Dalsze um acnianie się dolara byłoby niekorzyst nym sygnałem dla rynków akcji

Wczorajsza zniżka euro względem dolara, która sprowadziła jego notowania do silnego wsparcia, jakim jest 1,54 USD, zwiększyła szanse na trwalsze wzmocnienie amerykańskiej waluty. Byłby to kolejny zły sygnał dla giełd

W ostatnich dniach notowania euro w dolarach były prawdziwym rollercoasterem. Najpierw obawy o stan amerykańskiej gospodarki i oczekiwanie na podwyżkę stóp procentowych w strefie euro zepchnęły kurs dolara mocno w dół, by na początku tego tygodnia, na fali przekonania o zakończeniu cyklu obniżek kosztów pieniądza w USA, pójść mocno w górę.

Inwestorzy mają do rozwikłania nie lada zagadkę. Czym kierować się, podejmując decyzje odnośnie do kursu euro i dolara, najpopularniejszej pary walutowej na świecie? Sygnałami płynącymi z amerykańskiej gospodarki, które wskazują, że jej sytuacja znów się pogarsza, ale w mniejszym stopniu, niż przewidują analitycy? Czy też doniesieniami ze strefy euro, potwierdzającymi postępujące spowolnienie? Perspektywą podniesienia stóp procentowych w eurolandzie czy zakończenia cyklu poluzowywania polityki pieniężnej w USA? Powracającymi obawami przed spowolnieniem światowej gospodarki i dalszym kryzysem w branży finansowej, które skłaniają do poszukiwania bezpieczniejszych aktywów? A może wiarą w to, że problemy ograniczą się jedynie do Ameryki, borykającej się z kryzysem na rynku nieruchomości?

Dolar stopniowo zyskuje

Do rozstrzygnięcia pozostaje też kwestia, w jakim stopniu na kurs euro do dolara wpływa droga ropa, a w jakim ta zależność jest odwrotna - że kondycja amerykańskiej waluty oddziałuje na notowania paliw i innych surowców. W efekcie tego, że surowce są notowane w dolarach, a ten osłabiał się przez ostatnie miesiące, wpływ drogich paliw na inflację w Ameryce był większy niż w tych państwach (choćby w Polsce), których waluty umacniały się wobec amerykańskiego pieniądza. W konsekwencji odwrócenie trendu na rynku dolara potęgowałoby kłopoty z inflacją w dużej części krajów, a łagodziło je w USA. Stąd zapewne w ostatnich dniach wspierające dolara wypowiedzi przedstawicieli administracji amerykańskiej, wskazujące nawet na możliwość interwencji na rynku walutowym w celu obrony kursu. Obecny miesiąc upływa pod znakiem stopniowego umacniania się amerykańskiego pieniądza. Najmniej stracił do niego frank szwajcarski, co można tłumaczyć powrotem obaw o przyszłą koniunkturę w gospodarce i na giełdach. Atmosfera większej niepewności zazwyczaj sprzyja frankowi, który traktowany jest jako safe heaven (bezpieczna przystań na trudne czasy). Najbardziej zniżkował dolar nowozelandzki (o 4,4 proc.), euro straciło najmniej po franku szwajcarskim.

Obawy o przyszłość

Zmiany relacji kursowych odzwierciedlają przesuwanie się akcentów w myśleniu inwestorów. W związku z tym mogą stać się cenną wskazówką dotyczącą przyszłego zachowania rynków finansowych - nie tylko giełd, ale również obligacji, towarów i innych walut, szczególnie z rynków wschodzących. Odwrócenie się dotychczasowej tendencji na rynku dolara byłoby poważną wskazówką, że inwestorzy zaczęli obawiać się tego (na uniknięcie czego do tej pory liczyli), iż kłopoty amerykańskiej gospodarki nie znajdą odbicia w kondycji gospodarek innych krajów. Szanse na to okazują się ograniczone - pogłębia się kryzys na rynku nieruchomości w Wielkiej Brytanii, nastroje konsumentów są najgorsze od lat nie tylko w państwach rozwiniętych, ale również w wielu rozwijających się. Do tego pojawia się praktycznie na całym świecie konieczność walki z inflacją za pomocą bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej. Koszty pieniądza są utrzymywane na niezmienionym poziomie tam, gdzie stopy miały niedawno być obniżane (np. w Kanadzie) lub są podwyższane tam, gdzie wcześniej nie widziano ku temu potrzeby (USA, strefa euro, Indie, kraje azjatyckie, Brazylia). Do tego okazuje się, że kryzys w branży finansowej jest na razie bardziej kosztowny dla europejskich banków, niż amerykańskich. Te pierwsze odpisały bowiem większe kwoty w wyniku spadku wartości aktywów powiązanych z rynkiem hipotecznym.

