Przyszłe recesje nie będą tak bolesne jak te z przeszłości

Ograniczona podaż pracowników w USA i innych rozwiniętych gospodarkach sprawi, że recesje nie będą powodowały takiego wzrostu bezrobocia jak dawniej – uważa Karsten Junius, główny ekonomista banku J. Safra Sarasin.

Biorąc pod uwagę ostatnie wypowiedzi przewodniczącego Rezerwy Federalnej Jerome’a Powella, jakie są pańskie oczekiwania co do terminu pierwszej obniżki stóp procentowych w USA?

Nie zmieniałem ostatnio swoich prognoz, trzymam się czerwca jako terminu pierwszej obniżki.

Jeszcze w grudniu na rynku powszechny był pogląd, że Fed rozpocznie cykl łagodzenia polityki pieniężnej w marcu, a najpóźniej na przełomie kwietnia i maja. Co się od tego czasu zmieniło?

Ja na początku roku obstawiałem, że Fed na pierwszą obniżkę stóp zdecyduje się właśnie na tym posiedzeniu z przełomu kwietnia i maja albo w czerwcu. Termin czerwcowy uznałem za bardziej prawdopodobny po styczniowych danych z amerykańskiej gospodarki, które były lepsze od oczekiwań. Te dane w zasadzie przekreśliły scenariusz recesji w tym roku.

Podwyżki z lat 2022–2023 były najostrzejsze w powojennej historii USA. W nieco ponad rok Fed podwyższył swoją główną stopę procentową o ponad 5 pkt proc. Dlaczego nie wpędziło to gospodarki w recesję?

Przyznaję, że też jestem tym zaskoczony. Jeszcze w ubiegłym roku nie wierzyłem w to, że tak gwałtowny spadek inflacji będzie możliwy bez wyraźnego pogorszenia koniunktury na rynku pracy. Tak się jednak stało: inflacja zmalała z ponad 9 proc. do około 3 proc., a stopa bezrobocia w tym czasie w zasadzie nie drgnęła. Co się stało? Wydaje mi się, że jako ekonomiści zbyt dużą wagę przykładaliśmy do popytowej strony gospodarki, ignorując stronę podażową. Takie podejście historycznie było o tyle uzasadnione, że podaż w gospodarce zwykle jest mniej chwiejna niż popyt. Ale zaburzenia spowodowane przez pandemię Covid-19 to zmieniły. Na to nałożyły się jeszcze trendy demograficzne, które też zwiększają znaczenie analiz strony podażowej gospodarki. Nie doceniłem tego, jak gwałtownie potencjał produkcyjny gospodarki może się zwiększyć po tym, jak ustąpią zaburzenia w łańcuchach dostaw.

Czyli źródłem tej pomyłki w prognozach była zła diagnoza inflacji? Choć po pandemii Covid-19 popyt w USA mocno się odbił, to źródłem inflacji były jednak głównie zaburzenia podaży?

W pewnym sensie tak. Zwykle było tak, że tak szybki wzrost gospodarki, jak w ubiegłym roku, szedł w parze z narastaniem presji inflacyjnej. Tym razem było odwrotnie. Presja inflacyjna szybko malała i być może to było kołem zamachowym wzrostu. To było jednak możliwe tylko w warunkach szybkich dostosowań podaży, które jako ekonomiści przeoczyliśmy.

Czy to, że podwyżki stóp procentowych nie schłodziły gospodarki, a inflacja spadła mimo to, oznacza, że całe to zacieśnienie polityki pieniężnej było niepotrzebne?

Nie sądzę, żeby to była prawda. Fed rozpoczął cykl podwyżek stóp w momencie, gdy oczekiwania inflacyjne zaczynały się odkotwiczać. Zresztą to było zjawisko widoczne niemal wszędzie na świecie. Konsumenci zaczynali wątpić w to, że inflacja wróci w okolice 2 proc. Banki centralne musiały działać, aby utrzymać wiarygodność. I to się udało.

Czy ostatnie lata pokazują, że w krajach Zachodu wysokie bezrobocie to już tylko historia? Z powodu sytuacji demograficznej nawet okresy spowolnienia gospodarczego nie będą powodowały zauważalnego wzrostu stopy bezrobocia?

Z powodów strukturalnych tak wysokie bezrobocie, jakie pamiętamy z lat 80. i 90. XX w., już się raczej nie powtórzy. Ale to nie oznacza, że nie będzie już żadnych cyklicznych wahań stopy bezrobocia. Po prostu będą tłumione przez ograniczoną podaż pracowników.

Czy to oznacza, że mniejsze będą też wahania nastrojów konsumentów i popytu, a przez to mniejsze będzie ryzyko recesji?

Tak i nie. Z jednej strony wahania popytu będą zapewne mniejsze. Z drugiej te same czynniki demograficzne, które ograniczają podaż pracy i ryzyko wzrostu bezrobocia, zmniejszają też potencjał wzrostu gospodarek. Niektóre z rozwiniętych państw rozwijają się dziś w tempie 0,5 proc. rocznie, a więc bardzo łatwo im osunąć się w recesję. Te ewentualne recesje, jak przypuszczam, nie będą jednak tak dotkliwe dla gospodarstw domowych, jak bywało w przeszłości. Będą raczej obciążały firmy, które będą miały pokusę, aby chomikować pracowników. To może się odbić na ich rentowności. Krótko mówiąc, cykliczne wahania koniunktury będą nadal występowały, ale będą bardziej widoczne w sektorze przedsiębiorstw niż w sektorze gospodarstw domowych. W takim świecie stopa oszczędzania będzie prawdopodobnie niższa, bo gospodarstwa domowe będą się czuły bezpieczniej. W USA już teraz ta stopa jest bardzo niska, nie sięga nawet 4 proc. Wielu komentatorów to bagatelizuje. Uważają, że konsumenci nie wyczerpali jeszcze po prostu oszczędności z czasów pandemii, gdy ich wydatki były ograniczone. Moim zdaniem to jednak jest nowa normalność, nie będzie powrotu do stopy oszczędzania sprzed pandemii.

