Brak OFE to trudności z rolowaniem obligacji firm

Dług korporacyjny. W przyszłym roku zapadają obligacje spółek, których wartość w portfelach OFE na koniec 2012 r. wynosiła 1,1 mld zł, z czego 0,7 mld zł stanowią obligacje czterech firm.

Największy wykup ma nastąpić w kwietniu 2014 r., gdy GTC ma oddać funduszom emerytalnym 223 mln zł. Na czerwiec zaplanowany jest wykup obligacji Echo Investment (udział OFE w wysokości 209 mln zł), a w lipcu Ghelamco ma przekazać do OFE 107 mln zł. Na listopad zaplanowany jest wykup obligacji Empik Media & Fashion (132 mln zł ma zostać przekazanych do OFE) – wylicza Dom Inwestycyjny Investors w biuletynie „Tydzień na Kredyt".

Szeroki problem

To oczywiście nie są jedyne spółki narażone na ryzyko refinansowania – mówiąc wprost: na ryzyko zniknięcia inwestora, który zgodzi się na zrolowanie ich długu – jeżeli aktywa funduszy emerytalnych przejmie ZUS. Z danych agencji Fitch wynika, że na koniec maja tego roku OFE miały ponad 12 proc. udziału w rynku krótko- i długoterminowych dłużnych papierów korporacyjnych. Problem jest więc szeroki.

– OFE stanowią istotną grupę wśród inwestorów instytucjonalnych, którzy są ważnymi partnerami spółek na rynkach kapitałowych. Ewentualna likwidacja funduszy emerytalnych i brak jasnych warunków funkcjonowania kapitału przyszłych emerytów na rynkach kapitałowych może wpłynąć na możliwości finansowania rozwoju wielu spółek w Polsce – przyznaje Rafał Janiak, członek zarządu Kruka ds. finansowych.

Największy co do wartości udział OFE w obligacjach przedsiębiorstw miał miejsce w przypadku takich emitentów jak PGNiG (łączna wartość obligacji 1,7 mld zł), Energa (0,8 mld zł), PKN Orlen (0,6 mld zł) oraz GTC i Echo Investment (po 0,5 mld zł). Multimedia Polska oraz Kruk były dłużnikami OFE na kwotę odpowiednio 0,3 mld zł oraz 0,2 mld zł. W obligacjach przedsiębiorstw pozostałych spółek OFE miały 1,7 mld zł – wyliczają analitycy DI Investors.

To jednak nie emitenci, których obligacji OFE mają najwięcej – tacy jak PGNiG, Energa  czy PKN Orlen, są narażeni na największe ryzyko. Likwidacja OFE może się okazać problemem dla tych spółek, w których fundusze emerytalne są relatywnie największymi wierzycielami.

„Analizując udział OFE w całości zadłużenia spółek oraz zapadalność obligacji w niedługim czasie, zwracamy uwagę na spółki, które będą najwcześniej narażone na ryzyko refinansowania w przypadku transferu aktywów z OFE do ZUS. Naszym zdaniem będą to: GTC, Ghelamco, Erbud, Ronson, Echo, Empik Media & Fashion oraz Kruk" – wskazuje DI Investors. W tych firmach udział obligacji korporacyjnych w portfelach OFE w całości zadłużenia przekracza 35 proc. (GTC, Ghelamco, Erbud, Ronson, Kruk) lub – nawet gdy jest stosunkowo niewielki rzędu 20 proc. (Echo Investment, Empik) – duży wykup ma nastąpić relatywnie niedługo. Empik w przyszłym roku powinien przekazać 132 mln zł do OFE (wg danych na koniec 2012 r.). W przypadku Echo Investment kwota ta wynosi 209 mln zł.

„Rolka" niepotrzebna

Wymienione spółki uspokajają inwestorów, przekonując, że sytuacja nie jest tak groźna, jak może się wydawać (choć akurat Echo Investment do zamknięcia tego wydania gazety nie odpowiedziało na nasze pytania).

– Kruk posiada dobrze zdywersyfikowane źródła finansowania, na które składają się nie tylko emisje obligacji do różnych podmiotów instytucjonalnych, ale także umowy kredytowe z kilkoma czołowymi bankami w Polsce. Cały czas pracujemy nad dalszym  zwiększeniem dywersyfikacji kapitału dłużnego w Kruku, tak aby zminimalizować  potencjalne negatywne skutki ewentualnej likwidacji OFE – zapewnia Janiak.

Dodaje, że podstawową zasadą, którą kieruje się jego spółka przy finansowaniu, jest wykup obligacji z generowanych środków własnych, Kruk nie będzie więc musiał rolować zapadających obligacji. – Inwestujemy dłużny kapitał w zakup nowych portfeli wierzytelności, które przynoszą korzyści przez kolejne lata i stanowią m.in. źródło wykupu obligacji. Tylko w ostatnim roku wpłaty od osób zadłużonych wyniosły w Grupie Kruk ponad 450 mln zł, a w I kwartale tego roku prawie 120 mln zł. Nie zakładamy konieczności rolowania obligacji i nie szukamy chętnych na refinansowanie. Ewentualna likwidacja OFE nie miałaby zatem wpływu na możliwości obsługi obecnego zadłużenia – przekonuje Janiak.

Ronson zapewnia, że do momentu wykupu obligacji objętych przez OFE za cztery lata, rozwinie działalność na tyle, że ich spłacenie nie będzie dla spółki problemem. Wchodzące w skład WIG20 GTC informuje, że „obserwuje rynek", jednocześnie przyznając, że bez OFE finansowanie działalności przedsiębiorstw stanie się bez wątpienia trudniejsze (więcej w ramkach).

