Ucieczka ze świata zerowych stóp

Fed będzie tolerował wyższą inflację, a niska stopa bezrobocia nie będzie sama w sobie przesłanką do zaostrzania polityki pieniężnej. W dalszej perspektywie ma to jednak prowadzić do wyższych stóp.

Zamiast w malowniczym kurorcie Jackson Hole w górach Teton, doroczna sierpniowa konferencja oddziału Rezerwy Federalnej w Kansas odbyła się tym razem w świecie wirtualnym. Nietypowy przebieg, podyktowany oczywiście pandemią koronawirusa, nie odebrał sympozjum prestiżu. Jak wielokrotnie wcześniej stało się ono sceną ważnego wystąpienia przewodniczącego Fedu. Jerome Powell ogłosił największą od dekady zmianę rozumienia dwóch podstawowych celów amerykańskiego banku centralnego: stabilności cen i pełnego zatrudnienia. „Ponieważ gospodarka stale ewoluuje, strategia osiągania celów przez FOMC – czyli ramy naszej polityki – musi się dostosowywać do pojawiających się wyzwań" – tłumaczył.

Precz z regułami

Jego wystąpienie to pokłosie trwającego od półtora roku w Fed przeglądu. Było więc w zasadzie rozwinięciem i wyjaśnieniem opublikowanego tego samego dnia „Oświadczenia na temat długoterminowych celów i strategii polityki pieniężnej". Pierwszy taki dokument Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), decyzyjny organ Fedu, sporządził w 2012 r. Tam po raz pierwszy formalnie ogłosił, że jego cel inflacyjny wynosi 2 proc. W praktyce jednak ten cel istniał od dawna, stąd aktualizacja „Oświadczenia..." może być potencjalnie bardziej brzemienna w skutki niż jego pierwsza publikacja. Potencjalnie, bo implikacje ogłoszonych zmian nie są oczywiste.

Choć same cele Fedu pozostały bez zmian, będą odtąd inaczej interpretowane. Zamiast dążyć do tego, żeby inflacja stale oscylowała w pobliżu 2 proc., FOMC będzie starał się utrzymać ją średnio na tym poziomie. „To oznacza, że po okresach z inflacją poniżej 2 proc. właściwa polityka pieniężna będzie zapewne dążyła do podniesienia na jakiś czas inflacji umiarkowanie powyżej 2 proc." – piszą członkowie FOMC.

Druga istotna zmiana dotyczy definicji pełnego zatrudnienia, którego utrzymywanie również należy do obowiązków Fedu w ramach jego dualnego mandatu. Dotąd instytucja koncentrowała się na odchyleniach od maksymalnego poziomu zatrudnienia. W praktyce odbywało się to przez porównanie rzeczywistej stopy bezrobocia z szacowaną przez członków FOMC tzw. stopą naturalną (stopą bezrobocia niepowodującą przyspieszającej inflacji – NAIRU). Teraz zaś Fed będą interesowały wyłącznie niedostatki zatrudnienia w stosunku do maksymalnego poziomu, przy czym w nowym dokumencie strategicznym nie ma w ogóle mowy o NAIRU. „Ta zmiana sformułowania może się wydawać subtelna, ale odzwierciedla nasz pogląd, że dobra koniunktura na rynku pracy może się utrzymywać, nie powodując wybuchu inflacji" – tłumaczył w swoim wystąpieniu szef Fedu.