Zły sygnał dla giełd

Od połowy marca kurs euro względem dolara utrzymuje się w trendzie bocznym, którego granice wyznaczają 1,54 USD oraz 1,6 USD. W ramach tej tendencji znaleźliśmy się wczoraj przy dolnym z tych poziomów. Jego przełamanie oznaczać będzie zmianę trendu na rynku tej pary walut i potwierdzi prezentowaną diagnozę. Gdyby tak się stało, miałoby to konsekwencje także dla innych rynków.

Sygnały negujące możliwość stopniowego zażegnywania zagrożeń dla światowej gospodarki nie mogą być dobrze przyjmowane przez giełdy. Zresztą ich słabszą kondycję już widzimy. Indeks akcji największych spółek z całego świata - S&P Global 1200 - spadł od końca maja o około 5 proc. Można oczekiwać wzmocnienia tej tendencji w sytuacji, gdy prognozy zysków spółek są systematycznie obniżane, a dochodowość obligacji, stanowiących punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności wycen akcji, stopniowo rośnie. Od połowy marca, czyli od kiedy zaczęła iść w górę rentowność obligacji na amerykańskim rynku (w przypadku 10-latek podniosła się prawie 4,2 proc. z 3,3 proc.), prognozy zysków spółek na ten rok obniżone zostały z 11,9 proc. do 7,4 proc. Podobnie było w strefie euro. Zyskowność 10-letnich papierów zwiększyła się do prawie 4,6 proc. (z 3,7 proc.), podczas gdy szacunki wzrostu tegorocznych zysków spółek z indeksu DJ Stoxx 600 spadły z 3,5 proc. do minus 0,1 proc.

W takich warunkach dalszy wzrost zyskowności papierów skarbowych stanowiłby dodatkowe wyzwanie dla rynków akcji. Skoro przyjmujemy, że w myśleniu inwestorów nastąpił zwrot odnośnie do polityki monetarnej i spodziewają się ostrzejszego kursu w jej zakresie, to dalszy ruch w górę rentowności jest bardzo realny. W USA przynajmniej do 4,5 proc. dla 10-latek. Równocześnie drożejący dolar wzmacniałby to niekorzystne zjawisko. Dlaczego? Jego deprecjacja uchroniła amerykańską gospodarkę w I kwartale przed recesją i pozwoliła spółkom na wypracowanie lepszych wyników z uwagi na większe dochody ze sprzedaży produktów na rynkach poza Stanami Zjednoczonymi. Teraz mielibyśmy do czynienia z przeciwnym zjawiskiem.

Notowania dolara mają istotne przełożenie na zachowanie cen surowców. Wczorajsza zwyżka dolara była jednym z impulsów do wyprzedaży towarów. Trzeba jednak przyznać, że od końca maja, mimo że dolar też zyskiwał wobec głównych walut, ceny towarów nadal rosły - najbardziej żywności (kukurydzy aż o 17,6 proc., pszenicy o 12,2 proc., soi o 10,5 proc.), mniej paliw (gazu o 7,4 proc., oleju opałowego o 6,1 proc., ropy o 4,4 proc., a benzyny o 1,6 proc.). Straciły metale przemysłowe i szlachetne (srebro, złoto i miedź o ponad 2,5 proc.). Wtedy jednak poprawa notowań dolara nie była traktowana jako trwała. Teraz mamy więcej czynników wskazujących na taki scenariusz. Na dłuższą metę zagraża więc to cenom surowców.

Ich ewentualny spadek można byłoby traktować pozytywnie, gdyby nie obawa przed wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Potwierdził je ich wzrost w Wielkiej Brytanii do 4,3 proc., najwyższego poziomu przynajmniej od 1999 r. Wcześniej o takim zagrożeniu wspominał też Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej. Zniżka cen towarów miałaby natomiast negatywny wpływ na postrzeganie rynków wschodzących, szczególnie w Ameryce Łacińskiej. Ucierpiałyby na tym wszystkie aktywa (akcje, obligacje i waluty) zaliczane do tej grupy rynków. Zagrożony byłby złoty, tym bardziej że część walut państw rozwijających się już wyraźnie traci.

