Inflacja – będzie rosła, ale jak szybko i jak długo?

Wzrost inflacji w Polsce w kolejnych miesiącach wydaje się niemal pewny. Niezaprzeczalnie rośnie presja popytowa. W najbliższym czasie ujawni się wpływ podwyżek stawek VAT oraz efekty rosnących cen surowców. Czy jednak w 2011 roku czeka nas tak znaczny wzrost inflacji, na jaki wskazują notowania instrumentów finansowych?

Oczekiwana przez rynek ścieżka stóp procentowych jest, według naszych wyliczeń, tożsama ze wzrostem inflacji na przestrzeni najbliższych kwartałów do poziomu 4,3 proc. Jednocześnie nasze szacunki wskazują, że znaczna część szoków podażowych już znalazła swoje odzwierciedlenie we wskaźniku inflacji, zawyżając jednocześnie statystyczną bazę na II połowę 2011 roku. Utrzymanie monotonicznie rosnącej ścieżki inflacji w całym 2011 roku wydaje się nam zatem mało prawdopodobne. Mało prawdopodobne jest również zacieśnienie monetarne w skali wycenianej obecnie przez rynek.

[srodtytul]Popytowa presja inflacyjna – ciągle w kategorii ryzyka[/srodtytul]

Polska gospodarka wchodzi w dojrzałą fazę ożywienia, ze wszystkimi tego faktu cyklicznymi konsekwencjami. Od kilku miesięcy obserwujemy przyspieszający wzrost zatrudnienia, płac realnych i konsumpcji. Systematycznie rośnie produkcja przemysłowa i wykorzystanie mocy wytwórczych. Naturalną konsekwencją dojrzałej fazy ożywienia gospodarczego powinien być również wzrost presji inflacyjnej.

Należy podkreślić jednak, że cykliczny wzrost popytowej presji inflacyjnej w Polsce jawi się ciągle jedynie w charakterze przyszłych czynników ryzyka, nie faktów dokonanych. Bieżąca diagnoza presji cenowej dokonana na podstawie deflatora sprzedaży detalicznej (po wyłączeniu cen paliw i żywności) wskazuje wręcz, że w ostatnich miesiącach dynamika cen w kategoriach popytowych obniżyła się! Ta obserwacja skłania nas ku tezie, że nieunikniony wzrost inflacji – w tym inflacji bazowej na początku 2011 roku – jeszcze w niewielkim stopniu będzie można utożsamiać ze wzrostem presji popytowej (gros wzrostu cen będzie generowana automatyczne po wprowadzeniu wyższej stawki VAT i zwyżki w kategoriach kontrolowanych przez państwo i samorządy).

O ile wzrost presji popytowej na ceny konsumentów traktujemy w kategorii przyszłych czynników ryzyka, to wzrost cen żywności, którego doświadcza obecnie polska gospodarka, wydaje się tematem bardziej aktualnym i zdecydowanie bardziej niebezpiecznym dla wysokości inflacji. Nic bardziej mylnego.

Skala wzrostu żywności jest relatywnie niewielka, biorąc pod uwagę poprzednie „szoki” żywnościowe (patrz wykres). Co więcej, należy uczciwie przyznać, że globalne tendencje dotyczące cen żywności są co prawda skorelowane ze zmianami cen w Polsce, jednak amplituda wahań jest zupełnie inna (patrz wykres). Trudno tym samym oczekiwać, że mamy do czynienia z nawisem inflacyjnym na cenach żywności, który w najbliższym czasie eksploduje – po prostu absorpcja szoków w polskiej gospodarce przebiega obecnie nadzwyczaj sprawnie.

Analiza przy wykorzystaniu modelu ekonometrycznego wskazuje, że szoki żywnościowe mają znikomą zdolność do utrwalania się we wskaźniku inflacji. Dokładniej, szok żywnościowy (rozumiemy przez to nagły wzrost inflacji żywnościowej na jeden kwartał o jedno odchylenie standardowe w górę – obecnie jest to około 1.9 pp.) dość szybko zanika na całkowitym wskaźniku inflacji. Niewiele ponad 31 proc. całkowitego szoku podnosi wskaźnik CPI w sposób natychmiastowy (jest to nieco więcej niż waga żywności w koszyku, gdyż „reakcję” przejawiają także pozostałe komponenty wskaźnika inflacji, w których żywność jest istotnym składnikiem kosztów/nakładem produkcji), dalsze 12 proc. kwartał później i 6 proc. dwa kwartały później. Brak wiarygodnych dowodów statystycznych na to, że szok utrzymuje się w inflacji CPI dłużej niż trzy kwartały. Co więcej, ograniczając stopniowo próbę modelu do obserwacji najwcześniejszych, zauważamy, że skala przeniesienia szoku żywnościowego na inflację monotonicznie się zmniejsza. Oznacza to, że gospodarka polska staje się z biegiem czasu bardziej elastyczna (mechanizm absorpcji szoków działa coraz sprawniej) lub też – niejako dodatkowo – polityka banku centralnego staje się coraz bardziej wiarygodna, co zapobiega przeniesieniu szoków podażowych na oczekiwania inflacyjne, a tym samym – utrwalenia ich w inflacji.

