Co dalej ze złotym?

Obserwowane ostatnio na krajowym rynku walutowym zmiany kursu złotego nasuwają pytanie o to, jaki jest jego właściwy poziom? Czy nadchodzi korekta?

Ekonomiści, aby stwierdzić, czy waluta jest droga, czy też nie, starają się ustalić kurs równowagi. W literaturze ekonomicznej nie występuje jednak spójna i powszechnie akceptowana definicja kursu równowagi.

Wyróżnia się w zasadzie trzy główne metody jego określania. Najpopularniejszą z nich jest wyznaczanie kursu opartego na parytecie siły nabywczej (PPP - ang. purchasing power parity). Nieco rzadziej stosowany jest fundamentalny kurs równowagi (FEER - ang. fundamental equilibrium exchange rate) oraz behawioralny kurs równowagi (BEER - ang. behavioural equilibrium exchange rate).

Najpopularniejsza metoda, aczkolwiek niepotwierdzona empirycznie

Skromne ramy tego tekstu każą skoncentrować siź na najpopularniejszej z tych metod opartej na parytecie siły nabywczej (PPP). Kurs wyznaczany tą metodą jest miarą relacji między siłą nabywczą różnych walut. Najkrócej ujmując, kurs oparty na PPP zakłada, że ceny towarów podlegających wymianie handlowej (ang. tradable goods) w dwóch różnych krajach, wyrażone w jednej walucie, muszą być sobie równe. Tak więc kurs nominalny zależy od poziomu cen w obu krajach, co oznacza, że kurs realny jest stały. Należy jednak pamiętać, że zarówno w krótkim, jak i długim okresie badania empiryczne nie znajdują potwierdzenia dla teorii PPP. Wynika to z istnienia barier w handlu międzynarodowym, występowania dóbr niepodlegających wymianie handlowej oraz kosztów transportu różnicujących ceny towarów. W efekcie koncepcja PPP jest często krytykowana jako mało przydatne narzędzie dla ustalania kursu równowagi.

Jednak brak lepszych narzędzi powoduje jej popularność w dużym stopniu wynikającą ze stosunkowo prostej metodologii i dostępności niezbędnych danych. Przy ustalaniu kursu równowagi używa się, rzecz jasna, realnych efektywnych kursów równowagi, co oznacza konieczność uwzględnienia różnicy w dynamice cen między partnerami handlowymi. Ponieważ w ostatnim okresie poziom cen odzwierciedlany przez indeks cen konsumpcyjnych (CPI) nie do końca oddaje rzeczywistą skalę presji inflacyjnej w gospodarce, a równocześnie metodologia wyliczania wskaźnika CPI jest w poszczególnych krajach inna, nie wspominając o innym składzie koszyka inflacyjnego, uznałem, że lepszym miernikiem poziomu cen może być indeks cen producentów (PPI).

Przewartościowanie złotego względem euro jest wyraźnie niższe

Do analizy przyjąłem okres od kwietnia 2000 roku. Wynika to z faktu, że wcześniej kurs złotego nie był całkowicie rynkowy, a złoty poruszał się w wyznaczonym przedziale odchyleń od parytetu. Pełne upłynnienie kursu złotego nastąpiło 12 kwietnia 2000 roku. We wrześniu 2007 roku, kiedy przewartościowanie złotego przekroczyło 20 proc., średnioważony kurs złotego w odniesieniu do dwóch głównych walut bazowych euro i dolara (mających 50-procentowe udziały w średnioważonym kursie) znajdował się na poziomie 3,1538, a kurs wynikający z szacunków PPP wynosił 4,0701. Taki wynik oznacza, że luka w wartości między kursami wynosiła 21,3 proc. Czy też mówiąc inaczej - złoty w stosunku do dwóch głównych walut bazowych był przewartościowany o 21,3 proc. Czy to dużo?

Z definicji wynika, że średnia luka wartości powinna wynosić zero procent. Zobaczmy więc, jak to wyglądało w rzeczywistości (Wykres 1.).

W czasie 10 z 99 miesięcy przeanalizowanych od kwietnia 2000 roku do czerwca br. złoty był przewartościowany o 21,3 proc. lub więcej. Natomiast w okresie 14 miesięcy był niedowartościowany. Średnia nadwartościowość kursu w całym wymienionym okresie wyniosła 11,3 proc. Na tej podstawie można uznać za znaczący tak wysoki poziom nadwartościowania kursu złotego, jaki obserwujemy w ostatnich miesiącach.

