Środkowoeuropejski boom za petrodolary

Wyższy koszt kapitału może doprowadzić do spowolnienia akcji kredytowej w regionie i w efekcie do zmniejszenia tempa wzrostu gospodarczego

Nowe kraje członkowskie Unii Europejskiej doświadczają ostatnio bardzo dobrej koniunktury. Przeciętny, średnioroczny wzrost gospodarczy regionu w latach 2002-2007 wyniósł 5,7 proc., co stoi w dużym kontraście z tempem wzrostu krajów Europy Zachodniej (poniżej 2 proc. rocznie w tym samym okresie). Kilka mniejszych gospodarek regionu odnotowywało w poszczególnych latach dwucyfrowe tempo wzrostu.

Jako główne czynniki wyjaśniające to zjawisko podaje się członkostwo wielu krajów regionu w Unii Europejskiej (i związane z nim fundusze strukturalne) oraz rosnące inwestycje bezpośrednie wynikające ze spadku ryzyka krajów regionu. Niemniej jednak w najnowszym raporcie (World Economic Outlook) Międzynarodowy Fundusz Walutowy zwraca uwagę na rolę tzw. petrodolarów (dochodów uzyskiwanych przez kraje eksportujące ropę naftową) w finansowaniu szybkiego rozwoju Europy Środkowo-Wschodniej. Warto bliżej przyjrzeć się tej kwestii, gdyż może mieć ona istotne konsekwencje zarówno dla regionu, jak i samej Polski.

Petrodolary? Skąd w Europie Środkowo-Wschodniej?

W wyniku wysokich cen ropy (około 100 dolarów za baryłkę, czyli pięciokrotnie więcej niż na początku dekady) kraje ją produkujące i eksportujące uzyskują olbrzymie nadwyżki finansowe, których nie są w stanie skonsumować (według szacunków, banki centralne krajów eksportujących ropę i narodowe fundusze zarządzające petrodolarami dysponowały w 2007 r. aktywami 2,5 biliona dolarów). Nadwyżki te są coraz częściej lokowane w aktywa mające zapewnić wysoki poziom zwrotu, jednak nadal duża część z nich trafia w postaci lokat do banków krajów rozwiniętych (analizy Banku Rozliczeń Międzynarodowych wskazują, że w tej właśnie formie nadwyżki dolarowe lokują głównie Rosja, Libia i Nigeria). Następnie środki te są odpożyczane do szybko rozwijających się krajów świata. Jak wskazują szacunki MFW, głównym beneficjentem tego procesu była w ostatnich latach Europa Środkowo-Wschodnia, na którą przypadało 50 proc. udzielanych kredytów.

Proces transferu środków do naszego regionu ułatwia to, że wiele banków zachodnich jest tu obecnych (w wielu krajach regionu udział kapitału zagranicznego w aktywach sektora bankowego przekracza 80 proc.). Przepływ środków odbywa się więc w formie kredytów podporządkowanych lub depozytów spółek matek lokowanych w filiach znajdujących się w Europie Środkowo-Wschodniej. Ta dostępność środków spowodowała zaostrzenie konkurencji na lokalnych rynkach kredytowych (w tym upowszechnienie się procesu pożyczania pieniędzy w walucie zagranicznej), co - w warunkach niskich stóp - zaowocowało boomem kredytowym praktycznie we wszystkich krajach regionu. Przyrosty kredytów rzędu kilkudziesięciu procent rocznie nie są w regionie niczym nadzwyczajnym. Najbardziej ekstremalnym przykładem finansowania lokalnej akcji kredytowej ze środków zagranicznych są kraje bałtyckie. W Estonii wielkość zobowiązań wobec banków zagranicznych stanowi dziś równowartość 160 proc. PKB tego kraju, na Łotwie ponad 120 proc. Ponad 100-proc. poziom przekroczony jest także w Chorwacji. Według szacunków MFW, łączne zobowiązania regionu wobec banków zachodnioeuropejskich wynoszą około 1 biliona dolarów.

