Piotr Ludwiczak, VIG/C-Quadrat TFI: Obligacje korporacyjne wciąż są atrakcyjne

Jeśli stopy procentowe będą utrzymywały się na niezmienionym poziomie przez dłuższy czas, tak jak wskazuje Adam Glapiński, inwestorzy na rynku obligacji mogą liczyć na relatywnie wysokie i stabilne stopy zwrotu – mówi Piotr Ludwiczak z VIG/C-Quadrat TFI.

Zainteresowanie inwestorów indywidualnych obligacjami korporacyjnymi na rynku pierwotnym w ostatnich miesiącach było bardzo duże. Oferty kończyły się wysokimi redukcjami zapisów. Ten boom dotarł też do branży TFI?

Faktycznie, na rynku pierwotnym widzimy duże redukcje, a i napływy do funduszy dłużnych są naprawdę spore. W ciągu ostatnich 12 miesięcy do funduszy kapitałowych, bez PPK, napłynęło około 30 mld zł netto. Z tego 90 proc. to napływy do funduszy dłużnych, a w tym około 5 mld zł trafiło do funduszy obligacji korporacyjnych.

Skąd wzięło się to zainteresowanie obligacjami korporacyjnymi? One wciąż są atrakcyjnym aktywem?

Uważam, że tak. Inwestycje w polskie obligacje korporacyjne są wciąż atrakcyjne. 90 proc. emisji ma zmienny kupon, który powiązany jest ze stawką WIBOR i powiększony jest o marżę odsetkową. Stawki WIBOR oczywiście są skorelowane z poziomem stóp procentowych. Główna stopa w Polsce wynosi obecnie 5,75 proc. i zdaniem prezesa NBP Adama Glapińskiego utrzyma się ona co najmniej do 2026 r. Jeśli faktycznie tak będzie, inwestorzy będą mieli perspektywę relatywnie wysokich i stabilnych stóp zwrotu przez najbliższe 18 miesięcy. Inwestorów do tego rynku przyciągają też historyczne stopy zwrotu, które również wyglądają atrakcyjnie, bo są chociażby wyższe od oprocentowania lokat oraz inflacji.

Obligacje korporacyjne są konkurencją dla rynku akcji czy z perspektywy chociażby waszych klientów są one traktowane jako ewentualne uzupełnienie portfela złożonego z akcji?

Myślę, że ciężko jest mówić o konkurencji. Raczej jest to uzupełnienie portfela, który powinien zmniejszać jego zmienność.

Na tę atrakcyjność obligacji chyba wpływa też fakt, że już od dobrych kilku miesięcy na tym rynku nie mieliśmy głośnych upadłości i problemów z obsługą zadłużenia. O tym ryzyku nie można jednak zapominać. Czy i jak ewentualnie można je minimalizować?

Ryzyko niewypłacalności emitenta to oczywiście największe ryzyko związane z inwestowaniem w obligacje korporacyjne. Kluczowe jest więc to, aby przeprowadzić rzetelną analizę danego emitenta. My, oprócz analizy jakościowej robionej wewnętrznie w ramach TFI, posiłkujemy się także modelem ekonometrycznym, który stosowany jest przez jednego z naszych akcjonariuszy. Faktem jest zaś rzeczywiście to, że w ostatnim czasie przykładów niewypłacalności mieliśmy stosunkowo niedużo, ale cały czas trzeba mieć przygotowany portfel na takie zdarzenie. Czarne łabędzie rynkowe potrafią pojawić się znienacka. Dobrej jakości, zdywersyfikowany portfel jest w stanie pomóc przejść suchą stopą przez okres zawieruchy, a w okresie „prosperity” osiągać atrakcyjne stopy zwrotu.

Tylko czy w Polsce faktycznie da się zbudować dobrze zdywersyfikowany portfel obligacji korporacyjnych? Rynek ten jest przecież zdominowany przez dwie branże: deweloperów oraz spółki windykacyjne. To jest problem?

Patrząc szczegółowo, faktycznie można zobaczyć, że deweloperzy mieszkaniowi są numerem jeden, jeśli chodzi o liczbę wyemitowanych serii obligacji czy też jeśli chodzi o liczbę emitentów. Mocni są także wspomniani windykatorzy. Pod względem wielkości emisji prym wiodą zaś banki. Uważam jednak, że w Polsce da się zbudować zdywersyfikowany portfel. Mamy na rynku około 80 emitentów. W naszym funduszu obligacji korporacyjnych posiadamy ponad 40 emitentów i uważamy, że jest to już satysfakcjonujący poziom.

To jak wy dobieracie emitentów do portfela? Na czym się skupiacie?

Kluczowe są przepływy pieniężne, generowane do momentu spłaty zadłużenia. Oczywiście analizujemy historyczne wyniki spółki czy też najnowszy bilans po to, aby mieć obraz sytuacji w spółce na dany moment. Trzeba jednak pamiętać, że inwestorzy kupują przyszłość. Inwestując więc w każdą obligację, robimy prognozę przepływów pieniężnych do momentu zapadalności. Prognoza taka powinna dawać dodatni wynik na koniec każdego kwartału i roku, byśmy w ogóle zainteresowali się spółką. W tym przypadku „cash is king”.

Inwestorzy mogą nabywać obligacje na rynku pierwotnym, ale to – jak powiedzieliśmy – wiąże się zazwyczaj z dużymi redukcjami, bądź też mogą kupować obligacje na rynku wtórnym. Tutaj chyba wciąż jednak wzywaniem pozostaje płynność?

Płynność faktycznie jest ograniczona, ale jeśli inwestor przykładowo ma portfel do 1 mln zł i chciałby zainwestować w obligacje 20 emitentów, to ta płynność jest jak najbardziej zadowalająca. Z punktu widzenia inwestorów instytucjonalnych Catalyst nie jest jednak pierwszym wyborem. Mamy dostęp także do rynku międzybankowego, gdzie odbywa się większość obrotu.

Na początku mówiliśmy o relatywnie atrakcyjnym oprocentowaniu obligacji. Jest też jednak druga strona medalu, bo jest to kosztem dla samych spółek. Na zmianę stóp procentowych i spadek stawek WIBOR raczej się nie zanosi. Te wyższe koszty finansowania mogą się okazać problemem dla firm?

Oczywiście w teorii im wyższe koszty finansowania, tym niższe zyski przedsiębiorstw, ale polski rynek też jest dość specyficzny i ta rzeczywistość nie jest taka klarowna. Wyższy WIBOR oczywiście wynika z wyższych stóp procentowych, a te wynikają z poziomu inflacji. Jeśli zaś mamy do czynienia z inflacją, to zwykle rośnie poziom przychodów spółek. W przypadku deweloperów mieszkaniowych, o których mówiliśmy, wydaje się, że wysoka inflacja w pełni została przerzucona na klientów. Wyższe koszty finansowania nie przeszkodziły więc w osiągnięciu rekordowych wyników przez niektóre spółki. Wielkim wygranym tej sytuacji są również banki. Marża odsetkowa jest tym wyższa, im wyższe są stopy procentowe. Dla trzonu polskiego rynku obligacji sytuacja nie jest więc zła.