Nareszcie będzie lepiej

Za pięć tygodni wejdą w życie zmiany ułatwiające funkcjonowanie emitentów i jednocześnie podnoszące przejrzystość rynku. Nie są to zmiany rewolucyjne, ale sam fakt, że regulator unijny jest skłonny do refleksji i wycofania się z wcześniejszego przyjęcia błędnych regulacji, jest budujący.

Dawno nie miałem przyjemności pisać tak optymistycznego felietonu – za pięć tygodni wejdą w życie zmiany ułatwiające funkcjonowanie emitentów i jednocześnie podnoszące przejrzystość rynku. Nie są to zmiany rewolucyjne, ale sam fakt, że regulator unijny jest skłonny do refleksji i wycofania się z wcześniejszego przyjęcia błędnych regulacji, jest budujący.

Chodzi o zmiany przewidziane unijnym rozporządzeniem 2019/2155. Opublikowane zostały prawie rok temu, ale w przedświątecznej gorączce nie zostały wystarczająco przyswojone, tym bardziej że tytuł jest mocno mylący – wskazuje, iż dotyczą one wyłącznie tzw. rynków rozwoju (w polskich realiach chodzi o NewConnect). Na szczęście w trakcie prac legislacyjnych byliśmy w stanie (nie tylko jako SEG, ale działając wspólnie w ramach naszej unijnej organizacji EuropeanIssuers) wywalczyć rozszerzenie niektórych rozwiązań także na spółki notowane na rynku regulowanym. Zmiany wchodzą w życie od początku przyszłego roku, więc warto o nich przypomnieć.

Pierwsza z tych zmian dotyczy złagodzenia wymogu, na którego nielogiczność zwracaliśmy uwagę od samego początku. Obecnie w przypadku transakcji dokonanej przez menedżera lub osobę blisko związaną emitent zobowiązany jest przekazać na rynek stosowną notyfikację w terminie trzech dni roboczych. Niestety, taki sam termin (te same trzy dni robocze) został też ustalony wobec osób dokonujących transakcji, przez co w skrajnym przypadku emitent zobowiązany był do niezwłocznego przekazania takiej informacji na rynek, nie mając czasu na jej weryfikację, ryzykując wprowadzenie w błąd uczestników rynku w przypadku, gdyby ta informacja okazała się fałszywa.

Nowe regulacje dają emitentowi dodatkowe dwa dni na dokonanie weryfikacji, co nie tylko znakomicie ułatwi ten proces, ale też daje asumpt do dalszych refleksji regulacyjnych. Otóż obecnie – aby emitent miał możliwość niezwłocznej weryfikacji choćby personaliów osoby dokonującej notyfikacji – konieczne było utrzymywanie list osób blisko związanych. Dla przypomnienia dodam, że chodzi o trzy rodzaje powiązań rodzinnych oraz cztery rodzaje powiązań biznesowych, a także macierzowe przenikanie się tych powiązań (czyli powiązania biznesowe osób powiązanych rodzinnie). Spółki obecnie prowadzą takie listy (według danych zgromadzonych przez KNF w roku 2017 było na nich ponad 25 tysięcy osób) obejmujące wiele bardzo prywatnych czy wręcz intymnych informacji np. dotyczących tego, kto z kim mieszka. Przedmiotowa zmiana usuwa ratio legis dla prowadzenia tego typu list ex ante i należy mieć nadzieję, że w prowadzonych pracach nad rewizją MAR będzie możliwe usunięcie tego wymogu, choć dotychczasowe ustalenia nie nastrajają optymistycznie.

Druga zmiana dotyczy prowadzenia list insiderów. Obecne brzmienie MAR wskazuje, iż emitent powinien na nie wpisywać wszelkie osoby mające dostęp do informacji poufnych, nawet jeśli pracują dla innego podmiotu, np. kancelarii prawnej, choć w praktyce było to niewykonalne z uwagi na brak zależności służbowej i powodowało, że listy te nie zawierały kompletu informacji. Zmiany spowodują, iż lista insiderów będzie miała charakter „kaskadowy" – emitent będzie zobowiązany do prowadzenia list dla swoich pracowników i osoby kontaktowej do np. kancelarii prawnej, która z kolei prowadzić będzie listę dla swoich pracowników. Zwiększy to szanse na objęcie tymi listami wszystkich osób, które rzeczywiście mają dostęp do informacji poufnych.

Kolejna zmiana dotyczy już tylko emitentów notowanych na „rynkach rozwoju" – umożliwia ona prowadzenie listy insiderów jedynie dla tych osób, „które w związku z charakterem pełnionych przez nie funkcji lub stanowiska zajmowanego u emitenta mają regularny dostęp do informacji poufnych". Niekiedy może to rodzić problemy, gdyż w ten sposób można przez przypadek kogoś narazić na nieuprawniony zarzut wykorzystania informacji poufnej, ale w przypadku najmniejszych spółek, gdzie grono tych osób jest stosunkowo wąskie, może to być dużym uproszczeniem.

Jest jeszcze jedna zmiana wskazująca, iż regulator unijny bardzo chciał pokazać, że robi coś, aby ulżyć podmiotom notowanym na „rynkach rozwoju". Mianowicie pojawi się bardzo iluzoryczne ułatwienie dla małych spółek w przypadku opóźnienia publikacji informacji poufnej. Obecne regulacje wymagają, aby w takim przypadku spółki opracowały i przekazały organowi nadzoru wyjaśnienie uzasadniające dokonanie opóźnienia. Natomiast zmiana polega na tym, że „jeżeli emitent jest w stanie uzasadnić swoją decyzję o opóźnieniu, nie ma obowiązku przechowywania zapisu tego wyjaśnienia", co jest o tyle dziwne, że w praktyce jedyną formą uzasadnienia będzie przecież właśnie to wyjaśnienie.

Podsumowując, należy podkreślić, że choć przestawione powyżej modyfikacje wydają się niewielkie, to pozwalają z optymizmem patrzeć na zmianę podejścia regulatora, co jest szczególnie istotne w kontekście trwających obecnie prac nad dużą rewizją MAR. Polecam lekturę podsumowania konsultacji (dokument ESMA70-156-2391), gdyż pozwala ono zapoznać się nie tylko z planowanymi kierunkami zmian, ale także z tym, jak unijny nadzorca rozumie (nie zawsze w sposób dosłowny) poszczególne przepisy MAR.