Dynamika płynności w okresach znaczących zmian cen akcji

dr hab. Barbara Będowska-Sójka, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

 

Badania procesu kształtowania cen stanowią istotny nurt badań mikrostruktury rynku poruszanych we współczesnej literaturze rynków kapitałowych. W centrum zainteresowania niniejszego opracowania są skoki, czyli gwałtowne zmiany cen, mające znaczenie z punktu widzenia pomiaru ryzyka, zarządzania nim, alokacji aktywów w portfelach, jak również wyceny instrumentów pochodnych. Zarówno dla inwestorów, jak i dla organizatorów obrotu, ważne jest, jak rynek zachowuje się przed i po wystąpieniu skoków i jakie są przyczyny ich występowania. Celem niniejszego badania jest opisanie dynamiki zmian miar płynności w okresie występowania znaczących zmian cen.

Do podstawowych kwestii poruszanych w badaniach płynności trzeba zaliczyć pytanie o źródła skoków cenowych. Zwykle wyróżnia się dwa takie źródła: napływ informacji bądź szoki płynności. Jakkolwiek największe co do wartości bezwzględnej stopy zwrotu obserwowane w szeregach indeksów giełdowych najczęściej związane są z ogłoszeniami wskaźników makroekonomicznych, to jednak tylko pewna część wykrytych skoków powiązana jest z napływem informacji makroekonomicznych bądź z napływem informacji publicznych ze spółek.

Drugą istotną dla badaczy kwestią jest to, jakie zmiany w płynności obserwuje się w okresie skoków. Na rynkach obligacji opisano fakt stylizowany, polegający na tym, że w okresach poprzedzających ogłoszenia informacji publicznych (np. wskaźników makroekonomicznych) dilerzy wycofują zlecenia w celu uniknięcia niekorzystnych zmian cen. Wpływa to na poszerzenie spreadów i zmniejszenie głębokości rynku, co potencjalnie może skutkować większymi zmianami cen w momencie ogłoszenia informacji.

W niniejszej pracy skoncentrowano się na dynamice płynności wokół skoków w cenach akcji. Wykorzystano dane dotyczące wysokości cen transakcyjnych, najlepszych ofert kupna i sprzedaży oraz wielkość obrotu siedmiu najbardziej płynnych spółek notowanych na GPW w Warszawie w ostatnich trzech miesiącach 2012 r. Ze względu na stosunkowo nieliczne przypadki znalezienia związków przyczynowych między skokami w cenach a informacjami, w badaniu wzięto pod uwagę wszystkie wykryte skoki, bez względu na źródła ich występowania.

Czy skoki cenowe na rynkach akcji są systematycznie powiązane ze zmianami miar płynności? Okazuje się, że tak. Na podstawie danych transakcyjnych wyznaczono zróżnicowane miary płynności rynku, opisujące głębokość, szerokość i elastyczność rynku, a następnie zagregowano je do częstotliwości 5-minutowej. Skoki cenowe wykryto, wykorzystując test skoków Lee i Myklanda (2008) na zwrotach 5-minutowych. Analizując zachowanie się różnych miar płynności w oknie godziny przed skokiem i godziny po skoku cenowym, wykazano, że gwałtownym zmianom cen towarzyszą skoki w zmienności, wolumenie, liczbie transakcji i różnicach cen pomiędzy najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży (patrz wykres). Ponadto rezultaty oszacowanych modeli logitowych wskazują, że wzrost zmienności, wolumenu, liczby transakcji czy kwotowanego spreadu zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia skoku w kolejnych 5 minutach. Oznacza to, że bezpośrednią przyczyną występowania skoków w procesie cen są nie tylko informacje publiczne, ale także nieoczekiwane zmiany w płynności handlu akcjami, przejawiające się wzrostem zmienności, wolumenu i liczby transakcji, przy jednoczesnym rozszerzaniu się spreadu. Skoki w cenach są zatem rezultatem braku równowagi w książce zleceń, a nie wyłącznie bezpośrednim efektem napływu informacji publicznej. Nie wyklucza to jednak, że szoki w płynności są związane z zamykaniem przez inwestorów pozycji w oczekiwaniu na ogłoszenie informacji publicznych.

Badania prowadzone na rynkach kierowanych cenami wykazują, że w okresach poprzedzających napływ informacji, bądź też szerzej – w okresach występowania skoków cenowych niekoniecznie wywołanych informacjami – koszty transakcyjne rosną, a głębokość rynku maleje. Niniejsze badanie potwierdza występowanie podobnego efektu na rynku kierowanym zleceniami – wystąpieniu skoków towarzyszą gwałtowne zmiany w miarach płynności. Pozwala to na stwierdzenie, że informacja publiczna nie jest wyłącznie bezpośrednią przyczyną występowania skoków. Bez względu na to, jakie jest ich źródło, a więc czy skoki są wynikiem napływu informacji publicznej, prywatnej czy też raczej szoków płynnościowych, zmiany w dynamice niektórych miar płynności mają statystycznie istotny wpływ na prawdopodobieństwo wystąpienia skoków.

Zarazem na podstawie wybranej próby badawczej stwierdzono, że notowania wybranych spółek charakteryzują się dużą elastycznością – większość uwzględnianych w badaniu miar powraca do wcześniejszego poziomu w ciągu zaledwie kilkunastu minut po skoku.

dr hab. Barbara Będowska-Sójka

Wykładowca na studiach licencjackich, magisterskich, doktoranckich i podyplomowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu na Wydziale Informatyki i Gospodarki Elektronicznej.

Specjalizuje się w następujących obszarach badawczych: ekonometria finansowa, badanie reakcji rynku na informacje, analiza szeregów czasowych, modelowanie zmienności, zarządzanie ryzykiem, modelowanie danych wysokiej częstotliwości.

Należy do zespołu wykładowców opiekujących się specjalnością inżynieria finansowa na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu.

W 2014 r. opublikowała monografię zatytułowaną „Wpływ informacji na ceny instrumentów finansowych. Analiza danych sróddziennych", za którą otrzymała Nagrodę Rektora Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Jest autorką kilkudziesięciu artykułów naukowych.