Trend spadkowy nadal dyktuje warunki gry

Coraz większe niedowartościowanie akcji nie jest przeszkodą w kontynuacji tendencji zniżkowej w warunkach braku świeżego kapitału i malejącej płynności obrotu. Jest to natomiast wskazówka dla długoterminowych inwestorów

Miniony tydzień przyniósł realizację jednego z dwóch scenariuszy, jakich można było się spodziewać w trakcie konsolidacji trwającej od połowy stycznia. Nieraz na łamach "Parkietu" pisaliśmy o formacji trójkąta symetrycznego, w jakim znajdował się WIG, słusznie wskazując, że jest to typowa "cisza przed burzą". Niewiadomą był co prawda kierunek wybicia (osobiście liczyłem na wyjście górą), ale wiadome było, w którym momencie będzie można mówić o takim wybiciu. Wiadomo było również, że wybicie w dół byłoby mocnym sygnałem sprzedaży.

Formacja trójkąta okazała się więc słusznym założeniem, biorąc pod uwagę siłę ubiegłotygodniowej przeceny. Jest to zresztą kolejny przypadek, kiedy analiza techniczna okazuje się bardzo użytecznym narzędziem przy ocenie kondycji rynku. Podobny charakter miało przebicie poziomów wsparcia na początku roku (wsparciami były dołki z sierpnia i listopada ub.r.), które doprowadziło do styczniowej paniki.

Technicy górą

W tym kontekście dziwić mogą słyszane niekiedy wypowiedzi niektórych zarządzających funduszami inwestycyjnymi, którzy deprecjonują znaczenie analizy technicznej, jednocześnie powołując się na analizę fundamentalną. Zastanawiające jest, jaki procent zarządzających rzeczywiście kierował się czynnikami fundamentalnymi, kupując akcje u szczytów hossy, po absurdalnie wysokich cenach.

W każdym razie wybicie WIG-u w dół z czteromiesięcznej konsolidacji dowodzi, że trend spadkowy ma się dobrze. Z czysto technicznego punktu widzenia nie ma większego sensu próba zgadywania, kiedy może dojść do odbicia. Przede wszystkim dlatego, że nie ma żadnej gwarancji, że odbicie takie trwale zmieni układ sił. W tej chwili należy zakładać, że trend spadkowy trwa i prawdopodobieństwo, że WIG znajdzie się w kolejnych miesiącach i tygodniach, jest większe, niż prawdopodobieństwo zakończenia niekorzystnej dla posiadaczy akcji tendencji. Założenie to jest zgodne z filozofią analizy technicznej, która zaleca reagować na wydarzenia na rynku (podążać za trendem), a nie próbować je przewidywać. Wspomniany trójkąt symetryczny był dobrym tego przykładem - sam w sobie nie odpowiadał na pytanie "czy to koniec spadków?", ale trafnie wskazywał, co zrobić w momencie gdy dojdzie do wybicia.

Pesymizm i brak płynności

Z drugiej strony, coraz trudniej dyskutować z faktem, że powszechny pesymizm panujący na rynku zaczyna przybierać rozmiary podobne do euforii, jaka utrzymywała się w momencie wyznaczenia szczytu hossy przed niemal rokiem. Można odnieść wrażenie, że notowania podążają w dół o wiele szybciej, niż wynikałoby to z czynników fundamentalnych (takich jak presja na zyski części spółek - np. z powodu mocnego złotego).

Coraz większego znaczenia nabiera zanik płynności na rynku - w takich warunkach brak świeżego kapitału w połączeniu z pojawieniem się nawet niewielkiej podaży prowadzi do szybkiej zniżki notowań. Teorię tę potwierdza fakt, że wyprzedaży walorów nie towarzyszą podwyższone obroty - zwłaszcza w segmencie małych i średnich spółek. Handel akcjami jest średnio o połowę mniejszy niż w czasie styczniowej fali bessy (przykładowo w przypadku spółek z mWIG40 średnie obroty w minionym tygodniu nie przekraczały 100 mln zł, podczas gdy w pierwszej połowie stycznia nie spadały poniżej 200 mln zł). Warunki powszechnego zniechęcenia zazwyczaj sprzyjają niedowartościowaniu akcji. Objawy takie widać również obecnie. Przyjrzeliśmy się pięciu największym spółkom: KGHM, Pekao, PKO BP, PKN Orlen i TP (łącznie mają 42 proc. udziału w WIG-u). Jak wynika z naszych obliczeń, wartość teoretyczna (fundamentalna) akcji tych firm jest przeciętnie o blisko 25 proc. wyższa od ich wartości rynkowej. Wartość teoretyczną obliczamy na podstawie przeciętnych historycznych poziomów wskaźników cena/zysk, cena/sprzedaż i cena/wartość księgowa, oraz aktualnych danych finansowych (czyli zysku na akcję, sprzedaży na akcję i wartości księgowej). Model taki oparty jest na założeniu, że z czasem wskaźniki wyceny powracają do swojej długoterminowej średniej.

Zachęta i ryzyko

Tak sporego niedowartościowania nie zanotowaliśmy od lata 2002 r., kiedy dołek poprzedniej bessy był już blisko. Niedowartościowanie to nic innego, jak zachęta do kupna akcji dla inwestorów, którzy są gotowi je trzymać przez minimum kilka lat.

Długoterminowy horyzont wymaga jednak pogodzenia się z tym, że spore jest ryzyko, że kolejne miesiące przyniosą dalsze spadki notowań. Innymi słowy, kupując teraz akcje, inwestorzy nie mogą na podstawie racjonalnych przesłanek liczyć, że z dnia na dzień zakończy się bessa. Mogą jednak liczyć, że na akcjach tych zarobią w perspektywie kilkudziesięciu miesięcy. To odwieczny giełdowy dylemat.

Do odbicia potrzeba zmienności

O ile prognozowanie dołków w silnym trendzie spadkowym to zadanie wyjątkowo niewdzięczne, to można jednak wskazać warunki, których spełnienie oznaczać będzie wysokie prawdopodobieństwo rychłego ukształtowania się dołka. Charakterystyczne jest, że od samego początku bessy do silnego odbicia dochodzi zawsze przy wyjątkowo wysokiej zmienności notowań (obrazowanej przez wskaźnik ATR), natomiast niska zmienność jest zapowiedzią wybicia w dół (tak też było ostatnio). Obecnie ATR ma jeszcze niestety zbyt niską wartość, by prognozować rychłe ukształtowanie się dołka.

S&P 500 ciągle nad wsparciem

WIG, podobnie jak WIG20, zachowuje się słabiej niż indeksy światowe, co jest w dużym stopniu efektem umocnienia złotego (w przeliczeniu np. na dolary, polskie indeksy potaniały w mniejszym stopniu, niż w ujęciu złotówkowym). Podczas gdy WIG ma za sobą wybicie w dół, to amerykański S&P 500 znajduje się sporo powyżej marcowego dołka. W tej sytuacji dla losów notowań naszych rodzimych akcji kluczowe będzie to, jak S&P 500 zachowa się względem tegorocznego minimum. Jeśli poziom wsparcia zostanie obroniony, będzie to okazja do ukształtowania dołka na naszym rynku.