Prezes BNP Paribas TFI: Największe spadki rentowności mamy już za sobą

W najbliższych miesiącach wobec funduszy obligacji długoterminowych trzeba będzie być bardziej „cierpliwym” i akceptować zmienność cen – mówi Jarosław Skorulski, prezes BNP Paribas TFI.

Po siedmiu miesiącach wyniki niemal wszystkich funduszy są bardzo dobre. Wyceny których aktywów wydają się obecnie być na wyrost?

Jestem trochę zaskoczony siłą polskiego rynku długu. Widzimy to szczególnie, analizując wyniki funduszy dłużnych inwestujących w obligacje o dłuższej zapadalności. Inwestorzy wyjątkowo mocno doceniają to, że inflacja w Polsce spada, chociaż jej poziom jest przecież ciągle wysoki. Poza tym wokół wciąż mamy wiele zagrożeń – wojna za naszą wschodnią granicą czy zbliżające się wybory parlamentarne. Każda kampania wyborcza to ryzyko dodatkowych obietnic, wydatków rządowych, wyższego zadłużenia i deficytu budżetowego. Tymczasem na rynku dominuje spory optymizm. Pamiętamy, że jesienią zeszłego roku szczyt rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych był bliski 9 proc. Wtedy pesymizm był duży i brakowało chętnych do kupowania polskich obligacji. Dziś rentowność tych obligacji sięga 5,5 proc., więc do zmiany nastrojów od skrajnego pesymizmu do dużego optymizmu doszło bardzo szybko.

Co do polskiego rynku akcji, to jak dotąd wciąż doświadczamy dynamicznego odbicia, które rozpoczęło się w październiku ubiegłego roku. Wcześniej jednak krajowy rynek był bardzo mocno przeceniony, więc zwyżki z ostatnich miesięcy mają swoje uzasadnienie. Na innych rynkach również panowały dobre nastroje, np. ceny akcji na rynku amerykańskim, gdzie wcześniej nie obserwowaliśmy tak głębokiej jak u nas przeceny, również poszybowały ostro w górę. Warto jednak podkreślić, że w USA zyskiwały głównie największe firmy technologiczne, a spółki o mniejszej kapitalizacji znacznie mniej, co pokazuje, że wzrosty są selektywne. Ostatecznie jednak tegoroczne wyniki głównych indeksów wydają się zaskakująco dobre, biorąc pod uwagę falę pesymizmu, jaka przetoczyła się w związku z wybuchem wojny w Ukrainie oraz wysoką inflacją. Mamy więc szybkie przejście od dość dużego pesymizmu do optymizmu.

Obecną sytuację rynków ocenia pan jako nad wyraz optymistyczną?

Dużo dobrych informacji zostało już przez rynki zdyskontowanych i pewnie jakaś korekta byłaby zjawiskiem naturalnym. Jednak, jak już nieraz rynek udowodnił, kiedy coraz więcej mówi się o spadkach, mogą one wcale nie nastąpić. Wyceny akcji, szczególnie na rynkach zagranicznych, w tym w USA, nie są może niskie, ale nie są też ekstremalnie wysokie. Dotyczy to też z pewnością wycen akcji na giełdzie w Warszawie. Kluczem jest jednak odpowiedź na pytanie, czy rzeczywiście globalna gospodarka uniknie recesji. Dostępne dzisiaj dane wskazują, że jest na to szansa, a w takim wypadku z większym optymizmem można spojrzeć na rok 2024 i liczyć na pozytywne zachowanie rynków. Pewności oczywiście nie ma, a ostatnie lata, kiedy to sytuacja potrafiła się bardzo szybko zmieniać, nauczyły nas pokory. Jeśli chodzi o globalny rynek długu, to w I połowie przyszłego roku możemy spodziewać się obniżek stóp procentowych na rynkach zachodnich, wcześniej przez amerykański Fed, potem przez EBC. Zejście inflacji ze szczytów do obecnych poziomów to jednak łatwiejszy odcinek drogi. Powrót tego wskaźnika do długoterminowych celów będzie wymagał większej cierpliwości. Podobnie będzie w Polsce – inflacja dość szybko obniżyła się po osiągnięciu szczytów, ale dalsze jej zbijanie będzie trudniejsze. Stopy procentowe powinny się więc utrzymywać na podwyższonych poziomach zarówno w Polsce, jak i w Europie Zachodniej, co z punktu widzenia branży funduszy nie będzie takie złe, bo daje szansę na atrakcyjne, na tle oferty depozytów, stopy zwrotu funduszy dłużnych. Długoterminowe stopy procentowe z pewnością będą się powoli kurczyć, choć w Polsce najdynamiczniejszy ruch rentowności w dół w stosunkowo krótkim okresie jest już chyba za nami. Najbliższe miesiące nie powinny być już tak dynamiczne, chociaż mogą przynieść pewne wahania rentowności i cen szczególnie długoterminowych obligacji. Nie oznacza to, że fundusze obligacji długoterminowych nie przyniosą atrakcyjnych zysków, ale może trzeba będzie wykazać trochę więcej „cierpliwości” i zaakceptować pewną zmienność cen.