GG Parkiet

W ocenie Davida Wessela i Tylera Powella, analityków polityki pieniężnej z think tanku Brookings, oznacza to, że „FOMC nie będzie podnosił stóp procentowych tylko dlatego, że prognozowane bezrobocie spadnie poniżej szacunków NAIRU, chyba że pojawią się oznaki wzrostu inflacji do niepożądanego poziomu. W praktyce FOMC nie będzie zakłócał przebiegu ożywienia gospodarczego zmianami polityki pieniężnej – nawet jeśli stopa bezrobocia spadnie bardzo nisko – dopóty, dopóki inflacja jest stłumiona". Innymi słowy, sytuacja na rynku pracy sama w sobie może być dla Fedu przesłanką do poluzowania polityki pieniężnej, aby zwiększyć poziom zatrudnienia, ale nie może być przesłanką do jej zaostrzenia. Tu znaczenie ma tylko inflacja. To, jak zauważyli ekonomiści z Banku Pekao, stanowi ostateczny triumf przeciwników prowadzenia polityki pieniężnej na podstawie sztywnych reguł, takich jak tzw. reguła Taylora, która wyznacza optymalny poziom stóp procentowych na podstawie odchylenia inflacji od celu i stopy bezrobocia od NAIRU (lub odchylenia PKB od potencjalnego PKB).

Windowanie zatrudnienia

Na pierwszy rzut oka zmiany strategii Fedu mogą skutkować tylko jednym: łagodniejszą niż dotąd (przy innych warunkach niezmienionych) polityką pieniężną. To zresztą w pierwszych komentarzach teza rozpowszechniona. „Luźniej na dłużej, wyżej zawieszona poprzeczka do zaostrzenia" – tak wystąpienie Powella podsumowali Andrew Schneider i Steven Weinberg, ekonomiści z BNP Paribas. Ich zdaniem nowa strategia Fedu „polega na windowaniu zatrudnienia najwyżej jak się da, przy czym miarą tego, czy osiągnęło ono maksymalny poziom, będzie zrealizowana (faktyczna – red.) inflacja, a nie prognozowana". Schneider i Weinberg uważają, że gdyby takie ramy polityki pieniężnej obowiązywały w USA w ostatnich latach, to Fed nie podwyższyłby stóp procentowych w 2015 r., a rozpoczęty wtedy cykl podwyżek byłby krótszy, a być może nie byłoby go wcale.

W podobnym tonie implikacje zmiany strategii skomentowała na początku września w Brookings Institution Lael Brainard, członkini rady gubernatorów Fedu i tym samym FOMC. „Gdyby zmiany celów polityki pieniężnej i strategii, które przyjęliśmy w nowym oświadczeniu, obowiązywały już kilka lat temu, wsparcie (Fedu dla gospodarki – red.) byłoby zapewne wycofane później, a wzrost zatrudnienia byłby większy" – powiedziała.

To, że za sprawą nowej strategii FOMC stanie się gremium bardziej gołębim, nie jest jednak wcale takie oczywiste. Jak przypominają na swoim blogu „Money & Banking" Stephen Cecchetti z Uniwersytetu Brandeis i Kermit Schoenholtz z Uniwersytetu Nowojorskiego, w 2019 r. Fed obniżył swoją główną stopę procentową w trzech ruchach o 75 pkt proc. (z 2,5 do 1,75 proc.), choć stopa bezrobocia stale malała, sięgając w końcu najniższego od półwiecza poziomu 3,5 proc. W tym czasie członkowie FOMC przeciętnie szacowali naturalną stopę bezrobocia na około 4,2 proc. Już wtedy jednak mieli świadomość, że związki między koniunkturą na rynku pracy a inflacją mocno się rozluźniły. Nie byli więc skłonni, aby wyprzedzająco – na podstawie odchylenia stopy bezrobocia od NAIRU, miary pełnego zatrudnienia – zaostrzać politykę pieniężną albo choćby gwoli ostrożności utrzymać ją bez zmian. Dlatego Cecchetti i Schoenholtz uważają, że w odniesieniu do rynku pracy zmiana strategii Fedu tylko sankcjonuje dotychczasową praktykę.

Sterowanie oczekiwaniami

Inną kwestią jest, że w najbliższych latach

– w związku z kryzysem wywołanym przez Covid-19 – jedynym możliwym kierunkiem zmian w amerykańskiej polityce pieniężnej niezależnie od strategii byłoby łagodzenie. Ankietowani w lipcu przez nowojorski oddział Fedu dilerzy obligacji skarbowych USA nie oczekiwali podwyżki stóp procentowych co najmniej do 2024 r. Przez pewien czas konsekwencji ogłoszonych przez Powella zmian trudno będzie się więc dopatrzyć.

