Problem z czytaniem prognoz analityków

Publikacja wyników finansowych spółki publicznej i okres ją poprzedzający to ważny moment z punktu widzenia inwestora i decyzji portfelowych. Spółka może regularnie wykazywać zyski, ale jeśli jej rezultaty okazują się słabsze od zbudowanych wcześniej przewidywań rynku – notowania po ich publikacji, pod warunkiem że nie ma innych istotnych okoliczności – zwykle spadają. Jeśli zaś rezultaty są wyraźnie lepsze od oczekiwań – kurs akcji najczęściej idzie w górę. Dlatego ważne jest, aby nie dać się zaskoczyć i z wyprzedzeniem wiedzieć, czego po danej spółce spodziewają się inni – tzw. rynek.

Inwestorzy czytają różne prognozy. Problem trzech źródeł 

Kłopot zaczyna się wtedy, gdy te oczekiwania są różne, bo inwestorzy czytają różne prognozy. Tak bywa dziś na giełdzie w Warszawie.

Chodzi o to, że inwestorzy mają do dyspozycji przynajmniej trzy źródła szacunków wyników spółek przygotowywanych w oparciu o prognozy analityków z biur maklerskich – tzw. „konsensusów”, a żadne nie jest pełne. Źródłami tymi są renomowane agencje informacyjne: Bloomberg, PAP i Reuters.

Jak wynika z rozmów, które odbyliśmy, każda z agencji ma swój sposób zbierania, opracowywania i publikacji prognoz wyników spółek. Rezultaty tych prac – bywa, że różne – mogą poznać odpowiednio wcześnie tylko klienci agencji.

To właśnie występujące różnice oraz fakt, że dostęp do danych agencji nie jest otwarty, sprawiają, że coraz więcej zespołów relacji inwestorskich w giełdowych spółkach nie tylko zbiera prognozy biur maklerskich, opracowuje je na własny użytek, ale też publikuje tak zbudowane „konsensusy”.

I to nie tylko te wybiegające w bardziej odległą przyszłość – z prognozami rocznymi – ale także te najbardziej potrzebne aktywnym inwestorom – kwartalne.

Cyfrowy Polsat i Orange Polska jednym głosem

Z naszej analizy wynika, że grono blue chipów z WIG20 jest nadal podzielone co do tego, czy publikować, czy nie, uśrednione prognozy biur maklerskich. Sceptyków jest więcej niż pionierów, ale niektórzy nie wykluczają zmiany podejścia.

Poza WIG20 praktyka ta nie jest jeszcze rozpowszechniona, co wynika m.in. z mniejszego pokrycia analitycznego spółek o niższej kapitalizacji. Zmianie sytuacji sprzyja rotacja w największych indeksach. Przykładem spółki z mWIG40 publikującej oczekiwania rynku jest Cyfrowy Polsat (niegdyś w WIG20).

Jak mówi Agata Wiktorow-Sobczuk, szefowa działu IR w Cyfrowym Polsacie, od tego roku spółka publikuje „konsensus” kwartalny na stronie internetowej. Wcześniej przez 15 lat publikowała roczny, a kwartalny przekazywała inwestorom na życzenie.

– Publikacja własnego konsensusu jest bardzo ważnym narzędziem budowania transparentności i zapewniania równego dostępu do informacji – zarówno inwestorom instytucjonalnym, jak i indywidualnym. Rzetelnie przygotowany konsensus wyrównuje oczekiwania rynkowe i zapewnia jasny punkt odniesienia dla oczekiwanych przychodów, EBITDA oraz wyniku netto – tłumaczy Agata Wiktorow-Sobczuk.

– Z naszych obserwacji wynika, że publikowany przez nas konsensus jest wartościowym narzędziem dla rynku: ułatwia inwestorom interpretację naszych wyników, redukuje niepewność i ogranicza zmienność kursu – dodaje.

W podobny sposób wypowiadają się specjaliści z innych spółek, które zdecydowały się na publikację zagregowanych oczekiwań biur, choć w praktyce bezpośredni impuls w każdym przypadku mógł być inny.

