Czas na ukłon parlamentu w stronę rynku

Polski rynek kapitałowy, który walczy o status regionalnego centrum finansowego, musi przyciągać inwestorów przyjaznymi regulacjami. Niestety, w wielu kwestiach obowiązujące przepisy utrudniają życie środowisku związanemu z giełdą. Co najbardziej boli uczestników rynku ?

17-letni polski rynek kapitałowy stoi u progu pełnoletności. Jego rozwój i coraz większą dojrzałość dostrzegają międzynarodowe instytucje finansowe, co znajduje odbicie w rozmaitych rankingach. Zwiększa się też zainteresowanie obecnością na naszej giełdzie zagranicznych inwestorów, domów maklerskich oraz spółek. Nadal jednak istnieje wiele barier, które przeszkadzają naszemu rynkowi funkcjonować sprawniej i efektywniej rywalizować o miano regionalnego centrum finansowego. Z naszych badań wynika, że większość z nich dotyczy ograniczeń prawnych. Przedstawiciele różnych instytucji rynku kapitałowego jako zasadniczą barierę jego rozwoju wymieniają najczęściej praktyczny brak tzw. krótkiej sprzedaży i rachunków zbiorczych dla inwestorów zagranicznych - kont omnibus.

"Krótka sprzedaż" solą w oku

Zdaniem Stanisława Kluzy, przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego, dużą bolączką warszawskiego parkietu są niewielkie obroty akcjami w stosunku do kapitalizacji spółek. - Nasza giełda jest stosunkowo mało płynna. Jednocześnie jako szansę w tym względzie można określić duże zaangażowanie inwestorów w kontrakty terminowe - twierdzi Kluza. Dlatego, jak podkreśla szef nadzoru finansowego, KNF popiera inicjatywy zmierzające do faktycznego uruchomienia krótkiej sprzedaży papierów wartościowych. Jej wprowadzenie pomogłoby bowiem zwiększyć płynność naszego rynku. Na przeszkodzie jednak stoi brak odpowiednich przepisów.

- W ostatnim czasie udało nam się wprowadzić do projektu nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi odpowiednie zapisy, dotyczące krótkiej sprzedaży i arbitrażu. Cały czas jednak nie wiadomo, kiedy proces legislacyjny się zakończy - mówi Maria Dobrowolska, prezes Izby Domów Maklerskich. Jej zdaniem, zaprojektowane zapisy są wystarczające i nie ma konieczności, by uzupełniać je w przyszłych przepisach wykonawczych. Problem właściwego uregulowania krótkiej sprzedaży ciągnie się od momentu wprowadzenia pierwszego rozporządzenia o pożyczaniu papierów wartościowych, czyli od 21 grudnia 1999 roku. Wcześniej oczywiście tym bardziej nie było mowy o funkcjonowaniu na polskim rynku tego mechanizmu, pozwalającego zarabiać na spadkach cen instrumentów (kiedy - mówiąc w uproszczeniu - ich cena podczas zakupu na rynku i oddawania pożyczkodawcy jest niższa niż podczas pożyczania i sprzedaży na giełdzie).

Z kolei o kontach omnibus mówi się od 3-4 lat i jak widać, też nie przynosi to widocznych efektów w postaci odpowiednich regulacji. - Usunięcie tych problemów umożliwiłoby stosowanie arbitrażu na spółkach notowanych w ramach dual listingu (czyli notowanych równolegle na dwóch lub więcej giełdach - przyp. red.) - uważa Maria Dobrowolska. Izba Domów Maklerskich współpracuje w tym zakresie z GPW, z Ministerstwem Finansów oraz innymi uczestnikami rynku kapitałowego. Zostały już także opracowane projekty zapisów ustawowych, dotyczących kont omnibus. Teraz wszystko zależy od właściwych decyzji ministrów i parlamentu. - Brak tych regulacji znacząco pogarsza pozycję konkurencyjną naszego rynku - przyznaje Dobrowolska. Dodatkowo ciągle do polskich przepisów nie zostały wprowadzone regulacje płynące z unijnej dyrektywy MiFID. Kraje UE miały ją wdrożyć do 1 listopada ubiegłego roku. - Opóźnienia powodują, że domy maklerskie będą musiały kilkakrotnie, w niewielkich odstępach czasu, zmieniać systemy informatyczne, aby dostosować się do nowych regulacji i nowego otoczenia informatycznego (zmiana systemu transakcyjnego przez GPW - przyp. red.). To oczywiście kosztuje - tłumaczy prezes Izby Domów Maklerskich.