Jednak, jeśli poddamy analizie kurs EUR/PLN, nadwartościowość okazuje się już wyraźnie mniejsza. Na koniec czerwca br. wynosiła 14,3 proc., wykazując wyraźny wzrost od września 2007 roku, kiedy przekroczyła 10 proc. W przypadku kursu EUR/PLN wahania dotyczące różnic między kursem szacowanym metodą PPP a kursem rzeczywistym były znacznie większe niż w przypadku kursu średnioważonego. Niemniej i w tym ujęciu w analizowanym okresie przeważała liczba miesięcy, w czasie których złoty był przewartościowany. Spośród 99 miesięcy poddanych analizie aż w 84 miesiącach odnotowano mniejszą lub większą skalę przewartościowania, a jedynie w ciągu 15 miesięcy dominowało niedowartościowanie złotego. Średnie przewartościowanie kursu złotego w relacji do euro wynosiło 7,9 proc., co oznacza, że było niższe o 3,4 proc. aniżeli w przypadku kursu średnioważonego.

Złoty historycznie

już aprecjonował w większym stopniu do euro

Z przedstawionych wyliczeń wynika kilka wniosków. Po pierwsze, przewartościowanie polskiej waluty znacząco przyspieszyło w obu analizowanych przypadkach, czyli liczone zarówno w odniesieniu do kursu średnioważonego, jak i do euro, we wrześniu 2007 roku. Nominalny kurs USD/PLN znajdował się na początku września ub. r. w okolicach 2,80/USD, zyskując od tego momentu blisko 80 groszy. Taka skala aprecjacji wcześniej zajęła złotemu blisko trzy lata. Oczywiście ruch na parze dolar-złoty wynikał w znacznym stopniu z szybkiej deprecjacji amerykańskiej waluty, niemniej jednak tempo zmian było imponujące. Podobnie sytuacja wyglądała w przypadku notowań EUR/PLN, gdzie złoty zyskał w tym czasie około 60 groszy. Wydaje się, że zbieżność w czasie z początkiem kryzysu na rynku subprime w USA tak silnej aprecjacji złotego nie była przypadkowa. Inwestorzy szukali zarówno wysokiej stopy zwrotu, jak i bezpiecznych aktywów. Przy wysokich stopach realnych w Polsce i rosnących oczekiwaniach na podwyżki stóp procentowych krajowy rynek finansowy był dobrym miejscem do inwestycji.

Kolejnym istotnym i długoterminowym czynnikiem wzmacniającym złotego było niewątpliwie przystąpienie Polski do Unii Europejskiej. Od tego momentu obserwuje się stopniową, ale systematyczną, aprecjację polskiej waluty. Efekt akcesji był już wcześniej przewidywany i nie może stanowić zaskoczenia (Wykres 2.).

Kurs EUR/PLN mimo, że na pierwszy rzut oka wykazuje silne przewartościowanie złotego to jednak przy zagłębieniu się w dane historyczne widoczne jest, że były już wcześniej miesiące gdy obserwowano poziomy przewartościowania złotego nawet wyższe od obecnie notowanych. Między lutym 2001 roku, a majem 2002 roku, z wyjątkiem dwóch miesięcy, luka w wartości złotego do euro wynosiła powyżej 10 procent, notując średni poziom równy 14,7 procent. Wyliczenia te potwierdzają, że wzrost złotego w relacji do waluty europejskiej, aczkolwiek znaczący wciąż nie osiągnał historycznie notowanych najwyższych poziomów.

Możliwa korekta?

Aprecjacja polskiej waluty w ostatnim okresie wynikała w dużym stopniu z osłabienia dolara, co było spowodowane spowolnieniem gospodarki amerykańskiej. W efekcie wzrosło zainteresowanie inwestycjami w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej. Widoczne jest to gdy spojrzymy na dane dotyczące wielkości bezpośrednich inwestycji zagranicznych, które od 2004 roku uległy znaczącemu wzrostowi. Jednak tendencje na rynkach zawsze prędzej czy później ulegają odwróceniu.

Najnowsze dane NBP wskazują na odpływ inwestycji netto z obligacji Skarbu Państwa, co może oznaczać realokację krótkoterminowego kapi

starszy ekonomista ECM