Fundusze dłużne nie będą w stanie pokonać inflacji?

Jest duża szansa, że inflacja w Polsce obniży się do 6,5–7,5 proc. na koniec roku, więc większość funduszy dłużnych powinna ją w tym roku pokonać. Dodatkowo pamiętajmy, że inwestując dzisiaj w perspektywie kilku lat, będziemy się porównywali z inflacją, jaka wystąpi w przyszłości. Obecnie rentowności obligacji o dłuższej zapadalności kształtują się na poziomie ok. 5,5 proc. i w horyzoncie kilku lat daje to dużą szansę na pokonanie inflacji, która powinna dalej spadać (na koniec przyszłego roku może oscylować w okolicach 4 proc.). W krótszym terminie alternatywą mogą być fundusze obligacji korporacyjnych, z rozsądnym podejściem do ryzyka kredytowego. Warto na to zwrócić uwagę. Obligacje korporacyjne to instrumenty, które powinny również pokonać inflację.

W tym roku ich wyniki są tylko niewiele wyższe od funduszy obligacji krótkoterminowych, a sporo niższe od portfeli papierów długoterminowych. Dlaczego?

Fundusze obligacji korporacyjnych powinny zamknąć ten rok stopą zwrotu 9–10 proc. Większość obligacji przedsiębiorstw to instrumenty zmiennokuponowe o bardzo niskim ryzyku stopy procentowej. W przeciwieństwie do np. funduszy obligacji skarbowych długoterminowych, gdzie ryzyko stopy procentowej może być stosunkowo duże. W tym roku duże wzrosty cen papierów w portfelach obligacji długoterminowych były rezultatem spadku rentowności rynkowych. W przypadku funduszy polskich obligacji korporacyjnych ryzyko stopy procentowej jest nieznaczne, a zyski tego typu funduszy są z reguły pochodną wyższego oprocentowania papierów. W zeszłym roku co prawda wyceny tych papierów spadały, ale przede wszystkim z powodu nietypowej awersji inwestorów do ryzyka oraz dużej podaży obligacji z uwagi na umorzenia w funduszach, tymczasem emitenci nie mieli problemu z wypłacalnością. W tym roku te wyceny już odbiły, ale nie był to ruch tak silny jak w przypadku obligacji długoterminowych o stałym oprocentowaniu. Różnica w wynikach wynika więc z różnych mechanizmów, które wpływają na wyceny tych dwóch klas aktywów.

Przez większość zeszłego roku fundusze dłużne ponosiły spore straty. W tym roku dość szybko się podnoszą. Jakie są nastroje klientów?

Zmienność wycen w zeszłym roku była rzeczywiście ekstremalna, wynikająca zresztą z ekstremalnych turbulencji na rynkach finansowych. Takich skoków inflacji nie tylko w Polsce, ale i na rynkach rozwiniętych dawno nie obserwowaliśmy. Do tego zetknęliśmy się po raz pierwszy od początku lat 90. z wojną w Europie. Niektórzy klienci mocno się zrazili do produktów inwestycyjnych i prawdopodobnie na dłużej ograniczą się do lokowania swoich oszczędności w depozytach. Są też klienci, którzy lepiej rozumieli zmiany, jakie zachodziły na rynku, i to, że znaczna część spadków była efektem nie problemów emitentów, lecz paniką i brakiem płynności. Dla mnie symbolem atmosfery na rynku w zeszłym roku będzie fakt, że nawet obligacje wyemitowane przez BGK (gwarantowane przez Skarb Państwa), oferujące atrakcyjny zmienny kupon, czyli obligacje w zasadzie bez ryzyka kredytowego i z minimalnym ryzykiem stopy procentowej, spadły w pewnym momencie o około 13 proc. od ceny nominalnej. Trudno było znaleźć uzasadnienie takiej zniżki. Mieliśmy do czynienia z paniką. Część klientów, którym to tłumaczyliśmy, pewnie przyzna nam dziś rację. Z drugiej strony tamte czasy również skłoniły nas do ponownego spojrzenia na ofertę funduszy dłużnych. Zdecydowaliśmy się jeszcze bardziej zróżnicować paletę funduszy tak, byśmy mogli dać klientom wybór, jakie ryzyko chcą zaakceptować. Naszym celem jest dostarczenie produktu na każde czasy, tak by klienci w każdym momencie mogli przenieść się do funduszu bardziej odpowiadającego ich profilowi ryzyka.

