Jakub Borowski, Credit Agricole: Inflacja nie wróci do celu NBP przed 2025 r.

Prognozy NBP sugerują, że inflacja jeszcze przez kilka lat będzie daleka od celu banku centralnego. To jednak nie oznacza, że RPP podniesie stopy procentowe tak mocno, jak oczekuje rynek – uważa Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Nowe prognozy Departamentu Badań i Analiz Ekonomicznych NBP sugerują, że inflacja w 2022 r. wyniesie prawdopodobnie niemal 11 proc., a jeszcze rok później będzie w okolicy 9 proc. Większość ekonomistów spodziewa się inflacji sporo niższej. Kto ma rację?

Projekcje inflacyjne NBP tworzone są przy pewnych krytycznych założeniach. Po pierwsze, jest to założenie stałych stóp procentowych. Po drugie, uwzględnia czynniki proinflacyjne, które zmaterializowały się do momentu zamknięcia prac nad projekcją, w tym przypadku to był poniedziałek. Projekcja uwzględniła więc wzrost cen surowców energetycznych i osłabienie złotego, co mocno podniosło ścieżkę inflacji. Nie uwzględnia natomiast prawdopodobnych i oczekiwanych przez nas zmian w polityce gospodarczej, które będą miały na celu ograniczenie inflacji. Chodzi mi o tarczę antyinflacyjną. My zakładamy, że ona zostanie przedłużona do końca 2023 r. Inflacja prawdopodobnie będzie więc niższa niż w projekcji.

NBP musiał przyjąć, że tarcza wygaśnie w lipcu, zgodnie z obowiązującym planem rządu. A stopy procentowe już są wyższe. Czyli scenariusz NBP opiera się na nierealistycznych założeniach. Ile zmienia ich uchylenie?

Przy założeniu, że tarcza zostanie utrzymana przez cały br., inflacja będzie o około 1,5 pkt proc. niższa niż w projekcji NBP. Jednocześnie dostrzegamy ryzyko, że inflacja będzie wyższa niż 8 proc., jak zakłada nasza prognoza z poniedziałku. W momencie, gdy ją aktualizowaliśmy, staraliśmy się uwzględnić skutki wojny w Ukrainie, ale sytuacja szybko się zmienia. Przede wszystkim nie uwzględniliśmy embarga USA na ropę z Rosji, co podciągnęło w górę ceny ropy naftowej w stosunku do naszego scenariusza. Ważnym czynnikiem oddziałującym na ścieżkę inflacji będzie kurs złotego, ale z oceną tego wpływu trzeba poczekać na rozwój wypadków. Notowania złotego są obecnie bardzo wrażliwe na wszelkie informacje dotyczące przebiegu konfliktu. Prawdopodobnie jednak nasza kolejna prognoza inflacji będzie nieco wyższa, choć nadal istotnie niższa od tej autorstwa NBP.

We wtorek RPP podwyższyła stopę referencyjną NBP o 0,75 pkt proc., do 3,5 proc. Na tym prawdopodobnie zaostrzanie polityki pieniężnej się nie skończy. Na ile stłumi to inflację, którą napędzają przede wszystkim rosnące ceny surowców?

Wzrost stóp procentowych oddziałuje na oprocentowanie kredytów, co już hamuje akcję kredytową, przede wszystkim w przypadku kredytów mieszkaniowych. Podwyżki stóp są też niezbędne do tego, żeby nie tylko ustabilizować kurs waluty, ale też doprowadzić do jego trwałej i wyraźnej aprecjacji. A w krótkim okresie to jest główny kanał oddziaływania polityki pieniężnej na inflację. W tej chwili na rynku wyceniany jest wzrost stóp procentowych o jeszcze 2 pkt proc., znacznie większy niż przed rozpoczęciem wojny w Ukrainie. Jeśli te oczekiwania będą się utrzymywały, a NBP nie dostarczy tych podwyżek, to będzie to czynnik oddziałujący w kierunku osłabienia złotego, a więc czynnik proinflacyjny. RPP moim zdaniem próbuje teraz szukać takiego tempa wzrostu stóp, który uwzględnia dość prawdopodobne w nieodległej perspektywie zakończenie działań wojennych. Jakieś rozwiązanie tego konfliktu obniżyłoby prawdopodobnie oczekiwania rynkowe dotyczące stóp procentowych i zmniejszyło presję deprecjacyjną na kurs walutowy. RPP nie musiałaby wówczas podnosić stóp tak bardzo, jak oczekuje teraz rynek.

Jaki obecnie jest pańskim zdaniem docelowy poziom stóp procentowych?

Nasza prognoza przed inwazją Rosji na Ukrainę zakładała, że stopa referencyjna NBP osiągnie 4,25 proc. W tej chwili widzę ryzyko, że będzie trochę wyższa, ale nie sięgnie 5,5 proc., jak wyceniana rynek. Zakładamy przy tym, że w II kwartale dojdzie do deeskalacji konfliktu zbrojnego.

Prognozy NBP sugerują, że inflacja będzie powyżej celu NBP (2,5 proc.), a nawet powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu (3,5 proc.) jeszcze w 2024 r. Tego nie da się wyjaśnić efektem niskiej bazy odniesienia po wygaszeniu tarczy, bo w scenariuszu NBP wystąpi on już w 2023 r. Nie da się tego również wyjaśnić wzrostem cen surowców. Czy to nie oznacza, że NBP widzi jakąś fundamentalną presję inflacji, która będzie wymagała tak dużych podwyżek stóp, jak oczekuje rynek?

Tak to rzeczywiście wygląda. W 2024 r. inflacji nie powinien napędzać wzrost cen surowców, jak w poprzednich dwóch latach. Można to więc odbierać jako sygnał, że mamy do czynienia z presją inflacji, której trzeba przeciwdziałać. Trzeba jednak poczekać na szczegóły projekcji dotyczące ścieżki inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.). Niezależnie od tego scenariusz, w którym cel inflacyjny osiągamy dopiero w 2025 r., dla banku centralnego realizującego strategię bezpośredniego celu inflacyjnego jest bardzo trudny z punktu widzenia komunikacji i wiarygodności. Dlatego we wtorkowym komunikacie RPP zabrakło mi podkreślenia, że mamy do czynienia z sytuacją absolutnie szczególną, że wybuch wojny odsuwa w czasie moment, w którym osiągniemy cel inflacji. RPP powinna podkreślić, że będzie dążyła do tego, aby osiągnąć cel w 2025 r. Jeśli tego nie zrobi, powstanie ryzyko odkotwiczenia się oczekiwań, tzn. sytuacji, w której sektor prywatny będzie się przyzwyczajał do podwyższonej inflacji, a wtedy jej zbicie będzie trudniejsze.