Komu na rękę mocny złoty

Sytuacja budżetu państwa pozostaje dyżurnym argumentem zwolenników tezy o rychłej deprecjacji złotego

[srodtytul][link=http://blog.parkiet.com/cholewinski/2010/03/20/komu-na-reke-mocny-zloty/]Skomentuj na blogu[/link][/srodtytul]

O najnowszej projekcji inflacji Narodowego Banku Polskiego napisano już, również na łamach „Parkietu”, sporo. Także o tym, że w horyzoncie projekcji złoty ma się osłabiać. Trzeba jednak powiedzieć, że w porównaniu z poprzednią projekcją zmieniła się argumentacja za tym osłabieniem. Autorzy projekcji, inaczej niż w październiku ub.r., przyznają wprost, że tzw. kurs równowagi będzie ulegał aprecjacji.

Głównymi przyczynami mają być napływ kapitału zagranicznego (fundusze unijne) i wyższe niż w strefie euro tempo wzrostu produktu potencjalnego. Co powoduje więc, że nominalny kurs złotego się osłabia? Konstrukcja modelu prognostycznego używanego przez NBP, a także… sama „filozofia” dokonywania projekcji.

Model NECMOD, na podstawie którego powstaje projekcja, zakłada, że na kształtowanie się nominalnego kursu walutowego oddziałuje m.in. dysparytet stóp procentowych. Jeśli podstawowym założeniem projekcji są niezmienione stopy procentowe w kraju, a równocześnie przewiduje się wzrost stóp procentowych za granicą, to faktycznie, dysparytet stóp powiększa się na niekorzyść Polski. I złoty się osłabia. Tyle że taka sytuacja ma charakter czysto hipotetyczny – banki centralne na całym świecie zacieśniają politykę monetarną, a jedynie Polska pozostaje „wyspą niskich stóp”. Osłabienie złotego w projekcji NBP nie wynika więc z materializacji jakichkolwiek czynników ryzyka, lecz z przyczyn „technicznych” – projekcja nie jest w końcu prognozą.

Podobnie rzecz ma się z deficytem budżetowym. Projekcja NBP zakłada brak zmian po stronie fiskalnej, a deficyt w planowanej wysokości istotnie jest wysoki. Model NECMOD uzależnia nominalny kurs walutowy od wysokości deficytu i gotowe – złoty się osłabia. Tyle że przy nominalnym wzroście PKB przekraczającym o dobre kilka punktów poziom założony w ustawie budżetowej faktyczny deficyt będzie znacznie mniejszy. Sytuacja budżetu państwa pozostaje jednak dyżurnym argumentem zwolenników tezy o rychłej deprecjacji złotego.

Zachowanie rynku finansowego w ostatnich tygodniach i ten argument wytrąca. Seria udanych przetargów obligacji skarbowych, obfity popyt inwestorów zagranicznych, spadek rentowności na całej krzywej dochodowości do poziomów najniższych od ponad roku i umacniający się równocześnie złoty potwierdzają, że rynek „kupuje” wyraźną poprawę sytuacji fiskalnej (nic, nawet kłopoty, nie trwa przecież wiecznie).

Coraz szybciej umacniający się złoty staje się natomiast wyzwaniem dla RPP, sygnalizującej dotychczas dużą tolerancję dla aprecjacji krajowej waluty. Kurs EUR/PLN powrócił już jednak do poziomów z połowy 2007 r. i wkrótce do głosu mogą dojść eksporterzy, narzekający na zbyt silną walutę (zapowiedzią problemów eksporterów mogą być choćby wyniki lutowego badania PMI, wskazujące na obniżanie przez nich cen w celu skompensowania wpływu umocnienia złotego). Z drugiej strony, umocnienie złotego o 20 proc., licząc od szczytów z 2009 r., przyczyni się w nadchodzących miesiącach do silniejszego spadku inflacji, niż wynikałoby to z działania efektu wysokiej bazy i wcześniejszego osłabienia popytu krajowego.

W kontekście powyższej dychotomii należałoby pewnie interpretować ostatnią wypowiedź prezesa NBP, według którego złoty ma silne podstawy do tego, by być stabilnym, ale obecna sytuacja na rynku walutowym jest oderwana od fundamentów. Z punktu widzenia banku centralnego istotnie pożądana byłaby sytuacja, w której kurs złotego pozostaje przez jakiś czas na dotychczasowych poziomach, nie umacniając się zbyt silnie. Tyle że takie korzystne dla polityki pieniężnej konsolidacje kursu nie zdarzały się jak dotąd zbyt często…

Komfortowo wobec umacniającego się złotego czują się natomiast banki, których aktywa w kredytach walutowych, mocno napuchnięte na przełomie 2008 i 2009 roku, zaczęły spadać, uwalniając kapitały niezbędne do ożywienia akcji kredytowej.

Moment na start z akcją kredytową, zwłaszcza w hipotekach, wydaje się idealny – konkurencja nie jest jeszcze zbyt silna (aktywni są gracze z bardziej stabilnymi źródłami finansowania 30-letnich kredytów niż 3-miesięczny fx swap), dzięki czemu marże są wciąż relatywnie wysokie, a banki mogą sobie pozwolić na dość rygorystyczną ocenę zdolności kredytowej klientów. Być może za kilka miesięcy (kwartałów?) ostatnie zdanie będzie trzeba napisać w czasie przeszłym, ale banki, które zdążą do tego czasu, mają duże szanse na zbudowanie zdrowych i bardzo dochodowych portfeli kredytowych.