Od niedawna macie w ofercie także kilka funduszy akcji zagranicznych, będących nakładką globalnych funduszy BNP o charakterze ESG. Przy aktywach rzędu od kilkuset tysięcy złotych do kilku milionów ciężko jednak uznać, by okazały się hitem sprzedaży?

W Polsce idea ESG jest ciągle jeszcze nie tak modna i popularna jak w krajach Europy Zachodniej. Nie wszyscy polscy emitenci (łącznie z Skarbem Państwa) posiadają stosowne ratingi ESG, dlatego trudno jest skonstruować tego typu fundusz dłużny oparty na lokalnych instrumentach. Z drugiej strony to właśnie fundusze dłużne inwestujące w polskie obligacje są dzisiaj najbardziej popularne. Mimo że nasza oferta ESG jest jedną z największych na rynku, to w przeważającej części są to fundusze akcji, które obecnie są omijane przez klientów. W odpowiedzi na dużą zmienność, jaką obserwujemy w ostatnich latach, mocniej promujemy produkty długoterminowego oszczędzania, w tym programy emerytalne. Przekonujemy klientów, że systematyczne oszczędzanie ma sens, a dołożenie akcji może przynieść pozytywne rezultaty. W tych produktach będziemy również promować fundusze ESG.

Z waszej oferty w tym roku, ale też w dłuższych okresach, błyszczy fundusz małych i średnich spółek. Skąd się bierze jego przewaga?

Jest to zasługa dobrej selekcji spółek naszego zespołu zarządzających. Większość naszych funduszy ma dość ściśle określone limity inwestycyjne również w sensie odchylania się od benchmarku, do którego porównujemy wyniki. W tym przypadku zarządzający mają nieco większą swobodę i – jak widać – daje to bardzo dobre rezultaty. Generalnie chcemy dostarczać produkty, które są bardziej przewidywalne i zachowują się podobnie do trendu. W funduszu „misiów” mamy bardziej autorskie podejście, a zarządzający mogą dobierać spółki, które uważają za najlepsze w swojej kategorii, niezależnie od ich udziału w indeksach. Do tej pory ta strategia bardzo dobrze się sprawdza. Zachęcamy klientów do dodawania tego funduszu do portfela. Spółki, w które inwestuje ten fundusz, mają zazwyczaj ciekawy pomysł na biznes i dobrze sobie radzą nawet w trudniejszych warunkach. Pamiętajmy jednak, że pomimo bardzo atrakcyjnych stóp zwrotu jest to produkt o podwyższonym ryzyku.

W kolejnych miesiącach możemy spodziewać się utrzymania trendów w sprzedaży funduszy?

Lipiec był jednym z najlepszych miesięcy w tym roku, jeżeli chodzi o napływy środków do naszych funduszy. Trochę to zaskakujące, bo mamy przecież środek wakacji. Wciąż jednak kapitał płynie przede wszystkim do funduszy dłużnych, które ciągle mogą być atrakcyjne z uwagi na to, że stopy procentowe będą spadały w średnim i długim terminie. Jeszcze w tym roku czekają nas prawdopodobnie dwie obniżki stóp procentowych. Pojawiają się też większe wpłaty do funduszy obligacji korporacyjnych, ale z akcjami jest trudniej. Klienci podchodzą do nich ostrożnie.

Jakie jest dziś główne wyzwanie przed branżą TFI?

Jest ich zapewne co najmniej kilka, część z nich związana jest ze zmianami prawa. Warto wspomnieć o nadchodzących zmianach podatkowych i możliwości kompensowania zysków i strat w funduszach od 2024 r. Z jednej strony to dobra zmiana dla świadomych inwestorów, którzy potrafią tym zarządzać, ale trochę z niepokojem patrzę na to, że wielu naszych klientów nie ma takich doświadczeń. Zatem gdy dostaną oni w 2025 r. PIT-8C, mogą być zaskoczeni, że będą musieli sami rozliczyć się z podatków. Pewnie lepszym rozwiązaniem byłoby np. zwolnienie z podatków od zysków kapitałowych przy długoterminowych inwestycjach w fundusze, co promowałoby również długoterminowe podejście do inwestowania. Dla naszego rynku będzie to rewolucyjna zmiana, na którą musimy się dobrze przygotować.

CV

Jarosław Skorulski

Jarosław Skorulski jest prezesem BNP Paribas TFI od sierpnia 2015 r. Wcześniej, od grudnia 2007 r. do lipca 2015 r., był prezesem TFI Allianz Polska. Przedtem pełnił funkcję członka zarządu Pocztylion Arka PTE, a w latach 1998–2002 zasiadał w zarządach Pioneer PTE i Pekao Pioneer PTE.