Wróćmy do polityki pieniężnej. Czy w takim świecie polityka stopy procentowej może być skuteczna? Skoro banki centralne nie są w stanie schłodzić rynku pracy ani zachęcić konsumentów do odłożenia jakichś wydatków w czasie, to czy są w stanie schłodzić przegrzewającą się gospodarkę i zdusić inflację?

Rzeczywiście, banki centralne – tak jak ekonomiści – koncentrowały się tradycyjnie na zarządzaniu popytem. Nie mają zbyt wielu narzędzi, które pozwalają oddziaływać na podaż. To jest bardziej zadanie dla polityki fiskalnej, ale doświadczenie uczy, że rządy słabo radzą sobie z polityką antycykliczną. Reagują zbyt wolno i mają tendencje do działania procyklicznego.

Czy z tego, że polityka pieniężna działa na gospodarkę słabiej, niż się wydawało, wynika, że Fed mógłby w zasadzie stóp nie obniżać?

Nie. Jak powiedziałem, nie spodziewam się recesji w USA w tym roku, ale spowolnienie wzrostu będzie wyraźne. Te czynniki, które powodowały, że gospodarka USA rosła ostatnio powyżej swojego potencjału, nie będą się utrzymywały. Skoro stopa oszczędności jest już tak nisko, to wątpliwe, aby mogła zmaleć jeszcze bardziej. To ogranicza potencjał wzrostu popytu konsumpcyjnego. Także wzrost liczby pracujących, który wynikał z poprawy wskaźników aktywności zawodowej oraz z napływu imigrantów po pandemii, jest raczej nie do utrzymania. No i wyższe stopy procentowe będą jednak stopniowo oddziaływały na gospodarkę, nawet jeśli nieco wolniej niż w przeszłości. Do tego ryzyko, że inflacja ponownie mocno wzrośnie, zdaje się maleć. Na horyzoncie widać nawet przeciwne ryzyko: że tak jak przed pandemią, inflacja spadnie poniżej celu. Skoro jako ekonomiści powszechnie niedoszacowaliśmy wzrostu cen wielu towarów po pandemii, musimy liczyć się z tym, że niedoszacowujemy potencjału do ich spadku. Tym bardziej że Chiny szukają nowego modelu wzrostu, bo ten, który mieli od globalnego kryzysu finansowego, napędzany przez sektor budowlany, ewidentnie się wyczerpał. Być może wrócą do modelu sprzed 2008 r., który bazował na eksporcie. To tworzyłoby globalną presję deflacyjną. Oczywiście, ona nie uwidoczni się w tym roku, ale Fed w swoich decyzjach musi brać pod uwagę wszystkie czynniki ryzyka, nie tylko te przemawiające za podwyższoną inflacją.

Skoro mowa o czynnikach ryzyka, część ekonomistów już włącza do swoich scenariuszy coraz bardziej prawdopodobne zwycięstwo Donalda Trumpa w listopadowych wyborach w USA. Jedną z jego zapowiedzi jest wprowadzenie 10-proc. cła na wszystkie importowane do USA towary. To, jak się zdaje, mogłoby mocno podbić inflację.

Wybory w USA to jest wydarzenie, które będzie miało znaczący wpływ na gospodarkę. Z tego powodu nie przywiązuję się zanadto do naszych prognoz na 2025 r. Gdyby Trump wygrał i rzeczywiście wprowadził powszechne cło importowe, a do tego jeszcze ograniczył mocno imigrację, nasz scenariusz inflacyjny ległby w gruzach. Rynek pracy w USA byłby znacznie ciaśniejszy, powodując presję na wzrost cen. A dodatkowo administracja Trumpa prowadziłaby prawdopodobnie jeszcze bardziej ekspansywną politykę fiskalną niż administracja Bidena.

Jaka jest pańskim zdaniem obecnie tzw. neutralna stopa procentowa w USA?

Myślę, że wynosi 2,5–3 proc. Ale minie sporo czasu, nim Fed doprowadzi swoją główną stopę do tego poziomu. Sądzę, że w tym roku obniży ją trzy razy, łącznie o 0,75 pkt proc., a w 2025 r. cztery razy, łącznie o 1 pkt proc. W rezultacie na koniec przyszłego roku stopa ta wynosiłaby 3,75 proc.

CV

Karsten Junius

Karsten Junius od 2014 r. jest głównym ekonomistą szwajcarskiego banku J. Safra Sarasin (należy do brazylijskiej grupy finansowej J. Safra) specjalizującego się w bankowości prywatnej. Wcześniej pracował m.in. w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, DekaBanku oraz think tanku IfW w Kilonii. Junius uzyskał doktorat w dziedzinie ekonomii na Uniwersytecie w Kilonii. Studiował również na Uniwersytecie we Fryburgu oraz Uniwersytecie Stanowym Wayne (USA).