Słowa a czyny – czyli o wiarygodności RPP

Rada Polityki Pieniężnej obecnej kadencji ma problemy z?wykorzystaniem wypracowanych przez poprzedników instrumentów komunikowania się z toczeniem rynkowym

Październikowa decyzja RPP o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie wywołała dyskusję na temat zasadności przesłanek, którymi kierowała się Rada. Ja również nie podzielam stanowiska większości członków RPP, ale sam fakt, że bank centralny podejmuje decyzje niezgodne z oczekiwaniami rynkowymi, nie uzasadnia jeszcze krytyki – analitycy nie mają monopolu na rację, a ślepe „podążanie za rynkiem" jest jednym z zagrożeń, którego władze monetarne powinny unikać. Niewątpliwie na krytyczną ocenę zasługuje jednak to, że podjętej decyzji sama Rada nie potrafi uzasadnić.

Komunikaty a decyzje

W komunikacie RPP wymieniono cały szereg argumentów wskazujących na pogorszenie koniunktury i kontynuację presji dezinflacyjnej. Z kolei jedynymi „jastrzębimi" wzmiankami są te o wysokiej bieżącej inflacji (i to – jak zaznaczono – w dużej mierze wynikającej ze statystycznego efektu bazy!) oraz ryzyku wysokich cen surowców, a więc czynniku kosztowym, pozostającym poza oddziaływaniem RPP i pogłębiającym spowolnienie. Takie uzasadnienie braku obniżki stóp jest o tyle zaskakujące, że niemal wszystkie banki centralne starają się podkreślać, że nie koncentrują się na bieżących wskaźnikach inflacji, lecz na oczekiwanej przyszłej sytuacji gospodarczej oraz czynnikach, na które polityka pieniężna może wpływać. Komunikat RPP prezentuje odmienny tok myślenia, przywracając do życia postrzeganie polityki pieniężnej jako koncentrującej się na bieżącej inflacji, będącej wynikiem przeszłych zdarzeń.

Decyzję RPP trudno zrozumieć także w kontekście wrześniowego, „gołębiego" komunikatu, w którym decyzję o obniżeniu stóp uzależniono od tego, czy „napływające informacje będą potwierdzały dalsze osłabienie koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej będzie ograniczone". Niewątpliwie opublikowane od tego czasu dane makroekonomiczne spełniły ten warunek, co – uwaga! – znalazło także odzwierciedlenie w treści październikowego komunikatu, ale już nie w podjętej decyzji.

Komunikacja Rady jest zatem mało spójna z podejmowanymi decyzjami. To niestety skutkuje osłabieniem wiarygodności.

Znaczenie komunikacji banku centralnego dla efektywności polityki pieniężnej jest związane z kluczową rolą oczekiwań w kształtowaniu procesów gospodarczych. Kontrolowane przez banki centralne stopy są najczęściej jednodniowe czy tygodniowe, a te bezpośrednio nie mają znaczenia dla większości podmiotów ekonomicznych i nie wpływają na ich wydatki czy oszczędności. Koszt naszego zadłużenia zależy bardziej od trzy-, sześciomiesięcznej, a nawet wieloletniej stopy procentowej. Te dłuższe stopy odzwierciedlają z kolei w znacznym stopniu oczekiwania co do przyszłego poziomu stóp krótkoterminowych. Innymi słowy, bieżąca stawka WIBOR-u 3-miesięcznego odpowiada oczekiwanemu przeciętnemu poziomowi stopy tygodniowej w ciągu najbliższych 13 tygodni, która z kolei zależy nie tylko od dzisiejszej, ale też od przyszłych decyzji banku centralnego w okresie najbliższych trzech miesięcy (zależności te są słabsze w okresie zaburzeń na rynku międzybankowym, jak w czasie ostatniego kryzysu). Zmiany oczekiwań co do przyszłych decyzji wpływają zatem na zmiany w strukturze terminowej stóp, a te z kolei oddziałują na ceny innych aktywów finansowych, jak również na bieżące decyzje dotyczące konsumpcji, oszczędności czy inwestycji.

Siła oddziaływania tego kanału została w ostatnich latach wzmocniona przez bardzo dynamiczny rozwój rynków finansowych. Widać to także w dzisiejszych reakcjach rynku nie tyle na działania EBC czy Fed, ile na same zapowiedzi tych działań z ust Mario Draghiego czy Bena Bernanke.

Umiejętność wpływania na oczekiwania stała się zatem wyjątkowo cenna dla banków centralnych. W rezultacie bardzo wzrosła rola komunikacji jako czynnika warunkującego skuteczne prowadzenie polityki pieniężnej. Aby jednak bank centralny mógł wpływać na oczekiwania, uczestnicy rynku muszą wierzyć, że zapowiadane działania zostaną zrealizowane. Skuteczność komunikacji zależy więc od wiarygodności władz monetarnych. Właściwa komunikacja wzmacnia wiarygodność polityki pieniężnej, bo – jeśli za słowami idą czyny – rynki przykładają większą wagę do sygnałów banku centralnego.