Aby emitentom żyło się lepiej

Na nowe, bardziej "wygodne" regulacje czekają też emitenci. KNF, chcąc ułatwić życie spółkom, które zmierzają na giełdę, zmieniła od maja sposób zatwierdzania prospektów emisyjnych. - Komisja odchodzi od wielokrotnego zgłaszania uwag, mających na celu wypracowanie prospektu wolnego od błędów. Skróci się za to czas zatwierdzania dobrych prospektów - mówi Stanisław Kluza. Debiutanci, którzy prawidłowo przygotują dokumentację, będą mogli liczyć na decyzję w terminie zbliżonym do 20 dni roboczych. Firmy narzekają jednak nie tylko na dłużące się przebywanie w przedsionku giełdy.

- Dziś spółkom giełdowym przeszkadza nierówne traktowanie krajowych emitentów w porównaniu z zagranicznymi, w związku z niezaimplementowaniem przez Polskę przepisów dyrektywy Transparency - zauważa Beata Stelmach, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych (SEG). Oznacza to między innymi, że rodzime firmy notowane na warszawskim parkiecie podlegają większym obowiązkom informacyjnym niż emitenci w państwach, w których obowiązują już przepisy uchwalone przez organy unijne. - Prace nad wdrożeniem dyrektywy Transparency trwają teraz w Sejmie i nie mamy wpływu na

ich tempo - zaznacza Beata Stelmach. Jej zdaniem, drugą ważną barierą, jeśli chodzi o funkcjonowanie wszystkich spółek na GPW, jest niewydolność polskich sądów rejestrowych. Giełdowe firmy, przeprowadzając nowe emisje akcji, nie mogą otrzymać z domu maklerskiego pieniędzy - po udanej subskrypcji - do czasu, gdy sąd nie zarejestruje podwyższenia kapitału. Czasami trwa to kilka tygodni, czasami dłużej. - Jest to pewien paradoks. Spółka przeprowadza ofertę, gdyż potrzebuje

pieniędzy na rozwój, tymczasem broker, któremu tak naprawdę nie są one

potrzebne, przetrzymuje je, czekając na odpowiedni wyciąg z rejestru - podkreśla szefowa SEG. Aby tę barierę usunąć, potrzebne są odpowiednie działania ze strony Ministerstwa Sprawiedliwości. Pomóc mogłoby zwiększenie zatrudnienia w sądach, zmiany organizacyjne i zautomatyzowanie przynajmniej części ich pracy. Najlepsze

efekty dałoby jednak wprowadzenie terminu, w którym powinna być dokonana rejestracja podwyższenia kapitału - twierdzą specjaliści.

Szerszy wachlarz możliwości dla funduszy

Uczestnicy rynku postulują również wprowadzanie zmian w przepisach dotyczących funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. - Powinny pojawić się nowe rozwiązania dla OFE. Nie chodzi mi tylko o słynne limity inwestycyjne, ale też o możliwość pożyczania papierów wartościowych i inwestowania w instrumenty pochodne - mówi Ludwik Sobolewski, prezes warszawskiej giełdy (czytaj też wywiad s. XX-XX). Te problemy uwypukla Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych, która w lutym wysłała do ministra finansów propozycję zmian w przepisach dotyczących instrumentów finansowych dostępnych dla funduszy emerytalnych. Dużo uwagi w proponowanych zmianach poświęca się tzw. ETF-om (Exchange Trade Funds - notowane na giełdzie fundusze portfelowe; skład ich portfela odzwierciedla np. wiernie skład jakiegoś indeksu).