Leszek Iwaszko, szef działu IR w Orange Polska (telekom zaczął publikację oczekiwań rynkowych w czerwcu 2025 r., a WIG20 opuścił w tym roku) wskazuje, że prognozom w ważnej dla spółki międzynarodowej agencji brakowało szacunków części biur, jak i precyzji. – W naszym przypadku agencja miesza wielkości EBITDA i EBITDAaL. Jest to dla nas problematyczne, ponieważ nasza główna miara rentowności operacyjnej to EBITDAaL – tłumaczy Iwaszko.

Pepco: można zadbać o jakość

Na inne praktyczne aspekty zwraca uwagę Tej Randhawa, dyrektor ds. relacji inwestorskich w Pepco Group. – Przygotowując „konsensus” we własnym zakresie, możemy dbać o jego jakość, na przykład w porę zwracając uwagę na nieaktualne szacunki, co czyni go bardziej wiarygodnym punktem odniesienia zarówno dla obecnych, jak i potencjalnych inwestorów – mówi Tej Randhawa.

Pepco publikuje jednak tylko roczne oczekiwania analityków. – Publikujemy pełne wyniki finansowe w cyklu półrocznym, dlatego roczny konsensus jest według nas najbardziej miarodajny. Sygnały, jakie otrzymujemy od społeczności inwestorskiej potwierdzają, że ten element komunikacji jest rzeczywiście doceniany – mówi Randhawa.

Oczekiwania co do wyników – najczęściej rocznych – prezentują w serwisach korporacyjnych banki PKO BP, Pekao, mBank, a także energetyczne PGE, ubezpieczyciel PZU oraz paliwowy Orlen.

Obawy Allegro. Spokój PZU

Spośród spółek z WIG20 oczekiwań biur co do wyników nie znajdujemy nadal na stronie Alior Banku, Allegro, Budimeksu, CD Projektu, Dino, Erste Bank Polska (d. Santander), KGHM, Kęt, Kruka, LPP i Modivo (d. CCC), czy Tauronu albo Żabki.

Niektóre spółki – jak Erste Bank Polska – nie wykluczają jednak zmiany podejścia. – Obecnie nie publikujemy konsensusu na naszej stronie internetowej – nie jest to wymagane, a dotychczas nigdy nie udostępnialiśmy takich zestawień. Nie wykluczam jednak, że w przyszłości będziemy rozważać publikację konsensusu – mówi Agnieszka Dowżycka, dyrektorka ds. relacji inwestorskich w tej instytucji.

Tomasz Poźniak, szef działu relacji inwestorskich w Allegro wyjaśnia, że w spółce pojawiły się pewne wątpliwości prawne, czy publikacja „konsensusu” nie będzie interpretowana jako coś, pod czym zarząd się podpisuje, a więc zakamuflowana prognoza. Podobne wątpliwości mają także inne spółki, które nie poszły za ciosem – słyszymy nieoficjalnie. Dorzucają także takie kwestie jak potencjalna konieczność zawierania umów z biurami maklerskimi, czy obawa o zarzuty wykorzystania własności intelektualnej i prawnej.

– Konsensus publikowany jest w formie zagregowanej, dlatego co do zasady nie wymaga zawierania formalnych umów z biurami maklerskimi. Sytuacja wyglądałaby inaczej w przypadku prezentowania rekomendacji na poziomie indywidualnym danego biura – wtedy reżim informacyjny jest istotnie bardziej restrykcyjny, zarówno w zakresie obowiązków informacyjnych, jak i konieczności uzgodnień z danym biurem. W praktyce podejście do publikacji konsensusu powinno zostać wypracowane we współpracy z obszarem prawnym i compliance, tak, aby nie było wątpliwości co do roli spółki jako agregatora danych, a nie autora oczekiwań rynkowych. Z formalnego punktu widzenia kluczowe są trzy elementy: moment opracowania konsensusu, zakres pokrycia biur maklerskich oraz liczba estymacji dla poszczególnych pozycji wynikowych – komentuje Magdalena Komaracka, dyrektor ds. konsolidacji zarządczej i relacji w PZU.