Na budowanie wiarygodności, częściej z lepszym niż gorszym skutkiem, RPP pracowała przez lata, m.in. poszerzając wachlarz instrumentów komunikacji. Ważną rolę odegrało w szczególności rozpoczęcie publikowania przez NBP projekcji inflacji (od sierpnia 2004 r.), choć na ten krok zdecydował się jako jeden z ostatnich spośród instytucji realizujących strategię celu inflacyjnego. RPP przyspieszyła także moment publikacji Raportu o inflacji, poprawiła jego jakość, podjęła działania (choć z różnym skutkiem) w kierunku poprawy jakości komunikatu, a od maja 2007 r. zdecydowała się na publikowanie minutes.

Zmiany te niewątpliwie przyczyniły się do wzrostu przejrzystości polityki pieniężnej, co potwierdzają m.in. tzw. indeksy przejrzystości. Co ważniejsze, badania empiryczne potwierdzają, że komunikacja RPP jest (była?) efektywna, tj. że zwiększa przewidywalność decyzji banku centralnego. Potwierdzają także, że głosowanie w zgodzie z wcześniej przekazywanymi intencjami idzie w parze ze zwiększonym wpływem danego członka RPP na oczekiwania rynku.

Indywidualistyczna, niespójna Rada

Dzisiaj, w mojej ocenie, ta wiarygodność jest niestety tracona, co jest wynikiem niespójnej komunikacji RPP. Zdiagnozowanie tego problemu jest łatwiejsze po przybliżeniu uwarunkowań instytucjonalnych Rady. RPP należy do grona tzw. komitetów indywidualistycznych, tj. takich, w których decydenci głosują indywidualnie i w taki sposób też odpowiadają za decyzje. Organy takie są często zróżnicowane, a ich przedstawiciele wyrażają odmienne opinie. Mimo prezentowania publicznie nieraz sprzecznych ze sobą poglądów, badania nie potwierdzają, żeby komitety indywidualistyczne były mniej efektywne niż inne ciała kolegialne. Poznanie różnych opinii pozwala bowiem zrozumieć „dynamikę grupy", tj. w którą stronę zmierza większość. Sprzyjają temu także imienne wyniki głosowania.

Obok wielu zalet komitetów indywidualistycznych, struktura ta implikuje także pewne trudności. W gronie „indywidualistów" (często kierujących się różnymi argumentami, nawet jeśli popierają tę samą decyzję) uzgodnienie treści wspólnego komunikatu jest bardzo trudne. Wyzwanie to jest tym większe, im większa jest liczba decydentów – a 10-osobowa RPP należy do największych organów decyzyjnych w bankowości centralnej. Co więcej RPP, nawet jak na komitet indywidualistyczny, jest ciałem wyjątkowo silnie zróżnicowany. W takich warunkach próby uzgodnienia wspólnego komunikatu nieraz kończą się opublikowaniem dokumentu, którego treść nie odzwierciedla stanowiska większości, która ostatecznie zdecydowała o poziomie stóp. Przykładem wewnętrznych niespójności jest „gołębi" lipcowy komunikat RPP, w którym napisano, że „w średnim okresie spowolnienie wzrostu gospodarczego (...) będzie sprzyjało powrotowi inflacji do celu. Taką ocenę wspiera również lipcowa projekcja inflacji i PKB". Dodajmy, że w horyzoncie projekcji inflacja nie tyle osiągała cel, ile zbliżała się do dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu, a luka popytowa pozostawała ujemna, co oznacza, że w kolejnych kwartałach (gdybyśmy przedłużyli horyzont projekcji) utrzymywałaby się presja dezinflacyjna. Mimo to, ni stąd ni zowąd, pod koniec komunikatu zawarto zdanie o... możliwej podwyżce (!) stóp procentowych, „gdyby perspektywy powrotu inflacji do celu uległy pogorszeniu".

Brak decyzji o obniżce w lipcu świadczył także o zdystansowaniu się RPP wobec projekcji inflacji. O ile bowiem Raport o inflacji jest dokumentem RPP, to wyjątkiem jest rozdział prezentujący projekcję, którego autorem są ekonomiści NBP. Osłabia to wartość informacyjną projekcji, która – w przeciwieństwie do wielu innych banków centralnych – nie jest autoryzowana przez RPP, a tym samym nie przedstawia oceny przewidywanej sytuacji gospodarczej. W tym świetle zaskakujące jest zawarte w październikowym komunikacie zdanie, że „jeśli napływające informacje, w tym listopadowa projekcja NBP, będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej będzie ograniczone, Rada dokona złagodzenia polityki pieniężnej". W lipcu projekcja nie przekonała Rady, ale być może przekonująca okaże się w listopadzie? Jeśli tak, to do dotychczas nieprzekonanych członków RPP kieruję pytanie, jakich zasadniczych zmian w projekcji oczekują w świetle opublikowanych (od czasu projekcji lipcowej) niekorzystnych danych makroekonomicznych oraz skorygowanych w dół prognoz wzrostu dla gospodarek naszych partnerów handlowych.