Rynek towarów wykazuje silny związek z amerykańską walutą

Korelacja notowań surowców z dolarem w ostatnich 12 miesiącach przekraczała 90 proc. To oznacza, że zaledwie w 1/10 zmiany cen towarów można było tłumaczyć innymi czynnikami niż kurs amerykańskiego pieniądza. W latach 2004-2007 związek obu rynków nie był aż tak mocny. To potwierdza, że duży wpływ na to, co dzieje się z notowaniami surowców, ma spekulacja. Inwestorzy, będąc przekonani o nieuchronności osłabiania się dolara, wierzyli, że przełoży się to na zwyżkę cen towarów, więc W obliczu odwrócenia się tendencji notowań dolara trzeba liczyć się z tym, że wpłynie to też na obniżkę cen towarów. Pojawia się pytanie, czy może zostać to dobrze odebrane przez giełdy? Raczej nie. Po pierwsze, będzie osłabiać kursy spółek surowcowych, których znaczenie dla wartości indeksów wyraźnie wzrosło w tym roku. Po drugie, skutkiem dotychczasowego wzrostu są wyższe oczekiwania inflacyjne, które muszą zwalczać banki centralne.

Lepsze postrzeganie dolara osłabia waluty z rynków wschodzących

Wśród najważniejszych walut świata w tym miesiącu najsłabiej ma się dolar nowozelandzki, który w relacji do dolara stracił 4,4 proc. Mocno natomiast trzyma się frank szwajcarski, na którego pozycję może wpływać narastająca niepewność inwestorów co do przyszłości. Z naszego punktu widzenia największe znaczenie mają notowania euro względem amerykańskiej waluty. Od końca maja euro spadło o niecały 1 proc. Nie jest to znaczący ruch, bo wspólna waluta jest wciąż jeszcze 5,7 proc. wyżej niż na koniec minionego roku. Lepsze postrzeganie dolara przekłada się na kondycję części walut z rynków wschodzących. W tym miesiącu osłabiła się względem dolara większość z nich. Można zakładać, że dalszy wzrost wartości USD podtrzymałby tę tendencję. Nie wpływałoby to w krótkim terminie korzystnie na postrzeganie akcji i obligacji z emerging markets. Utwierdzenie się inwestorów w przekonaniu o trwalszym charakterze zniżek euro przełożyłoby się też zapewne na wyprzedaż złotego, który w ostatnich miesiącach wykazuje prawie 95-proc. zbieżność z kursem euro.

Silny złoty zmniejsza atrakcyjn ość GPW dla zagranicznych inwestorów

Przez większość tego roku trwają spekulacje, czy zniżka notowań naszych akcji zachęci zagranicznych inwestorów do bardziej gremialnego powrotu na warszawską giełdę. Sprawa ma niebagatelne znaczenie ze względu na układ sił między popytem a podażą. Ze względu na rysujące się na horyzoncie duże oferty prywatyzacyjne oraz spadek zainteresowania Polaków funduszami inwestycyjnymi zauważalna jest słabość kupujących. To przy napływie gorszych informacji w ostatnich dniach, np. o pogarszającej się koniunkturze na światowych parkietach, powoduje, że nasz rynek jest bezbronny przed naporem nawet niewielkiej podaży. Z wyliczeń UniCredit CA IB wynika, że po 4 miesiącach odpływu zagranicznego kapitału z naszej giełdy, dopiero maj przyniósł dodatni bilans. W sumie jednak saldo zagranicznych inwestycji jest w skali tego roku wciąż wyraźnie ujemne i sięga blisko 950 mln zł. Niechęć do naszych akcji można wiązać ze złą sytuacją makroekonomiczną w regionie, gdzie wiele państw boryka się z dużymi kłopotami. Nie bez znaczenia zapewne pozostaje wpływ wzrostu wartości złotego na atrakcyjność naszej giełdy. Porównaliśmy zachowanie indeksu MSCI dla polskiego rynku obliczanego w złotych z tym uwzględniającym kurs naszej waluty względem dolara. Wskaźnik w złotych spadł od początku stycznia 2007 r. o 19 proc., a w porównaniu z ubiegłorocznym szczytem jest około 40 proc. niżej. Natomiast w przeliczeniu na dolary nasza giełda daje jeszcze 8 proc. zysku w porównaniu z poziomem z początku 2007 r. i jest tylko niecałe 28 proc. pod kreską. Dla porównania: dolarowy indeks MSCI dla rynków wschodzących jest 22,5 proc. poniżej górki z minionego roku, a licząc od początku 2007 r. zyskuje 24 proc. Choć nie ma już tak dużej zbieżności notowań, jak w trzech pierwszych kwartałach ubiegłego roku, to jednak widać, że po uwzględnieniu relacji kursowych nasz parkiet wypada podobnie jak inne emerging markets.