Kolejne wyzwania emitentów

Funkcjonowanie spółki giełdowej staje się coraz bardziej skomplikowane.

Powstaje coraz więcej przepisów, które kreują nie tylko nowe obowiązki i koszty po stronie emitentów, ale także wymagają ujawnienia wielu informacji, co doskonale ułatwia życie niegiełdowej konkurencji. W tej sytuacji budowanie wartości spółki dla akcjonariuszy, a tym samym kreowanie wzrostu całej polskiej gospodarki, staje się coraz poważniejszym wyzwaniem.

Jedną z takich regulacji jest unijne rozporządzenie MAR (Market Abuse Regulation) – jako Stowarzyszenie wskazywaliśmy na zagrożenia z tym związane od trzech lat, ale pełne jego wdrożenie dokonane zostało dopiero miesiąc temu, więc rezultaty obowiązywania tych przepisów dopiero poznamy. Choć ideą tej regulacji była ochrona inwestorów, to skutki mogą być przeciwne do zamierzonych. Bardzo wysokie wymogi oraz sankcje mogą bowiem odstraszać nie tyle przestępców, ile uczciwych.

Wszak już pod „starymi" regulacjami mieliśmy do czynienia ze stosunkowo małym natężeniem nadużyć na regulowanym rynku kapitałowym, a takie dokonane umyślnie były naprawdę rzadkością. Jeśli ktoś chciał dopuścić się oszustwa, to przecież nie robił tego w blasku reflektorów – tam, gdzie wymogi przejrzystości informacyjnej są najwyższe i gdzie wykrycie nieprawidłowości jest nieuniknione. Zwiększenie wymogów w tym segmencie rynku nie poprawi zatem bezpieczeństwa, lecz wydatnie podniesie koszty i może zniechęcić dużą część dotychczasowych jego uczestników.

Nowe wymogi regulacyjne stawiają zatem przed emitentami nowe wyzwania, zwłaszcza w obszarze relacji i właściwej komunikacji z inwestorami. Podporządkowanie wymogów regulacyjnych percepcji „racjonalnego inwestora" powoduje, iż każda notowana spółka powinna sobie wzorzec takiego inwestora stworzyć, a następnie się z nim właściwie komunikować – spełniając jego oczekiwania co do poziomu szczegółowości informacji, częstotliwości przekazu i wykorzystania właściwych mediów. Jeśli bowiem by się okazało, iż spółka nie zarządza właściwie oczekiwaniami rynku, że np. publikacja raportu rocznego powoduje znaczną zmianę kursu, to konsekwencje mogą być bardzo poważne.

Wyzwania komunikacyjne stały się jeszcze bardziej istotne, gdyż w bieżącym roku zaczęły obowiązywać kolejne wymagania – tym razem dotyczące raportowania niefinansowego. Ok. 150 spółek będzie objętych tym obowiązkiem bezpośrednio, a bardzo wiele innych (zwłaszcza w segmencie B2B) – pośrednio, tj. poprzez konieczność raportowania do swoich większych partnerów biznesowych w ramach łańcucha kreowania wartości. Samo określenie, czy spółka jest zobowiązana do raportowania, staje się dość skomplikowane, nie tylko w wymiarze czysto formalnym, ale także praktycznym, i w przypadku spółek obowiązek raportowania może zostać poznany ex post.

Jeszcze większym problemem będzie stwierdzenie, jakie obszary należy raportować i według jakich wskaźników. Raportowanie finansowe to przy tym prosta sprawa, bo wszelkie dane są znane, a dowolne wskaźniki mogą zostać wyliczone wstecz, jeśli zajdzie taka potrzeba. W przypadku raportowania niefinansowego podstawowy problem polega na tym, że tych danych nie ma i spółka musi najpierw określić, jakie one powinny być. Narzędziem pomocnym w tym procesie może być Standard Informacji Niefinansowych opracowany przez Fundację Standardów Raportowania i Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych – dzięki SIN łatwiej będzie określić, jakie obszary mogą być ważne dla danej spółki, biorąc pod uwagę jej wielkość i branżę, w której działa. Potem powinna ona zbadać poziom istotności, określić wskaźniki, zgromadzić stosowne dane i dopiero wielkim finałem będzie przygotowanie i publikacja raportu (po ewentualnym zbadaniu przez biegłego rewidenta).

Warto nadmienić, że takie „rozszerzone badanie" będzie jedną z nielicznych usług, jakie biegły będzie mógł świadczyć na rzecz emitenta. Wszelkiego rodzaju doradztwo zostanie zakazane, co oznacza, że spółki pozbawione zostaną najtańszej i najlepszej usługi doradczej (bo świadczonej w oparciu o wiedzę wyniesioną z badania sprawozdań finansowych). Zmiany takie wynikają z nowej ustawy o biegłych rewidentach, która zresztą zastawia na emitentów jeszcze jedną pułapkę – nowe wymogi dotyczące Komitetów Audytu, powodujące konieczność zwołania WZA poza sezonem walnych, względnie dokonania zmian w ramach zwyczajnego walnego na podstawie projektów proponowanych regulacji.

Jak to wszystko wpłynie na wartość notowanych spółek? Sytuacja, w której część gospodarki, jaką jest regulowany rynek kapitałowy, uregulujemy jeszcze bardziej, spowoduje, że będzie on mniej konkurencyjny wobec innych, mniej przejrzystych obszarów funkcjonowania. Będzie to rodzić dwojakie konsekwencje dla inwestorów. Z jednej strony wzrośnie ryzyko sankcji, co w oczywisty sposób obniżać będzie wyceny spółek, a zatem ograniczać będzie zyski akcjonariuszy. Z drugiej zaś – inwestorzy, poszukując wyższych stóp zwrotu, będą się decydować na wyższe ryzyko poza rynkiem regulowanym z łatwymi do przewidzenia skutkami.

W takich okolicznościach jednym z najważniejszych celów funkcjonowania spółki giełdowej stanie się zgodność z obowiązującymi przepisami. Na drugi plan może zejść tworzenie wartości dla akcjonariuszy, co niestety nie będzie korzystne ani dla inwestorów, ani dla całej gospodarki. Zapewnienie adekwatnej dochodowości spółek giełdowych będzie zatem bardzo trudne i wymagać będzie podjęcia szczególnych działań, w tym konieczne będzie pozyskanie i utrzymanie utalentowanych i głęboko zmotywowanych pracowników. I tu znowu wracamy do problemów wynikających z przejrzystości i reżimu regulacyjnego spółek giełdowych, gdzie typowe programy motywacyjne oparte o bonusy finansowe są trudne do zastosowania. W spółce prywatnej nie ma takich ograniczeń, a programy motywacyjne mogą być zdecydowanie bardziej agresywne, co oznacza, że percepcja takiego programu przez pracowników jest w spółkach niegiełdowych często zdecydowanie bardziej pozytywna.

Zarysowane w niniejszym tekście zagadnienia wskazują, z jakimi problemami i wyzwaniami borykają się spółki giełdowe. Od tego, czy tym wyzwaniom sprostamy, zależy nie tylko przyszłość naszego rynku kapitałowego, ale także poziom i skala rozwoju polskiej gospodarki. Wyrażam nadzieję, iż poniższe artykuły będą pomocne w realizacji tych ambitnych celów.

Bartosz Drabikowski, przewodniczący Rady Nadzorczej SEG wiceprezes Zarządu PKO Banku Polskiego