Ważna jest dyskusja

Trudności z uzgodnieniem treści komunikatu w ramach komitetów indywidualistycznych sprawiają, że niektóre banki centralne zrezygnowały z publikowania uzasadnienia decyzji, a inne często prezentują bardzo „oszczędne" informacje. „Skąpa" treść komunikatu jest zazwyczaj rekompensowana publikacją minutes. Zawierają one opis dyskusji pomiędzy członkami komitetu, dostarczając w ten sposób informacje o argumentach, które miały kluczowe znaczenie dla podjętej decyzji. Pozwala to zrozumieć przesłanki, którymi się kierowano, a także przewidzieć, w jaki sposób nowe informacje o sytuacji gospodarczej mogą wpłynąć na kolejne decyzje. RPP jako jedna z ostatnich w gronie komitetów indywidualistycznych zdecydowała się na publikację minutes. Ich treść jednak w niewystarczającym stopniu rekompensuje niedoskonałości?komunikatu. W szczególności z treści dokumentu nie wynika, czy dany pogląd podzielał?jeden, dwóch czy więcej członków.

W sytuacji ograniczonej zawartości informacyjnej komunikatu, wspomnianych niedoskonałości minutes i braku projekcji inflacji, którą RPP by autoryzowała, ważną rolę w komunikacji powinny odgrywać wypowiedzi członków Rady – dużo ważniejszą niż w innych organach decyzyjnych. W szczególności w tzw. komitetach autokratycznych, w których dominującą pozycję ma „przewodniczący – autokrata" (Fed, przede wszystkim za czasów Alana Greenspana), zdanie przewodniczącego najlepiej obrazuje kierunek działań banku centralnego. Z kolei w tzw. prawdziwie kolegialnych komitetach wystarczająca jest często wypowiedź jednego decydenta (najczęściej jest to przewodniczący), reprezentująca wspólne stanowisko, wypracowane w drodze konsensusu (przykładem jest Rada Prezesów EBC, choć w ostatnim czasie prezes Bundesbanku odcina się publicznie od stanowiska Mario Draghiego). Inna sytuacja ma miejsce w przypadku komitetu indywidualistycznego, a zwłaszcza RPP, w której zróżnicowanie decydentów jest tak duże, że zrozumienie „dynamiki grupy" wymaga poznania opinii większej liczby członków. Duża aktywność medialna osób, których zdanie jest już znane, nie rekompensuje przy tym częstego milczenia członków RPP, których głos „za" lub „przeciw" będzie kluczowy dla najbliższej decyzji.

Dodatkowym czynnikiem, niekorzystnym dla jakości komunikacji RPP z otoczeniem, jest to, że aż 9 z 10 jej członków (poza prezesem NBP) kończy kadencję nieomal w tym samym czasie. Nie sprzyja to efektywnemu przekazywaniu wiedzy przez bardziej doświadczonych członków Rady nowym. Lepszym rozwiązaniem byłaby stosowana przez wiele banków centralnych stopniowa rotacja (np. wymiana po 3 członków co 2 lata). Wartą rozważenia kwestią (także dla efektywności procesu decyzyjnego) byłoby też zmniejszenie liczebności Rady – nawet w składzie 7-osobowym pozostałaby jednym z największych organów decyzyjnych banków centralnych.

Koszty utraty wiarygodności

Wyjątkowo liczny i wyjątkowo zróżnicowany organ decyzyjny, jakim jest RPP, z pewnością rodzi wyzwania dla komunikacji z otoczeniem. Sprostaniu tym wyzwaniom niewątpliwie sprzyjało wzbogacenie instrumentów komunikacji i wzrost przejrzystości polityki pieniężnej, jaki dokonał się w Polsce w poprzedniej dekadzie. Niestety, obecna Rada ma zdecydowanie większe problemy z umiejętnym wykorzystaniem tych instrumentów. Wśród działań, które mogłyby poprawić politykę informacyjną, można wymienić m.in. pełniejsze odniesienie się do projekcji NBP, zwiększenie precyzji publikowanych minutes, przyspieszenie momentu publikacji wyników głosowania (to akurat wymaga zmiany ustawy) oraz bardziej świadomą politykę publicznych wystąpień indywidualnych członków RPP (w przypadku niektórych oznacza to większą otwartość, dla innych już niekoniecznie). W przeciwnym wypadku nie tyle sprzeczne z oczekiwaniami rynku decyzje, ile brak umiejętności ich uzasadnienia oraz ich niespójność z wcześniejszymi zapowiedziami będą skutkować coraz większą utratą wiarygodności, a tym samym coraz mniejszym wpływem RPP na oczekiwania podmiotów ekonomicznych. Mając na uwadze kluczową rolę oczekiwań dla mechanizmu transmisji monetarnej, ostatnie działania Rady należy ocenić jako osłabiające efektywność polityki pieniężnej. Koszty tego ponosi nie tylko bank centralny, lecz my wszyscy. Ponadto budowa wiarygodności jest procesem długotrwałym, natomiast stracić ją można bardzo szybko. Banki centralne zazwyczaj nie lubią gwałtownych zmian, ale w tym przypadku nie ma na co czekać.

Autor jest głównym ekonomistą Ernst & Young i wykładowcą SGH. W latach 2002–2008 był pracownikiem NBP.

[email protected]