Opóźnianie wciąż niebezpieczne

Niejednokrotnie już pisałem o problemach związanych z opóźnianiem publikacji informacji poufnej.

Pojawiły się jednak nowe okoliczności – zarówno w sferze realnej, jak i regulacyjnej, które uzasadniają ponownie podniesienie tego wątku. Widzę bowiem dużą rozbieżność pomiędzy praktyczną łatwością korzystania z tej instytucji a prawną trudnością obronienia takiej decyzji.

Jak wynika ze statystyk udostępnionych przez nadzorcę, w pierwszym roku obowiązywania MAR na opóźnienie publikacji informacji poufnej zdecydowały się 104 spółki. Moim zdaniem to bardzo dużo, biorąc pod uwagę wiele niejasności z tym związanych. Dla przypomnienia – opóźnienia publikacji informacji poufnej można dokonać, jeśli spełnione są łącznie trzy przesłanki: uzasadniony interes emitenta, zachowanie poufności oraz niewprowadzanie w błąd opinii publicznej. W każdej z tych przesłanek kryje się natomiast wiele pułapek.

Uzasadniony interes emitenta został całkiem przyzwoicie doprecyzowany w stosownych wytycznych przyjętych przez unijnego nadzorcę (ESMA). Jest to najdokładniej zdefiniowana przesłanka, choć w praktyce kwestia ta pozostaje wciąż najbardziej problematyczna przy podejmowaniu decyzji o opóźnieniu. Najprawdopodobniej wynika to z czynników czysto psychologicznych – spełnienie tej przesłanki należy udowodnić ex ante, tu i teraz podejmując decyzję o opóźnieniu, natomiast spełnienie pozostałych przesłanek będzie kwestią przyszłości, a może się nawet nie ziścić w ogóle. Zgodnie bowiem z Q&A wydanymi przez ESMA, jeśli opóźniona informacja poufna „zniknie" (np. negocjacje zakończyły się fiaskiem), to nie trzeba jej publikować.

I tu dochodzimy do kolejnego ciekawego wątku – czy informacja poufna mogła „zniknąć"? Moim zdaniem to jest możliwe tylko wówczas, gdy jej tak naprawdę w ogóle nie było. To była raczej „informacja półpoufna", niespełniająca jeszcze przesłanek informacji poufnej, bo przecież nie wiadomo było, czy te negocjacje zakończą się powodzeniem i jak to „powodzenie" wpłynie na emitenta. A gdybyśmy za informację poufną uznali sam fakt prowadzenia negocjacji, to wówczas inwestorzy powinni o tym wiedzieć. Przy takim rozumowaniu bowiem fiasko negocjacji też może być ważną informacją dla inwestora.

Druga kwestia dotyczy poufności – sprawy pozornie prostej, ale w praktyce niezwykle trudnej, zwłaszcza dlatego, że często taką opóźnioną informację znają osoby spoza spółki, np. druga strona negocjacji. I tu mamy do czynienia z ciekawym paradoksem – jeśli opóźnienie publikacji tej informacji ma służyć interesowi emitenta, tj. nie pogarszać jego pozycji negocjacyjnej (wszak dużo łatwiej się negocjuje, jeśli można się w każdym momencie wycofać bez konsekwencji, także wizerunkowych), to przecież właśnie druga strona negocjacji może w każdym momencie doprowadzić do przecieku informacji. Jeśli wcześniej emitent uznał informację o prowadzonych negocjacjach za poufną, to po takim wycieku jest zobowiązany do publikacji takiej informacji i faktycznie pogarsza swą pozycję negocjacyjną.

Ostatnia wreszcie przesłanka dotyczy niewprowadzania w błąd opinii publicznej w wyniku opóźnienia publikacji informacji poufnej. Jest to o tyle ciekawe, że każdy przypadek opóźnienia publikacji informacji poufnej (czyli ważnej dla inwestorów) z definicji wprowadzi w błąd. Nadzorca unijny próbuje rozwikłać ten problem na poziomie wytycznych, wskazując, że zabronione jest „aktywne" wprowadzanie w błąd, tj. opóźnianie informacji sprzecznych z wcześniejszymi raportami lub z oczekiwaniami rynku opartymi na „sygnałach, jakie emitent wcześniej wysyłał na rynek", cokolwiek to znaczy. Kłopot w tym, że to wyjaśnienie ma charakter negatywny, tj. znamy listę zachowań, które na pewno są zabronione. Lista ta ma charakter otwarty, nie możemy zatem przyjąć, iż działanie inne niż wymienione jest dozwolone.

Rok temu, podczas VI Forum Cenotwórczości SEG, uczestnicy (zmęczeni argumentacją, że interpretacje prawa unijnego mogą być dokonywane wyłącznie na poziomie unijnym) poprosili o udział przedstawiciela nadzoru unijnego. W tym roku spełniliśmy zatem to życzenie, ale w kwestii poznawczej niewiele się zmieniło – usłyszeliśmy od Stefano Sirtoriego, przedstawiciela ESMA, że nie są przewidziane dalsze działania precyzujące i wszystko, co udało się uzgodnić, znalazło odzwierciedlenie w wytycznych.

Trudno w tym miejscu uciec od pytania, jak to jest, że niby opóźnianie jest takie trudne i niebezpieczne, a przecież – jak wynika ze statystyk KNF – spółki opóźniają. Moim zdaniem wynika to z braku świadomości zagrożeń, a pewnym potwierdzeniem tej tezy jest poziom (nie)szczelności procedur. Z jednej strony bowiem połowa uczestników VII Forum Cenotwórczości SEG deklarowała, iż ma procedury monitorowania opóźnionej informacji poufnej (18 proc. nie potrzebuje, bo nie będzie opóźniać, a 29 proc. nie ma takiej procedury z nieznanych mi przyczyn), ale z drugiej strony duża część tych procedur jest mocno dziurawa. Wprawdzie 80 proc. z nich zawiera monitorowanie zachowania poufności, a 64 proc. monitorowanie spełniania przesłanki niewprowadzania w błąd, natomiast trudno uznać to za wynik zadowalający, gdyż powinny to być filary każdej procedury opóźniania. Również do poprawy są kwestie niepowiązane wprost z decyzją o opóźnieniu publikacji informacji poufnej – 68 proc. tych procedur obejmuje monitorowanie i uaktualnianie listy insiderów, 48 proc. obejmuje przypominanie odpowiednim osobom o zakazie transakcji, a 32 proc. obejmuje monitorowanie transakcji osób powiązanych z menedżerami. Jeśli właściwie to interpretuję, to procedury te są bardziej do zapewnienia dobrego samopoczucia niż do rzeczywistego monitorowania opóźnionej informacji.

Mam nadzieję, że przedstawione obawy okażą się bezpodstawne, a dokonane opóźnienia publikacji informacji poufnej zostały przeprowadzone zgodnie z zasadami sztuki i że emitentów nie spotkają żadne przykre konsekwencje w tym zakresie. I że nigdy przed żadnym sądem na terenie UE żaden racjonalny inwestor nie udowodni, że został wprowadzony w błąd w wyniku braku informacji poufnej. Gdyby jednak stało się inaczej, to konsekwencje mogłyby być bardzo kosztowne.