Deja vu

W tym miejscu warto na chwilę odwołać się do historii. Obserwowany od początku dekady wzrost cen ropy bardzo przypomina to, z czym świat miał do czynienia w latach 70. ubiegłego wieku. Również wówczas kraje eksportujące ropę naftową notowały olbrzymie nadwyżki, których nie były w stanie konsumować. Nadwyżki te lokowane były wówczas w amerykańskich bankach, które z kolei odpożyczały je rządom krajów Ameryki Południowej czy Afryki (ale także Polski), pragnącym przy ich pomocy zmniejszyć cywilizacyjny dystans dzielący je od krajów rozwiniętych. W warunkach nadpłynności koszt kredytu był niski i nikt wówczas nie przywiązywał wagi do tego, że większość z nich miała zmienne - oparte na LIBOR - oprocentowanie. Przez kilka lat wydawało się, że strategia ta przynosi pożądany skutek. Wielu z zadłużających się krajów udało się wejść na ścieżkę solidnego 5-6-proc. wzrostu. Na początku lat 80. XX wieku warunki globalne uległy jednak znacznej zmianie. Globalna inflacja spowodowała wzrost stóp procentowych i recesję. Ta z kolei doprowadziła do spadku cen ropy. W efekcie koszt zaciągniętych kredytów znacznie wzrósł, a ilość dostępnych środków znacząco spadła. W tej sytuacji wiele krajów rozwijających się znalazło się w stanie niewypłacalności (najbardziej spektakularne przykłady to Meksyk i Argentyna), a ich gospodarki popadły w recesję.

Tak samo, a jednak inaczej

Istnieje co najmniej kilka podobieństw pomiźdzy sytuacją sprzed lat a obecną. Również teraz wśród zaciąganych kredytów dominują te ze zmienną stopą procentową. Jak wówczas, tak i teraz duża czźść pożyczanych środków przeznaczona jest na konsumpcjź (w Polsce przyrost kredytów konsumpcyjnych gospodarstw domowych wynosi obecnie ponad 30 proc., w wielu krajach regionu jest jeszcze wyższy). Istnieje również kilka różnic pomiźdzy obecną sytuacją a tą z przełomu lat 70. i 80.

Pierwsza z nich polega na tym, że wówczas pożyczki zaciągane były przez rządy poszczególnych krajów (nie zawsze więc były efektywnie wykorzystywane), obecnie zaś prywatne podmioty. Każdy z nich bierze na siebie bezpośrednią odpowiedzialność za zaciągane zobowiązania. Tym, co również odróżnia obecną sytuację w Europie Środkowo-Wschodniej od tej w krajach Ameryki Południowej jest boom na rynku nieruchomości. W przypadku wielu rynków tanie kredyty wykorzystane zostały do inwestycji w nieruchomości (dotyczy to zarówno indywidualnych kredytobiorców, jak i deweloperów finansujących tego typu inwestycje). W efekcie nastąpił gwałtowny wzrost cen gruntów i mieszkań. Inna istotna różnica w stosunku do sytuacji sprzed lat polega na tym, że choć rosnące ceny ropy i innych surowców znów wywołują zjawiska inflacyjne, to ich skala (przynajmniej na dziś) jest zdecydowanie mniejsza niż w latach 80. Co za tym idzie wzrost stóp procentowych jest również znacznie mniej uciążliwy dla kredytobiorców.

Dokąd zmierzamy

Aby odpowiedzieć na pytanie o to, w jakim kierunku zmierza opisana na wstępie sytuacja, warto przyjrzeć się powodom, dla których Europa Środkowo-Wschodnia stała się tak atrakcyjnym regionem do inwestowania petrodolarów.

Środki napływają do regionu, ponieważ członkostwo wielu krajów regionu w Unii ograniczyło - w opinii inwestorów - ryzyko inwestowania. Innym powodem jest też istniejące przekonanie o niedowartościowaniu wielu aktywów. Warto jednak zauważyć, że w ostatnim okresie w wielu krajach regionu pojawiły się rysy na tym korzystnym obrazie. Np. deficyt obrotów bieżących w Bułgarii, Rumunii czy krajach bałtyckich osiągnął poziom dwucyfrowy.

Istotnym elementem ryzyka w regionie są wspomniane wcześniej nieruchomości. Na niektórych rynkach lokalnych doszło bowiem - jak się wydaje - do przestrzelenia faktycznych cen w stosunku do fundamentalnej wartości poszczególnych nieruchomości. W tej sytuacji niezbędne będzie dostosowanie. Jego forma może być albo gwałtowna (duże spadki nominalnych cen) lub łagodna (poprzez dostosowanie cen względnych - wzrost inflacji i czynszów za wynajem przy stałych cenach nieruchomości będzie powodował ich realną deprecjację). W warunkach deficytu lokalnych oszczędności dalszy napływ środków z zagranicy jest potrzebny dla podtrzymania boomu. Tymczasem warunki na międzynarodowych rynkach finansowych uległy pogorszeniu. W związku z kryzysem subprime zachodnioeuropejskie banki są znacznie mniej skłonne do lokowania środków w innych regionach, znacznie wzrosła również ich cena (dla przykładu, koszt 5-letniego refinansowania - mierzony w postaci spreadu w stosunku do benchmarku rynku pieniężnego - wzrósł dla instytucji o ratingu A 4-krotnie). W tej sytuacji należy liczyć się z ograniczeniem tempa wzrostu kredytów w regionie (a co za tym idzie tempa wzrostu gospodarczego). Skala tego ograniczenia może być różna, tak samo jak różne jest uzależnienie od zagranicznych środków.

