Trudne czasy dla obligacji

W gorszych warunkach rynkowych spółki wstrzymują się z emisjami lub szukają innych źródeł kapitału.

Ze względu na aferę GetBacku i wakacje w ostatnich kilkunastu tygodniach na rynku pierwotnym obligacji korporacyjnych mieliśmy do czynienia ze sporym zastojem. Rynek wiązał nadzieje na wzrost aktywności z nadejściem jesieni, która co roku obfitowała w dużą liczbę emisji. I rzeczywiście tak się stało, jednak skala pozostawia wiele do życzenia. Niestety, o rynku obligacji nadal pisze się przede wszystkim w kontekście GetBacku oraz nowych pomysłów nadzorcy na chronienie inwestorów indywidualnych. Tymczasem rynek, który jest tak ważny dla finansowania wielu branż gospodarki, z trudem wstaje z kolan.

Wyłączając emisje banków w walutach obcych, spadek aktywności na całym rynku pierwotnym obligacji korporacyjnych, od początku II kwartału do dziś, w porównaniu z takim samym okresem roku poprzedniego, oceniamy na około 50 proc. pod względem liczby i wartości emisji. Biorąc pod uwagę emisje o wartości 1–100 mln zł, spadek jest jeszcze większy, bo ponad 60-proc., i to po wyłączeniu ubiegłorocznych emisji GetBacku. Ci natomiast emitenci, którzy zabiegają o kapitał, muszą podnieść marże, a i tak zdarza im się nie uplasować oferty w całości. I nie mówię tu o spółkach drugo- czy trzecioligowych, ale o emitentach solidnych, którzy do tej pory takich problemów nie mieli.

Sytuacja wygląda jeszcze gorzej, jeśli chodzi o debiuty. Od początku II kwartału mieliśmy tylko jedną debiutującą na Catalyst spółkę. Dla porównania w takim samym okresie 2017 r. debiutujących firm było 11, a w 2016 r. sześć.

W obecnej sytuacji odpływu kapitału z rynku akcji naturalne byłoby przesuwanie środków w stronę rynku obligacji korporacyjnych i funduszy na nim inwestujących, które co do zasady ochroniły inwestorów przed skutkami GetBacku. Niestety, jest wręcz przeciwnie – po aferze GetBacku w dalszym ciągu mamy do czynienia z odpływami pomimo znacznej poprawy warunków dla inwestorów. I to jest podstawowy problem rynku, bo fundusze są przecież na nim głównym inwestorem.

Tym, co sprawia, że o rynku obligacji mówi się jednak sporo, są nowe pomysły nadzorcy dotyczące ochrony inwestorów, które mogą doprowadzić do fundamentalnych zmian. Pierwszy, dotyczący stworzenia systemu rekompensat dla inwestorów, został – póki co – na szczęście zamrożony przez rząd. Dwa kolejne – ograniczenia ofert prywatnych do 149 inwestorów rocznie oraz zwiększenia nominału obligacji w ofertach prywatnych kierowanych do inwestora indywidualnego do 400 tys. zł – również raczej nie zostaną wprowadzone w życie. Przedmiotem prac jest natomiast projekt zmian w wycenach funduszy obligacji korporacyjnych.

Wydaje się natomiast, że przynajmniej jeden z pomysłów w trybie pilnym i bez konsultacji z rynkiem zostanie przeforsowany. Chodzi o obowiązkową dematerializację wszystkich obligacji w KDPW, która zapewne będzie obowiązywać od 1 lipca 2019 r. W mojej ocenie doprowadzi to do wzrostu kosztów emisji, wydłużenia samego procesu emisji oraz spadku elastyczności instrumentu. W konsekwencji zniknie pewnie część rynku obligacji o najmniejszych wartościach, krótkoterminowych czy wewnątrzgrupowych (często wykorzystywanych do cash poolingu). Paradoksalnie zmniejszy się też bezpieczeństwo inwestorów, którzy w obecnym kształcie projektu do czasu rejestracji nie będą posiadali obligacji, lecz jedynie roszczenie o ich wydanie bez uprawnień wynikających z warunków emisji, w tym zabezpieczeń czy kowenantów. Sam pomysł zupełnego zniesienia formy dokumentów dla obligacji uważam za słuszny, jednak zamiast tworzenia ustawowego monopolu należałoby pozostawić możliwość ich ewidencjonowania również firmom inwestycyjnym i bankom, które mają licencję na prowadzenie rachunków papierów wartościowych i są uczestnikami KDPW, oraz nałożyć na nie obowiązek raportowy do KDPW w celu tworzenia centralnego repozytorium wszystkich emisji.

O ile potrzeba wyeliminowania nierzetelnych emitentów i pośredników z pewnością istnieje, o tyle wydaje się, że proponowane zmiany są zbyt daleko idące w kwestiach, które regulują, i jednocześnie nie adresują w żaden sposób rzeczywistych problemów, które wykorzystał GetBack. W bieżącym roku wprowadzono już pakiet zmian wynikający z implementacji MiFID II, który powinien wiele patologii z rynku wyeliminować. W mojej ocenie zamiast tworzyć kolejne regulacje, które ostatecznie mogą doprowadzić do istotnego ograniczenia wielkości rynku obligacji korporacyjnych, wystarczyłoby zapewnić szybkie i sprawne egzekwowanie dotychczasowych i nowych przepisów wraz z odpowiednią ich komunikacją, tak by rynek odpowiednio je odczytywał.

Nie dziwi więc, że w gorszych warunkach rynkowych spółki wstrzymują się z emisjami lub szukają innych źródeł kapitału. Powołanie Catalyst miało być próbą stworzenia dla firm alternatywy dla finansowania bankowego. Jak pokazuje historia rynku, przynajmniej częściowo się to udało i stworzono platformę, która służy rozwojowi wielu polskich spółek, a nawet całych branż. Pozostaje mieć nadzieję, że te osiągnięcia nie zostaną zmarnowane poprzez przeregulowanie, które doprowadzi do zmarginalizowania tej części rynku kapitałowego.

Na razie wdrażane są tylko dodatkowe ograniczenia, które według pomysłodawców mają zwiększyć bezpieczeństwo inwestorów indywidualnych po aferze GetBacku, ale niestety utrudniają one jednocześnie rozwój segmentu instytucjonalnego, który stanowi zdecydowaną większość rynku. Nie ma natomiast żadnych inicjatyw wspierających rozwój rynku – poza PPK, które w mojej ocenie nie będą miały istotnego wpływu na rynek obligacji korporacyjnych. Pozostaje mieć nadzieję, że strategia dla polskiego rynku kapitałowego w zakresie obligacji korporacyjnych to nie tylko utrudnienia, ale przede wszystkim rozwój.

Krzysztof Dziubiński, CFA członek zarządu, DM Navigator