Kontrole urzędników w spółkach, a ich notowania

Na ryzyko kontroli urzędników wystawiona jest każda spółka. Najgorsze jednak jest to, że często taki proces bardzo się wydłuża i obciąża notowania akcji. A straty odrobić już trudno.

Informacja o kontroli przez urzędników zwykle wywiera negatywną presję na notowaniach. W przypadku pozytywnego dla spółki rozwiązania kurs rzadko kiedy odrabia straty.

Ryzyko, którego nie było widać

Kilka tygodni temu sąd przyznał rację Emperii Holding w sporze z urzędem skarbowym, który rozpoczął się w 2016 r., kiedy lubelski urząd uznał, że Emperia nie odprowadziła podatku od sprzedaży firmy Tradis. Działająca w segmencie dystrybucji spółka została sprzedana Eurocashowi we wrześniu 2011 r. Skarbówka uznała, że Emperia osiągnęła w ten sposób dodatkowy dochód podatkowy w wysokości 959,3 mln zł i zaczęła domagać się 142,5 mln zł zaległego podatku oraz odsetek. Sąd jednak zdecydował inaczej.

– Przypadek Emperii, ciągnący się przez ponad dwa lata, zakończył się dla spółki korzystnym wyrokiem WSA, który uchylił decyzję skarbówki, natomiast ponad 20-proc. spadek kursu 1 marca 2016 r. był wynikiem wydania negatywnej dla spółki decyzji zobowiązującej do zapłaty ok. 200 mln zł zaległego podatku CIT wraz z odsetkami – wspomina Sebastian Trojanowski, zarządzający portfelami w Domu Maklerskim TMS Brokers. Dziś właściciela Stokrotek nie ma już na giełdzie, ponieważ w międzyczasie został kupiony przez litewskiego inwestora Grupę Maxima.

– Kontrola skarbowa nigdy nie jest dobrą informacją dla akcjonariuszy, gdyż jej efekty mogą wpłynąć technicznie na raportowane zyski oraz bardziej bezpośrednio – na zdolność spółki do wypłaty dywidendy, co bezpośrednio przekłada się na wycenę. Wpływ oczywiście zależny jest od skali problemu w stosunku do skali biznesu. Dla akcjonariuszy najgorszym czynnikiem jest fakt, gdy sama kontrola, a później proces odwoławczy trwa długo i obciąża giełdową wycenę – zwraca uwagę Kamil Hajdamowicz, młodszy zarządzający aktywami Vienna Life TU na Życie.

Podobnie uważa Mateusz Namysł, analityk Raiffeisen Polbanku. – Informacja o kontroli urzędników w spółce jest czynnikiem ryzyka dla spółki. Nie słyszałem jeszcze, aby proces kontroli pomógł spółkom, natomiast istnieje ryzyko, iż dojdzie do wykrycia nieprawidłowości, z których często akcjonariusze będący na zewnątrz firmy nie zdawali sobie sprawy – zauważa Namysł. Analityk Raiffeisena podkreśla, że przedłużająca się kontrola niekoniecznie jeszcze wskazuje na to, iż spółka otrzyma karę, natomiast rozciąga to okres niepewności, co może być widoczne w wycenie.

– Część inwestorów w związku z obawami może się wstrzymywać z zajmowaniem pozycji w kontrolowanym podmiocie, a część redukować swoją ekspozycję ze względu na ryzyko – mówi Namysł. – Taką sytuację obserwowaliśmy kilka kwartałów temu w przypadku jeszcze notowanej wówczas Emperii, gdy przedłużająca się procedura utrzymywała kurs spółki na niskich poziomach, zaś kwota ewentualnego zobowiązania podatkowego wpływała na wartość przyszłej dywidendy – dodaje Hajdamowicz.

Sebastian Trojanowski, zarządzający portfelami w DM TMS Brokers, zwraca uwagę, że problem przedłużających się kontroli skarbowych nie jest nowym zjawiskiem. – Stąd informacja o wszczęciu kontroli w danej spółce nie jest jednoznacznie negatywna – uważa. – Choć ryzyko nie jest symetryczne, gdyż zakończenie kontroli w sposób pozytywny dla spółki nie wywoła optymizmu wśród inwestorów, natomiast wydanie decyzji administracyjnej nakładającej na spółkę obowiązek uiszczenia zaległego podatku zazwyczaj wywołuje przecenę – zauważa Trojanowski.

Według eksperta DM TMS Brokers wraz z powstaniem w marcu 2017 r. KAS, która jest połączeniem administracji podatkowej, kontroli skarbowej i służby celnej, kontroli w spółkach jest więcej. Wśród przykładów spółek, na kurs których negatywnie wpłynęło wydanie decyzji dotyczącej zapłaty zaległego podatku, poza Emperią wymienia także Eurocash oraz Action. Najmocniej odczuła to ta ostatnia. – W wyniku odwołania prognoz i wydania przez US w Warszawie i Olsztynie decyzji w sprawie niezapłaconego podatku VAT w wysokości 90 mln zł kurs spadł w lipcu 2016 r. ponad 70 proc., co zachwiało podstawowym biznesem spółki. W kolejnym ruchu banki zaczęły zmniejszać limity zadłużenia, a firmie zaczęło brakować kapitału obrotowego. Finalnie spółka, chroniąc się przed wierzycielami, otworzyła postępowanie sanacyjne, które trwa do dziś – analizuje Trojanowski.

W przypadku Eurocashu firma sama nieco ponad rok temu ujawniła, że będzie musiała zapłacić ponad 121 mln zł w związku z niezapłaconym VAT. Wywołało to ponad 5-proc. przecenę.

Każdy przypadek jest inny

Z drugiej jednak strony, jak zwracają uwagę eksperci, jeśli spółka ma możliwość zawiązania rezerwy na poczet oczekiwanych kar i zobowiązań, wpływ takiej informacji rzutuje jedynie na wynik okresu, którego dotyczy zawiązanie rezerw. – Z taką sytuacją spotkaliśmy się w ostatnim czasie w Famurze, gdy ogłoszony ostatnio wynik postępowania skarbowego nie wpłynął w istotny sposób na kurs spółki – mówi Hajdamowicz. Warto też pamiętać, że często informacja o samej kontroli ma silniejszy wpływ psychologiczny niż biznesowy na kurs spółki. – Tutaj rolą zarządu spółki jest takie zarządzanie procesem poprzez komunikację z inwestorami, aby uspokoić nastroje rynkowe. Dokładnie taką sytuację mogliśmy obserwować w przypadku giełdowego Kruka na jesieni ubiegłego roku – podkreśla zarządzający Vienna Life TU na Życie.

Seweryn Masalski, zarządzający MM Prime TFI, przyznaje, że kontrole skarbowe w spółkach giełdowych to w zasadzie sytuacja normalna, zwykła część działalności gospodarczej. – Dopiero głośne i wysokie kary nałożone przez urząd skarbowy i w mniejszym stopniu przez UOKiK w ostatnich latach uwrażliwiły inwestorów na to ryzyko – twierdzi. Masalski zwraca uwagę, że szczególnie groźne są informacje o potencjalnych nieprawidłowościach w roku, co do którego zbliża się termin przedawnienia – można się wtedy spodziewać podobnych decyzji dla lat późniejszych. Tymczasem każdą taką sytuację należy rozpatrywać oddzielnie. Nawet w przypadku nałożenia kary postępowanie skarbowe jest wieloinstancyjne i spółka może uniknąć zapłaty, tak jak to było w przypadku Emperii.