To wszystko nie znaczy, że sceptycy nie mają w ogóle opracowań prognoz. Allegro wysyła swoje do zainteresowanych podmiotów. Tomasz Poźniak wyjaśnia, że analiza przygotowywana jest głównie z myślą o inwestorach zagranicznych, którzy kierują się nie tylko informacjami z agencji Bloomberg, ale bardzo często także z mało używanego przez polskich inwestorów serwisu Visible Alpha (prowadzi go S&P Global).

Budimex i KGHM, czyli kwestia przewidywalności

Kamil Sochanek, kierownik ds. relacji inwestorskich i strategii w Budimeksie podaje różne powody, dla których budowlana grupa nie publikuje „konsensusów”.

Pierwszy z nich to brak możliwości zbudowania pełnej bazy raportów analitycznych, aby wyciągnąć z nich średnią. – Część raportów analitycznych jest utajniona oraz dostępna wyłącznie dla klientów biur maklerskich – wskazuje m.in. Kamil Sochanek.

– W branży budowlanej prognozy są mocno uzależnione od warunków pogodowych oraz finansowania publicznego. Biznes nie jest tak mocno skorelowany z PKB i inflacją jak w innych sektorach – mówi specjalista z Budimeksu.

To dlatego, wyjaśnia, gdy spółka publikuje rekomendacje biur maklerskich, za każdym razem dodaje kiedy się ukazał dany raport.

W podobny sposób – m.in. trudnością przygotowania prognoz o niskim ryzyku błędu – wyjaśnia swoje podejście do tematu „konsensusów” miedziowy koncern KGHM.

– KGHM na ten moment nie publikuje własnego konsensusu analitycznego. Wynika to między innymi z faktu, że trafność prognoz wyników, szczególnie finansowych, spółek surowcowych takich jak KGHM, silnie uzależniona jest od czynników zewnętrznych, np. cen metali, kursów walut, kosztów energii czy sytuacji geopolitycznej. Po drugie, konsensusy przygotowywane są przez niezależne instytucje finansowe i dostawców danych, którzy posiadają własne metodologie agregowania prognoz – mówi Janusz Krystosiak, dyrektor departamentu relacji inwestorskich w KGHM.

– Oczywiście monitorujemy oczekiwania rynkowe i pozostajemy w kontakcie z analitykami pokrywającymi spółkę – dodaje.

Dane z jednego źródła dla wszystkich? 

Magdalena Kopaczewska, szefowa działu relacji inwestorskich w LPP nie precyzuje dlaczego gdańska grupa odzieżowa nie poszła śladem innych emitentów. – Jako spółka koncentrujemy się na dostarczeniu rynkowi najlepszej perspektywy poprzez regularną pracę i aktualizację guidance’u, raporty bieżące i raporty okresowe – wskazuje Magdalena Kopaczewska.

Specjaliści od relacji inwestorskich pytani, czy rozwiązaniem byłoby stworzenie jednego bezpłatnie dostępnego „konsensusu” uważają, że co do zasady byłby to dobry pomysł, szczególnie z punktu widzenia inwestorów indywidualnych.

– Należy pamiętać, że różne źródła konsensusu często obejmują odmienne grona analityków i brokerów, dzięki czemu dostarczają dodatkowej perspektywy. Dlatego nawet przy istnieniu jednego publicznego konsensusu, alternatywne agregacje – takie jak Bloomberg – nadal mogłyby stanowić cenne uzupełnienie dla uczestników rynku. Np. na dojrzałym rynku kapitałowym w USA również funkcjonuje kilku dostawców konsensusu – zaznacza Magdalena Kopaczewska z LPP.

Tomasz Poźniak pozostaje sceptyczny: – Takie próby już mieliśmy – mówi.