jest więc nadal poniżej średniej. Jednocześnie istnieje obawa o stopniowe podnoszenie się rentowności 10-latek. Wiązać się to może z dalszym wzrostem niepewności na rynkach, skutkujących podnoszeniem się premii za ryzyko, obawami o kondycję złotego w efekcie zwyżki stóp na świecie i oddalającej się perspektywy ich cięcia w USA, czy wreszcie kwestiami dotyczącymi kształtu polityki monetarnej w Polsce.

Jest jeszcze miejsce

na zniżkę

Jakie ma to znaczenie dla giełdy? Obniżanie się premii za ryzyko względem bezpiecznych lokat wywierałoby dodatkową presję na zniżkę cen akcji. W połowie czerwca 2006 r. wyprzedaż akcji zatrzymała się przy premii sięgającej 2,7 pkt proc. Gdyby kursy pięciu najważniejszych akcji spadły po 10 proc., a rentowność 10-latek zwiększyła się 0,5 pkt proc. to premia wyniosłaby dopiero 2 pkt proc. Przy niezmienionej dochodowości zniżka cen tych akcji o 10 proc. zwiększyłaby premię do 2,5 pkt proc.

Zatem nasz rynek akcji ma jeszcze miejsce na spadek. Żaden z dwóch czynników oddziałujących na atrakcyjność akcji (rentowność obligacji i wzrost zysków spółek, który wpływa na C/Z) nie będzie mu pomagać.