Władze GPW we współpracy z francuską firmą Lyxor chcą wprowadzić ten popularny na rozwiniętych rynkach instrument do obrotu w Warszawie do końca roku. Na przeszkodzie stoją jednak ograniczenia prawne, które nie pozwalają OFE na inwestowanie w ETF-y, które cechuje duża płynność i których notowania w większości są mocno powiązane z ruchem wybranego indeksu giełdowego. Odpowiednie zmiany w ustawie mogą być przeprowadzone jeszcze w tym roku. Izba proponuje także, aby możliwe było poszerzanie portfeli inwestycyjnych OFE o instrumenty pochodne, co mogłoby prowadzić do lepszego zabezpieczenia ryzyka. Temu samemu celowi ma służyć również zmiana limitów dotyczących inwestycji zagranicznych. Według Izby, powinny być one podniesione z obecnych 5 proc. aktywów do 10 proc., a następnie stopniowo (do 2015 roku) do 30 proc. aktywów. Środowisko funduszy emerytalnych stara się również zliberalizować przepisy dotyczące inwestycji w nieskarbowe papiery dłużne. Podwyższone limity na inwestowanie w obligacje korporacyjne mogłyby doprowadzić do rozwoju tego segmentu w Polsce. Zmiany w tej kwestii pomogłyby też w realizacji planów GPW, która chce stworzyć alternatywny rynek dla nieskarbowych papierów dłużnych. Zmian domagają się również fundusze inwestycyjne. Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFA) zgłosiła projekt nowelizacji ustawy. - Brak nowelizacji, której celem jest adaptacja przepisów do zmieniających się warunków rynkowych, liberalizacja przepisów dotyczących funduszy oraz implementacja dyrektywy MiFID, to poważna bariera w rozwoju - twierdzi Marcin Dyl, prezes IZFA. - Wydaje się też, że jeśli chodzi o fundusze inwestycyjne, przydałoby się pewne zróżnicowanie regulacji, tak aby inne przepisy dotyczyły dużych funduszy, które obracają dużym kapitałem, a inne małych, wyspecjalizowanych, dysponujących mniejszymi aktywami - dodaje Ludwik Sobolewski. Rynek ocenia także, że konieczne są zmiany w prawie w zakresie tworzenia i funkcjonowania zamkniętych funduszy, emitujących niepubliczne certyfikaty inwestycyjne. - Liberalizacja przepisów dotyczących funduszy zamkniętych, funduszy emitujących niepubliczne certyfikaty inwestycyjne wydaje się słuszną ideą. Ze względu na to, że są one produktami szytymi na miarę konkretnych inwestorów, dopasowanymi do ich potrzeb i wymagań - argumentuje Marcin Dyl. Jego zdaniem, w tych przypadkach powinno się stosować inny mechanizm zabezpieczający interesy klientów niż w przypadku funduszy otwartych, które są zwykle kierowane do klienta masowego.

Na bakier ze stosunkami spółka-inwestor

Drobni inwestorzy widzą bariery w rozwoju rynku również w innych obszarach. - Poważnie szwankują relacje inwestorskie spółek giełdowych. Widać, że w tej w kwestii standardy nieco się podnoszą, ale nie jest to wciąż to, o co chodzi - wskazuje Piotr Cieślak ze SII. W relacjach spółka-inwestor wciąż kuleje kwestia głosowania na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy przez internet. Obecnie nasze regulacje nie pozwalają na stosowanie takiego rozwiązania. Jednak taką możliwość wprowadza dyrektywa 2007/36/WE Parlamentu Europejskiego i Rady Europy z 11 lipca 2007 r. w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym. Kraje unijne mają czas do 3 sierpnia 2009 roku, aby wprowadzić w życie te przepisy. Dyrektywa nakazuje, aby państwa członkowskie zezwoliły spółkom na oferowanie akcjonariuszom wszelkich form udziału w walnych zgromadzeniach za pośrednictwem środków elektronicznych.

Unijne regulacje znoszą też obowiązek tzw. blokowania akcji przed terminem walnego zgromadzenia. Dziś, zgodnie z ustawą o instrumentach finansowych, na tydzień przed WZA akcjonariusze spółek publicznych, których akcje nie mają postaci dokumentu, składają w spółce imienne świadectwa depozytowe potwierdzające ich prawa z akcji. - Obowiązek blokady akcji na tydzień przed walnym zgromadzeniem jest utrudnieniem z punktu widzenia inwestora krótkoterminowego. W innych krajach termin blokowania papierów jest znacznie krótszy - informuje Piotr Cieślak.

