Pierwsza istotna zmiana związana jest ze zwiększeniem liczby niepowiązanych akcjonariuszy mniejszościowych przy wniosku o wprowadzenie akcji do obrotu po raz pierwszy. Nowa regulacja wymaga, aby co najmniej 15 proc. akcji objętych wnioskiem o wprowadzenie znajdowało się w posiadaniu co najmniej 25 akcjonariuszy (w miejsce dotychczasowych 10), z których każdy posiada nie więcej niż 5 proc. ogólnej liczy głosów na walnym zgromadzeniu i nie jest podmiotem powiązanym z emitentem oraz jego autoryzowanym doradcą. Zmiany należy ocenić pozytywnie, sprzyjają bowiem zwiększeniu free float i płynności w obrocie akcjami emitenta, jak też zmniejszają ryzyko pozornego rozproszenia.
Istotne zmiany nastąpiły także w zakresie wymogów kapitałowych stawianych emitentom. Podwyższono próg minimalnych kapitałów własnych (przy pierwotnym wprowadzeniu akcji) z 500 000 zł do 2 000 000 zł. Poziom kapitałów własnych emitenta został zatem zwyczajnie urealniony. Podniesiony próg został zaktualizowany względem wartości przyjętej uprzednio przez GPW w zupełnie innym otoczeniu rynkowym i przy zupełnie innej wówczas wartości nabywczej pieniądza. W korelacji z powyższym pozostaje nowy wymóg złożenia przez emitenta oświadczenia, w którym ma obowiązek stwierdzić, czy według niego jego aktywa obrotowe wystarczają do pokrycia jego bieżących potrzeb w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia dokumentu informacyjnego, czy też nie, a jeśli nie – wskazanie, w jaki sposób zamierza zapewnić potrzebne dodatkowo aktywa obrotowe. Powyższa regulacja nie jest niczym nowym, a jedynie odzwierciedleniem w treści regulaminu ASO dotychczasowej praktyki, gdy emitent musiał dokonać oceny wystarczalności aktywów w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia dokumentu, przez zestawienie swojej aktualnej sytuacji finansowej i prognozowanych (lecz wiarygodnych) źródeł przychodów z szacunkowymi kosztami bieżącej działalności i potrzebami finansowymi wynikającymi z realizowanych projektów. Kierunek powyższych zmian jest słuszny, bowiem zmierza do mitygacji ryzyk związanych z wprowadzaniem do obrotu akcji emitentów o niestabilnej sytuacji finansowej.
Kolejny element przeniesienia dotychczasowej praktyki na poziom regulaminu ASO to wprowadzenie obowiązku wskazania propozycji kursu odniesienia w pierwszym dniu obrotu, w którym notowany będzie dany instrument finansowy (wraz z uzasadnieniem). Warto zwrócić uwagę na obowiązek sporządzenia uzasadnienia przez emitenta. Wydaje się, że położenie akcentu na tę kwestię w zmienionym regulaminie będzie wiązać się ze szczególnym badaniem GPW – oceną propozycji kursu odniesienia w relacji do ostatnich cen emisyjnych w ofertach publicznych emitenta, struktury tych ofert, liczby nabywców akcji czy wolumenu środków pozyskanych przez emitenta przy danej cenie emisyjnej akcji.
O ile powyższe zmiany regulaminu nie są niczym nowym (przynajmniej co do istoty), to prawdziwie rewolucyjną zmianą są ograniczenia w zakresie wprowadzania na rynek NewConnect akcji założycielskich. Zgodnie z ust. 1d. części ogólnej regulaminu ASO akcje znajdujące się w posiadaniu akcjonariuszy będących założycielami emitenta nie mogą zostać wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu przed upływem 12 miesięcy od dnia pierwszego notowania akcji tego emitenta. Nowe ograniczenie we wprowadzaniu akcji założycielskich wywołało niemałe poruszenie wśród uczestników rynku związanych z rynkiem NewConnect. O ile można znaleźć argumenty przemawiające za wprowadzeniem ograniczeń dla akcji założycielskich (z zasady akcjonariusze założyciele są zainteresowani, a przynajmniej powinni, długotrwałym i stabilnym rozwojem emitenta i nie powinni mieć interesu w szybkiej sprzedaży swych pakietów akcji), to tak daleko idące ograniczenia na poziomie regulaminowym należy ocenić krytycznie. Dotychczasowy cel, jakim jest ochrona nowych inwestorów (w szczególności obejmujących akcje w emisjach gotówkowych przy znacznych wycenach spółki) przed nieograniczoną podażą akcji akcjonariuszy założycieli, był realizowany m.in. w drodze zawieranych umów lock-up (umów o zakazie lub ograniczeniu zbywalności akcji). I jakkolwiek naruszenia wspomnianych umów mogły mieć miejsce w praktyce obrotu na rynku NewConnect, to wydaje się, że odpowiednio i należycie skonstruowane tzw. twarde umowy lock-up (z blokadą akcji na rachunku maklerskim) stanowiły wystarczający środek do celu. Tymczasem nowe ograniczenie dla akcji założycielskich powoduje niczym nieuzasadnione zróżnicowanie sytuacji prawnej akcjonariuszy założycieli względem sytuacji prawnej kolejnych akcjonariuszy inwestorów, obejmujących akcje w kolejnych rundach finansowania (de facto powodując uprzywilejowanie tych drugich).
Podsumowując, celem zmian dokonanych przez GPW było przede wszystkim zwiększenie transparentności emitentów i tym samym bezpieczeństwa obrotu w alternatywnym systemie obrotu (rynek NewConnect i Catalyst) prowadzonym przez GPW. O ile niemal wszystkie zmiany wpisują się w realizację wymienionego celu (lub stanowią usankcjonowanie dotychczasowej praktyki GPW), to mechanizm ograniczenia możliwości wprowadzenia akcji założycieli budzi niemałe wątpliwości. O praktycznych skutkach nowych regulacji i ewentualnych potrzebach dalszych zmian przekonamy się wkrótce.