Reasumując, wystąpienie szoku żywnościowego jest nie tylko mało prawdopodobne, lecz względnie neutralne w skutkach (szok szybko zanika w gospodarce, jest w dużej mierze absorbowany i dodatkowo generuje efekt bazowy działający w przyszłym roku w kierunku niższej inflacji).

[srodtytul]Inwestorzy obawiają się wzrostu inflacji[/srodtytul]

Przywołany już powyżej proces wchodzenia polskiej gospodarki w dojrzałą fazę ożywienia oraz płynące z tego faktu prawdopodobne inflacyjne skutki, słabsza, niż oczekiwano waluta krajowa i globalne szoki podażowe, a także bierność RPP, stały się silną przesłanką do zaliczenia Polski przez inwestorów do grupy krajów mających problem z kontrolą procesów inflacyjnych. W efekcie nastąpił istotny wzrost stawek FRA i wzrost rentowności obligacji (w zasadzie wzdłuż całej krzywej dochodowości, co nosi znamiona paniki).

Obecnie wyceny można interpretować w kategoriach prognozy wzrostu stóp NBP do poziomu 5,25–5,50 proc. na przestrzeni dwóch lat. Pomimo że skala wycenianych podwyżek jest zbliżona do tych w Czechach, eurolandzie, Izraelu i Korei, ze względu na bieżący wyższy poziom stóp procentowych w Polsce normalizacja polityki pieniężnej wyceniana przez rynek jawi się jako wyjątkowo dotkliwa. Jeśli zestawimy te prognozy ścieżki stóp NBP z oszacowaną na danych historycznych funkcją reakcji RPP (zmodyfikowana pod kątem dostępności danych w momencie decyzji RPP reguła Taylora), implikowana przyszła inflacja powinna przekroczyć poziom 4,3 proc... aby poziom oczekiwanych przez rynek stóp procentowych był uzasadniony (gdyby wystąpiła oczekiwana jednocześnie aprecjacja waluty – a na to wskazuje większość prognoz banków inwestycyjnych kupujących zabezpieczenie przed wzrostem stóp procentowych, skala wzrostu inflacji musiałaby sięgnąć 5 proc.).

Czy ryzyko wzrostu inflacji powyżej poziomu 4,3 proc. jest rzeczywiście dominujące? Obecnie raczej nie ma twardych przesłanek uprawniających takie wnioskowanie. Po pierwsze, ciągle brak bieżących oznak realizacji presji popytowej (patrz par. 1). Po drugie, zidentyfikowany przez nas mechanizm propagacji szoków podażowych (żywnościowych) sugeruje szybkie wygasanie szoków w polskich warunkach (w tym szybkie wygaśnięcie niewielkiego szoku żywnościowego, który prawdopodobnie „przebrzmiał” już w danych inflacyjnych). Po trzecie, realizacja szoków podażowych w drugiej połowie 2010 roku sugeruje wystąpienie negatywnych efektów bazowych, co z kolei wskazuje?na możliwość obniżenia rocznego wskaźnika?inflacji w drugiej połowie 2011 roku. Podobne efekty będzie generować podwyżka stawek?VAT z początku 2011 roku. Wreszcie inwestorzy w swoich wycenach przyszłej ścieżki stóp NBP nie uwzględniają naszym zdaniem dwóch dość prawdopodobnych procesów o charakterze antyinflacyjnym: procesu umocnienia złotego i konsolidacji fiskalnej (nawet ograniczonej).

Oceniamy zatem, że implikowany przez instrumenty stopy procentowej scenariusz realizacji praktycznie pełnego zestawu negatywnych czynników ryzyka inflacyjnego w Polsce jest zbyt agresywny, a zrealizowany cykl zacieśnienia polityki pieniężnej w Polsce okaże się znacznie skromniejszy.