Piotr Kalisz, Citi Handlowy: Albo spowolnienie, albo wysoka inflacja

RPP musi podwyższyć stopy procentowe tak, aby istotnie obniżyć tempo wzrostu gospodarczego. Bez tego nie da się zerwać spirali cenowo-płacowej, która już się rozkręca – mówi Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Wstępny szacunek PKB w I kwartale poznamy w maju, ale mamy już komplet miesięcznych danych z tego okresu. Co z nich wynika?

Wygląda na to, że wzrost PKB wyniósł około 8,5 proc. rok do roku (po 7,3 proc. w IV kwartale 2021 r. – red.). To jest wynik bardzo wysoki, prawdopodobnie zbyt wysoki.

A jak wyglądał sam marzec, gdy na gospodarkę wpływała już wojna w Ukrainie? Czy koniunktura zaczęła się psuć?

W danych tego nie było widać. Mieliśmy bardzo dobre wyniki sprzedaży detalicznej, co można wiązać z napływem uchodźców. Można szacować, że zakupy dokonywane przez obywateli Ukrainy albo na ich rzecz dodały do wzrostu sprzedaży około 3–4 pkt proc. Niespodzianki mieliśmy też jednak w wynikach produkcji budowlano-montażowej i produkcji przemysłowej. Nie widać, aby wybuch wojny doprowadził do wyhamowania eksportu i produkcji.

Jak w tym świetle oceniasz założenia z nowego Wieloletniego Planu Finansów Państwa, wedle których wzrost gospodarczy w br. zwolni do 3,8 proc. z 5,9 proc. w 2021 r., a w 2023 r. do 3,2 proc.?

Założenia na ten rok wydają mi się ostrożne. Mamy szansę na wyraźnie lepszy wynik, może powyżej 4,5 proc., nawet zakładając recesję w II i III kwartale rozumianą jako spadek PKB kwartał do kwartału. Jeżeli chodzi o 2023 r., jestem z kolei bardziej sceptyczny. Ten rozpęd, z którym weszliśmy w 2022 r., w 2023 r. już nie będzie odgrywał roli, a dodatkowo zobaczymy skumulowany efekt dotychczasowych i przyszłych podwyżek stóp procentowych. Jedyny czynnik, który mógłby podtrzymać wzrost gospodarczy, to dalsze luzowanie polityki fiskalnej.

Powiedziałeś, że gospodarka prawdopodobnie jest zbyt rozpędzona. Czy dobra koniunktura już doprowadziła do spirali płacowo-cenowej, w ramach której pracownicy uzyskują podwyżki płac kompensujące inflację, a to z kolei tę inflację utrwala?

Jeśli spiralę płacowo-cenową zdefiniujemy jako pełne przełożenie inflacji na płace, to odpowiedź jest negatywna. Nie mamy do czynienia z taką sytuacją. Ale coś się ewidentnie zmienia. Zazwyczaj było tak, że przyspieszenie inflacji o 1 pkt proc. podnosiło dynamikę wynagrodzeń o około 0,3 pkt proc. W ostatnich kilku miesiącach to przełożenie było dużo większe. Oczywiście, można to tłumaczyć szybkim wzrostem aktywności w gospodarce i tym, że pracownicy dostają wynagrodzenie za nadgodziny, ale nic takiego nie widać. Wiele wskazuje na to, że presja płacowa się nasila i nie ma to związku ze wzrostem wydajności pracy. Wydaje mi się, że spirala płacowo-cenowa już się pojawiła. Może minąć kilka miesięcy, zanim w pełni się rozwinie, ale z punktu widzenia RPP to jest moment, żeby próbować temu zapobiec.

Jak RPP powinna ograniczać ryzyko, że ta spirala się rozkręci? Polityka pieniężna musi zostać zaostrzona tak, żeby stłumić popyt na pracowników i zwiększyć poziom bezrobocia?

Nikt oczywiście nie powie wprost, że musimy doprowadzić do spowolnienia wzrostu gospodarczego i do wzrostu bezrobocia, ale oczywiste jest, że istnieje ujemny związek między bezrobociem a presją na wzrost płac. Bez wyhamowania wzrostu gospodarczego się nie obędzie. Wydaje mi się, że RPP już się z tym pogodziła. Nikt nie wie, czy to, co widzimy, to jest spirala cenowo-płacowa. Więcej będziemy wiedzieli w czerwcu, lipcu. Najrozsądniejszym rozwiązaniem w tej sytuacji jest kontynuacja podwyżek stóp procentowych do tego czasu. Jeśli pojawią się dane, które pokażą, że wzrost gospodarki i płac zwalnia, to RPP będzie mogła zakończyć cykl podwyżek stóp. Jeśli nie, to będzie musiała je podnosić dalej.

Jeśli RPP będzie podnosiła stopy do lipca, to gdyby robiła to w takich krokach jak w kwietniu, stopa referencyjna NBP mogłaby do tego czasu dojść do 7,5 proc.

Nasz podstawowy scenariusz jest taki, że RPP w maju podniesie stopę referencyjną o 0,75 pkt proc., a potem dwa razy po 0,50 pkt proc., doprowadzając ją do 6,25 proc. Ale liczę się z tym, że wachlarz możliwości jest szeroki. Nie wykluczam, że podwyżki będą większe i osiągniemy 7,5 proc. latem. Gdyby presja płac nie słabła, to będzie trzeba myśleć o podwyżkach wyraźnie powyżej 8 proc.

Stąd bierze się twój sceptycyzm, że w 2023 r. wzrost PKB utrzyma się powyżej 3 proc.?

Tak. Wydaje mi się, że w najbardziej optymistycznym scenariuszu, w którym stopy rosną tylko do lipca, to w 2023 r. moglibyśmy liczyć na wzrost PKB w okolicy 2,5–3 proc. Podwyżki stopy referencyjnej do ponad 8 proc. oznaczałyby już twarde lądowanie, czyli wzrost PKB na poziomie 2 proc. albo nawet niżej.

Kiedy to spowolnienie doprowadzi do powrotu inflacji do celu NBP?

Inflacja w dużej mierze będzie zależała od cen energii, a więc od geopolityki i sytuacji na rynkach surowców. Inflacja bazowa, po wyłączeniu cen energii i żywności, która bardziej zależy od popytu w gospodarce, w tym roku będzie jeszcze przyspieszała, może sięgnąć 9 proc. (po 6,9 proc. w marcu), ale w 2023 r. powinna już zacząć hamować. Spadku do akceptowalnych poziomów można oczekiwać jednak najwcześniej w 2024 albo 2025 r. I to przy założeniu, że polityka pieniężna rzeczywiście będzie nakierowana na stłumienie inflacji i nie dojdzie do dużego poluzowania polityki fiskalnej.