Istnieją jednak dobre powody, aby sądzić, że na dłuższą metę doprowadzą one do wyższych raczej niż niższych stóp procentowych. Ostatecznie przegląd strategii Fedu był podyktowany w dużej mierze tym, że FOMC od lat nie był w stanie spełnić swojego celu inflacyjnego. Od czasu jego formalnego przyjęcia w 2012 r. inflacja w USA wynosiła średnio – mierząc bazowym wskaźnikiem PCE – zaledwie 1,4 proc. Nowa strategia, którą Fed określa mianem elastycznego celowania w średnią inflację (FAIT), ma to zmienić. Wyższa inflacja powinna zaś iść w parze z wyższymi stopami procentowymi.

Jak tłumaczy na swoim blogu „Market Monetarist" znany duński ekonomista Lars Christensen, strategia FAIT przypomina strategię celowania w poziom cen (zamiast w poziom inflacji). W obu przypadkach bank centralny po okresie niższej od pożądanej inflacji dąży do utrzymania przez pewien czas inflacji wyższej, aby poziom cen wrócił do trendu. Przy takim podejściu okres niskiej inflacji – taki jak ostatnia dekada – oznacza de facto czasowe podwyższenie celu inflacyjnego. Skoro w ostatnich pięciu latach wzrost bazowego PCE w USA wynosił średnio 1,5 proc., to w najbliższych latach Fed powinien dążyć do utrzymania go w pobliżu 2,5 proc., aby średnio w dekadzie wyniósł 2 proc.

To zaś powinno znaleźć odzwierciedlenie w oczekiwaniach inflacyjnych, co miałoby dwie konsekwencje. Po pierwsze, „obniżając oczekiwaną realną (skorygowaną o inflację – red.) stopę procentową, strategia FAIT zmniejsza konieczność korzystania z innych instrumentów polityki pieniężnej, gdy nominalne stopy procentowe osiągnęły swoją efektywną dolną granicę (okolice zera – red.)" – wyjaśniają Cecchetti i Schoenholtz. Po drugie, podwyższenie – choćby czasowe – celu inflacyjnego, poprzez swój wpływ na oczekiwania, powinno doprowadzić też do wzrostu inflacji, dając Fedowi możliwość szybszej normalizacji polityki pieniężnej.

Kluczowe jest jednak to, czy uczestnicy życia gospodarczego uwierzą w to, że FOMC chce i jest w stanie doprowadzić do wyższej inflacji. To zaś jest obecnie wątpliwe. Jak zauważają Cecchetti i Schoenholtz, skoro Fed od lat nie był w stanie wywiązać się ze swojego celu inflacyjnego, trudno uwierzyć, aby był w stanie to zrobić w warunkach dwucyfrowej stopy bezrobocia. „W czym Fed różni się od innych wiodących banków centralnych, które większą część minionej dekady poświęciły nieudanym próbom przywrócenia inflacji do swoich celów?" – pytają ekonomiści.

Część komentatorów, np. Norbert Michel z Heritage Foundation, sądzi, że sama zmiana definicji celu może zaszkodzić wiarygodności Fedu. Problemem jest jego elastyczność. „Po niemal dekadzie, w której chybiał celu, Fed po prostu poszerzył jego definicję tak, aby nie pozwalał na chybienie" – twierdzi Michel. Tego samego zdania jest Tim Duy. „Wiemy, że Fed jest gotów pozwolić inflacji wzrosnąć, ale nie mamy pojęcia, jak bardzo i na jak długo" – zauważył ekonomista z Uniwersytetu w Oregonie, komentator Bloomberga. Część tych wątpliwości może się jednak okazać nieuzasadniona. „Oświadczenie..." zawiera bowiem tylko ramy prowadzenia polityki pieniężnej, które treścią wypełni FOMC. I może to zrobić już na najbliższym posiedzeniu, precyzując swoje rozumienie średniej inflacji.