Holdingi tak, wypaczenia nie

Sytuacja, w której akcjonariusz większościowy spółki publicznej byłby uprzywilejowany w stosunku do akcjonariuszy mniejszościowych, zarówno w kontekście rodzaju sprawowanego wpływu, jak i dostępu do informacji, jest wypaczeniem fundamentalnych zasad rynku kapitałowego.

Na początku grudnia ubiegłego roku na stronie RCL została opublikowana oficjalna wersja zaktualizowanego projektu nowelizacji KSH. Okres przedświąteczny czy też walka z pandemią spowodowały, że publikacja ta przeszła prawie bez echa. Pojawienie się tej wersji jest jednak dużym wydarzeniem i zasługuje na uwagę, chociażby z jednego powodu. Znajduje się w niej zmiana, która powoduje, że akcjonariusze mniejszościowi spółek publicznych mogą odetchnąć z ulgą, gdyż spółki te zostały wyłączone spod działania projektowanego prawa holdingowego jako spółki zależne, a równocześnie będą mogły budować holdingi, stojąc na ich czele.

Procedowany projekt nowelizacji KSH wprowadza do polskiego porządku prawnego m.in. prawo holdingowe. Prawo to ze względu na jego istotę pozwala zarządom spółek zależnych działać w majestacie prawa niezgodnie z interesem tych spółek, kierując się bliżej nieokreślonym interesem spółki dominującej. Nie waham się użyć stwierdzenia, że w skrajnych przypadkach (a może i nie skrajnych) przepisy te pozwalają działać zarządom spółek zależnych na szkodę tych spółek i tym samym ich akcjonariuszy czy udziałowców. W przypadku spółek jednoosobowych nie budzi to dużego sprzeciwu z punktu widzenia ochrony akcjonariuszy czy udziałowców, bo przecież jedynym pokrzywdzonym akcjonariuszem czy udziałowcem będzie sama spółka dominująca. Odmiennie jest natomiast w przypadku spółek giełdowych. Spółki te mają rozproszony akcjonariat, idący często w tysiące, a nawet dziesiątki tysięcy akcjonariuszy mniejszościowych. Ponadto pojawienie się tych spółek na giełdzie było związane pozyskaniem kapitału od akcjonariuszy mniejszościowych, czy to przez same spółki, czy to przez ich akcjonariusza większościowego.

W obecnym projekcie stosowanie przepisów prawa holdingowego do spółek publicznych jako spółek zależnych jest wyłączone. Jednakże pierwotna wersja projektu nowelizacji KSH, która została opublikowana w sierpniu ubiegłego roku przewidywała stosowanie tego prawa do spółek publicznych w całej rozciągłości. Jakie skutki niósłby ze sobą powrót do tej pierwotnej koncepcji?

Po pierwsze, spółka dominująca nad spółką publiczną miałaby prawo wydawania jej wiążących poleceń. Polecenia te powinny być zrealizowane przez władze spółki publicznej, nawet jeżeli zakładałyby wyrządzenie spółce szkody. Wprawdzie spółka dominująca miałaby obowiązek naprawienia wyrządzonej szkody, ale czy i kiedy by do tego doszło, nie wiadomo. Realizacja tego wiążącego polecenia, w wyniku którego spółka giełdowa poniosłaby szkodę, nie rodziłaby odpowiedzialności cywilnoprawnej przewidzianej w art. 483 KSH dla członków zarządu tej spółki. Odmowa realizacji tego wiążącego polecenia byłaby możliwa w praktyce tylko w wyjątkowych przypadkach – jeżeli jego wykonanie doprowadziłoby do niewypłacalności spółki giełdowej, jeżeli istnieje obawa, że wyrządzona szkoda nie zostanie naprawiona oraz jeżeli realizacji tego polecenia zabraniają przepisy szczególne.

Po drugie, spółka dominująca miałaby nieskrępowany dostęp do wszelkich informacji znajdujących się w spółce giełdowej. Mogłaby w każdym czasie przeglądać księgi i dokumenty oraz żądać udzielenia informacji od spółki giełdowej. Ponadto rada nadzorcza spółki dominującej uzyskałaby prawo sprawowania stałego nadzoru nad realizacją interesu grupy spółek przez spółkę giełdową. Kłóci się to w sposób oczywisty z zasadą równego dostępu do informacji (w tym informacji poufnych) przez wszystkich akcjonariuszy spółki giełdowej i jako takie byłoby, moim zdaniem, niezgodne z rozporządzeniem MAR.

Trzeba oddać sprawiedliwość twórcom projektu, że przewidzieli mechanizmy ochrony akcjonariuszy mniejszościowych spółek zależnych wchodzących w skład grupy spółek. Do mechanizmów tych należy przede wszystkim możliwość żądania odkupienia od akcjonariuszy mniejszościowych wszystkich akcji (sell-out), przy czym jest ono możliwe w przypadku posiadania przez akcjonariusza dominującego co najmniej 90-proc. kapitału zakładowego. Ponadto akcjonariuszom spółki zależnej będzie przysługiwało roszczenie odszkodowawcze wobec spółki dominującej za doprowadzenie do zmniejszenia wartości ich akcji lub udziałów w wyniku wydania wiążącego polecenia oraz roszczenie o naprawienie szkody przez spółkę dominującą, jeżeli spółka zależna nie skorzystałaby ze swojego uprawnienia do wytoczenia takiego powództwa. Czy byłyby to mechanizmy skutecznie chroniące akcjonariuszy mniejszościowych spółek publicznych? Raczej nie.

We wrześniu ubiegłego roku w ramach konsultacji społecznych nad projektem nowelizacji KSH Stowarzyszenie jasno wyraziło swoje stanowisko o konieczności wyłączenia spod projektowanych regulacji spółek publicznych jako spółek zależnych. Sytuacja, w której akcjonariusz większościowy spółki publicznej byłby uprzywilejowany w stosunku do akcjonariuszy mniejszościowych, zarówno w kontekście rodzaju sprawowanego wpływu, jak i dostępu do informacji, jest wypaczeniem fundamentalnych zasad rynku kapitałowego. Postulat SEG został uwzględniony w zaktualizowanym projekcie nowelizacji KSH i jest to bardzo dobra informacja dla wszystkich spółek publicznych i ich akcjonariuszy mniejszościowych. Mam nadzieję, że w przyszłości nikomu już nie wpadnie do głowy obejmować tymi regulacjami spółek, w których miliony Polaków lokują swoje oszczędności, w tym oszczędności na emeryturę.