Dramatu nie ma

Eksperci od rynku obligacji korporacyjnych również są dalecy od skrajnego pesymizmu. – Jakość papierów korporacyjnych znajdujących się w portfelach OFE jest na tyle dobra, że nabywcy na tę klasę aktywów na pewno się znajdą – przekonuje Wojciech Łaciak, zarządzający w Idea TFI.

Likwidacja OFE w całości rzeczywiście oznacza „wysuszenie" jednego ze źródeł  finansowania inwestycji, ale  zarządzający przekonują, że znajdą się inne źródła.

Marek Kuczalski z TFI Allianz wskazuje, że już teraz firmy planujące emisje obligacji coraz częściej decydują się na kredyt bankowy jako tańszą formę pozyskania kapitału obcego. Dodaje, że rynek obligacji komercyjnych staje się także coraz bardziej atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych. Szczególnie duże emisje spółek giełdowych, których największymi nabywcami były dotychczas OFE, będą przyciągać fundusze poszukujące nowych alternatyw inwestycyjnych.

Część zarządzających funduszami inwestycyjnymi przyznaje wprost, że likwidacja OFE może być okazją dla innych podmiotów, np. TFI. – Inwestorzy nabierają apetytu na ryzyko związane z obligacjami korporacyjnymi, zwłaszcza że „skarbówki" dają niewielki zwrot na kapitale. Likwidacja OFE może być paradoksalnie  szansą na przejęcie tanich aktywów przez inne podmioty, np. fundusze inwestycyjne – konkluduje Łaciak.

[email protected]

Opinie

Gorzej mają firmy planujące emisje

Tomasz Łapiński dyrektor finansowy Ronsona

Z pewnością trudno sobie wyobrazić, że tak znaczący gracz jak OFE nagle zniknie z rynku. Decydując się na likwidację funduszy rząd musiałby podjąć decyzję, co zrobić z ich majątkiem. Nagła wyprzedaż aktywów wiązałaby się z zaniżeniem ich wartości, więc chyba nie należy oczekiwać, aby państwo zdecydowało się na taki ruch. Jeśli chodzi o znaczenie OFE dla naszej spółki, to faktycznie były one głównym nabywcą wyemitowanych w czerwcu obligacji serii C (zabezpieczonych hipotecznie). Ich termin zapadalności przypada dopiero za 4 lata, a w tym czasie, dzięki planowanemu istotnemu zwiększeniu skali naszej działalności wartość tych obligacji będzie mniej znaczyła w naszym bilansie niż obecnie i nie powinniśmy mieć trudności z ich spłatą. W zdecydowanie gorszej sytuacji są te podmioty, które obecnie dopiero planują emisję obligacji czy akcji, ponieważ w przeciwieństwie do standardowego, dotychczasowego podejścia nie mogą mieć już pewności, że chociaż część takiej emisji zostanie objęta przez OFE. JAM

Zapadalność rozłożona w czasie

Marek Kuczalski zarządzający TFI Allianz

OFE zainwestowały prawie 12 mld zł w obligacje firm i banków, podczas gdy aktywa wszystkich funduszy inwestycyjnych specjalizujących się w takich papierach to ok. 5 mld zł. Zakładając, że ZUS nie będzie skłonny utrzymywać zaangażowania w tego typu instrumenty, wiele przedsiębiorstw może mieć problem z refinansowaniem swoich zobowiązań. Na szczęście terminy zapadalności obligacji są dość równomiernie rozłożone w czasie. W przyszłym roku zapadają papiery o wartości około 1,1 mld zł, a w kolejnych dwóch latach po około 0,5 mld zł. Stabilizatorem rynku w tym czasie mogą stać się fundusze inwestujące w obligacje komercyjne, które nadal będą zyskiwać na popularności. Niskie stopy procentowe oraz nie najlepsze perspektywy dla obligacji skarbowych będą przyciągać do nich klientów, którzy do tej pory oszczędzali w funduszach pieniężnych i skarbowych. Brak tak dużego gracza jak OFE będzie odczuwalny dla rynku obligacji firm, jednak nie powinien przeszkodzić mu w dalszym rozwoju. JAM

GTC obserwuje rynek

Erez Boniel dyrektor finansowy, członek zarządu GTC

Proponowana likwidacja funduszy emerytalnych ma zwiększyć płynność systemu emerytalnego. Choć jest to projekt wagi państwowej, przy jego realizacji powinny zostać wzięte pod uwagę potrzeby rynków kapitałowych oraz rola, jaką one pełnią w gospodarce. Kroki, które zostaną podjęte, muszą utrzymać efektywność rynków  kapitałowych tak, by wobec gospodarki wciąż pełniły one stymulującą i stabilizującą rolę. Im większa jest liczba graczy na rynku i im wyższe są wolumeny, tym lepiej dla pożyczkobiorców. Sukces Catalyst w dużej mierze zależy od płynności rynku i liczby inwestorów, którzy są gotowi inwestować w instrumenty dłużne. Jeżeli proponowane zmiany spowodowałyby zmniejszenie liczby takich podmiotów, to pozyskanie finansowania stałoby się bez wątpienia trudniejsze. Inwestorzy poszukaliby alternatywnych inwestycji. Taki rozwój wypadków byłby naturalnym oraz spodziewanym zjawiskiem, więc GTC obserwuje rynek. JAM