Sytuacja mogłaby ulec dalszemu pogorszeniu, gdyby:

- gwałtownie spadły ceny ropy naftowej i innych surowców,

- istotnej zmianie uległy strategie inwestowania petrodolarów (dążenie do zwiększenia stopy zwrotu skłania do wykorzystywania innych - w stosunku do lokat - alternatyw),

- spadło zaufanie do regionu (mogłoby być ono następstwem oznak kryzysu w jednym z krajów regionu).

Co z Polską?

Na tle innych krajów regionu Polska - z wielkością zobowiązań wobec banków zagranicznych na poziomie około 40 proc. - plasuje się wśród krajów stosunkowo najmniej uzależnionych od zagranicznego finansowania. W przypadku naszego kraju to mniejsze uzależnienie od pożyczek zagranicznych wynikało z tego, że przez wiele lat banki w udzielaniu kredytów opierały się w głównej mierze na tanich, lokalnych depozytach. Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że od połowy 2007 roku wielkość kredytów dla sektora niefinansowego przekracza już wielkość depozytów. Od tego też czasu gwałtownie przyrastać zaczęły pasywa zagraniczne banków (w 2007 r. wzrost wyniósł 41 mld PLN w porównaniu z 14 mld w 2006 r.), które stały się bardzo istotnym źródłem finansowania przyrostu akcji kredytowej zwłaszcza dla mniejszych banków. Gdy pod koniec ubiegłego roku warunki na rynkach międzynarodowych znacząco się pogorszyły (spadek płynności i wzrost premii za ryzyko związane z kryzysem subprime), banki musiały agresywniej wyjść w stronę klientów i znacząco poprawić ofertę depozytową. Sprzyjała im dekoniunktura na giełdzie, która skłoniła wielu inwestorów do wycofania środków z funduszy i zdeponowania ich w bankach.

Oceniając kondycję polskiej gospodarki należy stwierdzić, że jest ona bardzo dobra. Mamy wysokie tempo wzrostu, umiarkowaną (chociaż rosnącą) inflację, spadające bezrobocie i relatywnie niski poziom deficytu obrotów bieżących. Warto jednak pamiętać, że przewaga kredytów nad lokalnymi depozytami powoduje, że również u nas środki z zagranicy stają się coraz bardziej niezbędne do finansowania akcji kredytowej, a co za tym idzie - dla utrzymania boomu. Wprawdzie banki mogą poszukiwać dodatkowych środków ze źródeł lokalnych (np. poprzez emisję obligacji), jednak warto pamiętać, że taka strategia to w dużej mierze kanibalizm na innych rodzajach biznesu (atrakcyjnie oprocentowane obligacje mogą zmniejszać zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi, które w dużej mierze należą do banków).

Podsumowując należy stwierdzić, że wykorzystanie kredytów dla zwiększenia dobrobytu poszczególnych gospodarek samo w sobie nie jest czymś złym. Zwłaszcza jeśli banki właściwie dobierają klientów, rzetelnie oceniają ich kondycję finansową (w tzw. przeciętnych warunkach, a nie jedynie w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych) i właściwie dokonują wyceny otrzymywanych zabezpieczeń (dotyczy to szczególnie wartości nieruchomości). Każda instytucja finansowa (w tym te w naszym kraju) musi sama sobie odpowiedzieć na pytanie, czy w jej przypadku tak właśnie jest.

Na dzisiaj prawdopodobieństwo wystąpienia w regionie kryzysu na kształt tego, który dotknął kraje rozwijające się w latach 80. ubiegłego wieku wydaje się niskie (strumień petrodolarów jest nadal duży, a wzrost jest oparty na kilku filarach - fundusze z Unii, inwestycje bezpośrednie). Jednakże wyższy koszt kapitału doprowadzi prawdopodobnie do spowolnienia akcji kredytowej w regionie i spowolnienia tempa wzrostu. To, jak długo występować będzie to zjawisko, zależeć będzie od trwania kryzysu na rynkach finansowych oraz od skali globalnej nadpłynności.

zastępca dyrektora Biura Analiz

Ekonomicznych BPH