Nauka, nauka i jeszcze raz nauka

Ogromnym wyzwaniem dla rynku, zdaniem ekspertów, jest mała świadomość społeczeństwa na temat mechanizmów działania giełdy i możliwości inwestowania. - Wiele osób handlujących na GPW ma wciąż zbyt małą wiedzę. - W efekcie w momencie gorszej koniunktury, gdy trzeba liczyć się ze stratami, tacy inwestorzy zniechęcają się do rynku kapitałowego - twierdzi Cieślak. Polepszeniu sytuacji ma służyć kampania reklamowa GPW: "Nie myśl o wszystkim jak o grze. Inwestuj". W jej ramach emitowanych jest sześć różnych filmów reklamowych, które mają pomóc zrozumieć, czym jest giełda.

Ministerstwo pełne zrozumienia, teraz pora na posłów?

W odpowiedzi na nasze pytania Ministerstwo Finansów oświadczyło, że głównymi barierami rozwoju rynku kapitałowego w Polsce są:

1) sposób postrzegania instytucji finansowych w społeczeństwie oraz brak kompleksowej

edukacji w tym zakresie;

2) słaba znajomość funkcjonowania rynku akcji oraz publicznego rynku dłużnych papierów wartościowych.

Spośród bardziej szczegółowych kwestii na liście barier znalazły się m.in.: ? sposób organizacji i funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych (w tym chodzi o zagadnienia związane z limitami inwestycyjnymi OFE);

? stosunkowo mała płynność rynku kapitałowego;

? problemy podatkowe podmiotów rynku finansowego, obniżające konkurencyjność polskiego sektora finansowego;

? problemy związane z rozwojem rynku private equity/venture capital;

? brak konkurencyjności polskich podmiotów finansowych na rynku międzynarodowym;

? brak wyraźnych zachęt podatkowych w ramach III filaru ubezpieczeń społecznych;

? brak rozwiniętego, zorganizowanego rynku nieskarbowych papierów dłużnych.

Zdaniem Szymona Milczanowskiego, p.o. zastępcy dyrektora biura ministra, najpewniejszą drogą do likwidacji barier w rozwoju rynku jest wprowadzenie do

polskiego porządku prawnego przepisów z unijnych dyrektyw oraz przyjmowanie rozwiązań funkcjonujących na najbardziej rozwiniętych i

dynamicznych światowych rynkach kapitałowych.

W jego ocenie, ważnym przykładem działania mającego na celu eliminację barier było zawarcie w projektach ustaw nowelizujących ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, o ofercie publicznej i o funduszach inwestycyjnych zapisów obejmujących rozwiązania wynikające z dotychczasowej praktyki rynkowej i z doświadczeń w zakresie nadzoru nad firmami inwestycyjnymi oraz będących odpowiedzią na postulaty uczestników rynku kapitałowego.

Zapytaliśmy przy okazji, czy barierą w rozwoju rynku jest opodatkowanie zysków z giełdy i czy przewidywana jest jego likwidacja. Uzyskaliśmy jednak odpowiedź, że opodatkowanie podatkiem od dochodów kapitałowych zarówno odsetek od lokat bankowych,

przychodów z udziału w funduszach kapitałowych, jak i dochodów z odpłatnego zbycia papierów wartościowych "nie odgrywa decydującej roli w decyzjach inwestycyjnych, natomiast zachowanie jednolitości w zakresie opodatkowania dochodów kapitałowych zmniejsza dodatkowo jego rolę jako czynnika wpływającego na lokowanie kapitału w

różnych sektorach rynku finansowego".

Krótka sprzedaż - technika inwestycyjna, która umożliwia osiąganie zysków z inwestycji na skutek spadku cen określonych instrumentów finansowych. Polega, w uproszczeniu, na sprzedaży np. pożyczonych akcji, a następnie na ich odkupieniu (w założeniu - po niższej cenie) i zwróceniu ich pożyczkodawcy. Różnica, skorygowana oczywiście o koszty całej operacji, stanowi zysk (lub stratę w przypadku wzrostu notowań akcji) inwestora.

Konta omnibus - rachunek, na którym mogą być instrumenty finansowe nienależące do podmiotu, dla którego rachunek ten jest prowadzony, lecz będące własnością innych uczestników rynku finansowego, np. inwestorów.

