Nie ma powrotu do świata niskich stóp

W głównych gospodarkach naturalna stopa procentowa jest dziś wyżej niż przed pandemią.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego na październikowym posiedzeniu utrzymała stopy procentowe bez zmian, przerywając cykl dziesięciu z rzędu podwyżek. W zeszłym tygodniu na stabilizację stóp na drugim posiedzeniu z rzędu zdecydowali się też decydenci z amerykańskiej Rezerwy Federalnej oraz Banku Anglii. Ta seria decyzji głównych banków centralnych utwierdziła obserwatorów polityki pieniężnej w przekonaniu, że cykl jej zacieśniania dobiegł końca, a stopy procentowe na świecie w najbliższych miesiącach ruszą w dół. Zmiana reżimu w polityce pieniężnej głównych banków centralnych może stworzyć dogodne warunki do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce. W listopadzie, jak przewiduje większość ekonomistów, RPP będzie kontynuowała rozpoczęty we wrześniu cykl obniżek stóp procentowych, ale potem zrobi sobie przerwę. Jej długość będzie zależała m.in. od tego, co się będzie działo ze stopami na Zachodzie. Już w listopadzie główna stopa procentowa NBP znajdzie się prawdopodobnie na poziomie 5,5 proc., zrównując się z główną stopą Fedu. Trudno sobie wyobrazić, że inwestorzy tolerowaliby w Polsce niższą stopę niż w USA przy dwukrotnie wyższej inflacji.

Praktyczny wymiar teorii

O ile bliski początek cyklu łagodzenia polityki pieniężnej na świecie można uznać za pewnik, o tyle jego tempo jest niepewne. Jeszcze niedawno na rynkach finansowych wyraźne były oczekiwania, że obniżki stóp procentowych na świecie będą niemal równie gwałtowne, co wcześniejsze podwyżki. To się jednak zmieniło. Przykładowo we wrześniu uczestnicy rynku finansowego zakładali, że stopa referencyjna NBP do końca 2024 r. zmaleje do około 3,75 proc., czyli o 3 pkt proc. poniżej szczytu. Dziś sądzą, że zejdzie do około 4,5 proc.

W Polsce na prognozy stóp wyraźnie wpłynął wynik październikowych wyborów. W tle jest jednak ta sama debata, która toczy się wśród ekonomistów na Zachodzie: o tym, gdzie są tzw. naturalne (bądź neutralne) stopy procentowe. Wstępne wnioski są takie, że stopy te są wyżej, niż były przed wstrząsami z ostatnich lat (pandemia Covid-19, szok energetyczny, wojna w Ukrainie), które najpierw wymusiły gwałtowne obniżki stóp, a następnie ich bezprecedensowe podwyżki. Prawdopodobny wydaje się też ich dalszy wzrost. To zaś oznaczałoby, że stopy banków centralnych nie będą mogły wrócić do poziomu sprzed tych wstrząsów.

Naturalna stopa procentowa to stopa stabilizująca inflację na poziomie celu banku centralnego (w Polsce wynosi on 2,5 proc.). Choć jest to wielkość nieobserwowalna, którą można jedynie szacować na podstawie modeli ekonomicznych, to odgrywa ważną rolę we współczesnej bankowości centralnej. Gdy inflacja jest w celu banku centralnego, ustalenie stóp procentowych na poziomie stopy naturalnej nie powinno gospodarki ani stymulować, ani schładzać.

W największym uogólnieniu, stopę naturalną determinuje podaż oszczędności (kapitału na inwestycje) i popyt na te oszczędności (popytu inwestycyjnego). Wpływ na nią ma więc wszystko to, co kształtuje skłonność uczestników życia gospodarczego do oszczędzania i inwestowania. To m.in. procesy demograficzne, tempo wzrostu produktywności, stopień awersji inwestorów do ryzyka i międzynarodowe przepływy kapitału oraz polityka fiskalna, która z jednej strony wpływa na popyt w gospodarkach, z drugiej zaś określa podaż obligacji, czyli popularnych instrumentów oszczędnościowych.