W obecnym stanie inwestor zagraniczny może dokonywać transakcji na GPW poprzez indywidualny rachunek papierów wartościowych, prowadzony na terytorium Polski. Po wprowadzeniu kont omnibus to zagraniczne instytucje pośredniczące (działające w UE lub OECD) mogłyby otwierać rachunki zbiorcze u nas. Zniknąłby więc obowiązek otwierania przez inwestora rachunku w Polsce. Ułatwiłoby to dostęp zagranicznym inwestorom do polskiej giełdy, a w rezultacie mogłoby bardzo pozytywnie wpłynąć na płynność i wielkość obrotów. Za wadę kont omnibus uznaje się fakt, że ostateczny właściciel instrumentów finansowych nie jest identyfikowany na terytorium Polski (konieczne są więc odpowiednie regulacje dotyczące np. zapobiegania praniu brudnych pieniędzy). Stwierdzenie, kto jest ich posiadaczem, jest możliwe - ale z natury rzeczy utrudnione - poza granicami kraju.

MiFID - unijna dyrektywa nakładająca na firmy działające na rynku kapitałowym nowe obowiązki, dotyczące na przykład klasyfikacji klientów, informowania ich o ryzyku planowanych inwestycji czy dotyczące sposobu przyjmowania i realizacji zleceń. Dyrektywa zaleca też m.in. podwyższenie wymogów kapitałowych dla domów maklerskich (w Polsce ostatecznie to zalecenie nie będzie realizowane) czy licencjonowanie pośredników sprzedających jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. (Ministerstwo Finansów zdecydowało, że nie będą oni musieli ubiegać się o zezwolenia na działalność, ale wymagane będzie od nich spełnienie dokładnie tych samych standardów, jeśli chodzi o kontakty z klientami, co w przypadku domów maklerskich).

ETF - popularne za granicą tzw. fundusze portfelowe - exchange traded funds (stąd nazwa ETF). Emitują certyfikaty, które znajdują się w obrocie giełdowym. Ich portfel odzwierciedla skład np. jakiegoś indeksu, a przez to notowania certyfikatu zachowują się tak samo, jak notowania tego indeksu. Instrumenty tego rodzaju mogłyby się cieszyć ogromnym zainteresowaniem nie tylko inwestorów indywidualnych, ale i finansowych, np. otwartych funduszy emerytalnych.

Dyrektywa transparency - unijna dyrektywa dotycząca przejrzystości (transparentności) spółek. Wyznacza minimalne obowiązki informacyjne spółek publicznych wobec inwestorów. Dyrektywa proponuje m.in. bardziej szczegółowe raporty półroczne i jednocześnie mniej drobiazgowe sprawozdania kwartalne. Zgodnie z nią raport roczny przedsiębiorstwa musi być opublikowany nie później niż trzy miesiące po zakończeniu roku finansowego. Dyrektywa mówi także o szybszym ujawnianiu informacji o zmianach w akcjonariacie emitentów.

Dla polskich inwestorów dysponujących informacjami poufnymi (np. członkowie władz spółek) dyrektywa wprowadza bardziej liberalne przepisy dotyczące zakazu handlu akcjami w tzw. okresach zamkniętych (czyli w okresach poprzedzających publikację przez spółki raportów finansowych). W efekcie zwiększy się liczba dni, w których tego typu inwestorzy będą mogli handlować papierami.

Limity inwestycyjne Otwartych Funduszy Emerytalnych - obecnie otwarty fundusz emerytalny może ulokować za granicą tylko do 5 proc. zgromadzonych aktywów. I to pod pewnymi warunkami dotyczącymi zarówno tego, w co może inwestować, jak i tego, kto ma ponosić koszty tych inwestycji (w przypadku kosztów wyższych od krajowych nadwyżkę muszą regulować towarzystwa zarządzające OFE, co zniechęca je dodatkowo to takich lokat). Specjaliści twierdzą, że nie zabezpiecza to przed ryzykiem zmian koniunktury na warszawskiej giełdzie. Dlatego Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych domaga się zwiększenia limitów na zagraniczne inwestycje - docelowo do 30 proc. do 2015 r. Z drugiej strony, zwiększenie limitów może zaowocować odpływem kapitału z polskiego rynku. Niektórzy eksperci postulują więc zmniejszenie ograniczeń dotyczących inwestycji w akcje notowane na GPW. Obecnie OFE mogą lokować w ten sposób do 40 proc. aktywów.