AI kontra demografia

W rozwiniętych gospodarkach realna stopa równowagi (to jeszcze inne określenie na stopę naturalną) w ostatnich dekadach była w trendzie spadkowym i tuż przed pandemią Covid-19 według większości oszacowań wynosiła średnio niespełna 1 proc., a w niektórych regionach (np. w strefie euro) była ujemna. Trend spadkowy było widać również w Polsce. Jak wynika z nowego opracowania ekonomistów z NBP, realna stopa naturalna nad Wisłą zmalała z około 2,7–4,5 proc. w 2003 r. do 1,5–1,8 proc. w 2022 r. Nowe prognozy, a także wypowiedzi przedstawicieli banków centralnych sugerują, że ten okres spadku naturalnych stóp dobiegł końca. Jednym z powodów jest to, że zakończył się okres delewarowania (oddłużania) zapoczątkowany przez globalny kryzys finansowy. Dotyczy to również rządów, które w następstwie pandemii zaczęły swobodniej podchodzić do kwestii zadłużenia. Duże nadzieje wiązane są również z rewolucją AI, która ma szansę podbić niemrawe w ostatnich kilkunastu latach tempo wzrostu produktywności, oraz z zieloną transformacją, która powinna pobudzić popyt inwestycyjny. Czynnikiem niepewności pozostaje demografia. Starzenie się ludności w największych gospodarkach, a także w Polsce postępuje, ale w ocenie części ekonomistów jego charakter się zmienia. Dużą skłonnością do oszczędzania cechują się bowiem osoby pracujące, które zbliżają się do wieku emerytalnego, a nie sami emeryci. Im więcej będzie osób starszych, ale już nieaktywnych zawodowo, tym wolniej rosła będzie podaż oszczędności.

Jak szacują ekonomiści z firmy analitycznej Capital Economics, w dojrzałych gospodarkach realna stopa naturalna na przestrzeni najbliższych kilku lat, do 2030 r., będzie zmierzała ku 1,5 proc., przy czym w USA może sięgnąć 2 proc. Podobnego zdania jest Lawrence Summers, były amerykański sekretarz skarbu. Analitycy z Oxford Economics, którzy swoje przewidywania ograniczają do USA, są ostrożniejsi: sądzą, że stopa równowagi wzrośnie tam z około 0,7 proc. dziś do nieco ponad 0 proc. w 2030 r. Autorzy wspomnianego polskiego opracowania również dostrzegają siły, które mogą wytrącić naturalną stopę procentową nad Wisłą z trendu spadkowego. W ich ocenie nie będzie to jednak oznaczało jej wzrostu, tylko raczej zbieganie szacunków z różnych modeli do tego, który obecnie pokazuje najwyższą stopę, czyli do około 1,5 proc. Jakie ma to implikacje dla polityki pieniężnej?

Banki centralne kształtują nominalne stopy procentowe. Jeśli realna naturalna stopa w Polsce wynosi 1,5 proc., to przy inflacji zgodnej z celem NBP główna stopa tej instytucji powinna wynosić 4 proc. Dopóty, dopóki prognozy nie dają szansy na powrót inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, główna stopa NBP musi być wyżej, aby polityka pieniężna pozostawała restrykcyjna. To sugeruje, że przestrzeń do obniżek stóp wyczerpuje się na poziomie sporo powyżej 4 proc. W przypadku USA należy oczekiwać spadku głównej stopy gdzieś w okolice 2,5–3,5 proc., a strefie euro nieco niżej. Wszędzie oznaczałoby to stabilizację stóp wyraźnie wyżej niż przed pandemią (w Polsce stopa referencyjna NBP wynosiła wtedy 1,5 proc.) i to przy założeniu, że inflacja zostanie już opanowana – co nie jest przesądzone. Część z tych sił, które podnoszą realną stopę naturalną, może trwale podwyższać inflację.